近期A股市场投资策略分析

周期性行业的景气评价

　　考虑到宏观经济向下趋势逐步明确，景气仍在上升的行业所剩无几，继续追逐价格上涨的趋势投资思路将面临越来越多的挑战，其技巧和难度将大幅提升。我们建议投资者积极转变投资思维，逐步放弃关注价格的趋势投资策略，下半年在配置能源和抗周期行业基础上，采取“人弃我取、逆向投资”策略。

　　在积极转变投资思维同时，进一步落实三条配置思路：其一，部分参与趋势投资，超配受益油价上涨的能源服务和设备行业；其二，寻找进入周期底部，存在价值底线的行业；其三，布局对能源和资源依赖度较低的抗周期行业。

综合分析，我们的行业配置建议是：重点关注能源和公用事业、医疗保健和TMT三个大类产业，超配以下10个子行业：石油石化、媒体、零售、饮料、医药、房地产、软件、通信设备、电信服务、电力。

　　⊙招商证券研发中心

　　一、宏观景气波动

　　1、国际市场和国际经济：底部尚未到来

　　尽管3月份以来，美国股市表现出反弹局面，但是从宏观经济的基本指标看，美国消费者信心继续下滑并创新低，同时由于房地产供需差仍然维持高位，房地产价格下跌趋势并没有改变。在消费疲弱和房地产前景依然不乐观影响下，美国工业生产增速4月份继续下滑。

　　5月份美元兑日元、欧元表现重新疲软，美元汇率指数下跌带动了国际油价创出新高。我们预计在金融市场稳定之后，通胀可能会成为美联储越来越关注的问题，利率政策的选择似乎到了一个相对平衡位置，未来石油价格和通胀走势将是欧美经济和货币政策取向的决定性因素。

　　从未来经济趋势看，OECD先行经济指标显示，美国、欧洲和OECD总体经济先行指标仍处于下滑之中，德国中心银行公布的欧元区先行指标也仍在回落之中，欧元区的产能利用率小幅下滑似有见顶回落之势。

　　2、流动性趋势：资本市场仍面临资金压力

　　存贷款增速变化反映不同领域的资金趋向，贷款增速快慢反映资金进入实体经济的状况，存款增速快慢反映资金脱媒状况并主要影响资本市场等领域的资金宽松程度，存款增速与贷款增速的差和存贷差反映银行体系内资金宽松状况。

　　从4月份情况看，人民币贷款增速微幅回落，存款增速继续抬高，说明实体经济和资本市场的资金宽松状况继续趋于收缩；而存贷差扩大和贷存比下降反映尽管存款准备金率再次提高，但银行体系内资金并不紧张。因此，从大背景看，资本市场仍然面临压力，而债券市场仍然因资金配置而受到支撑。

　　3、总供需与行业利润：非采掘业毛利率下滑

　　从数据看，GDP实际增速自2007年三季度以来已出现放缓趋势，缩减指数在加速上升。可以肯定的是，实际GDP增速放缓已经说明在中国出口放缓和国内宏观调控影响下，总需求扩张速度在放缓，而缩减指数的上升反映了成本上升对供给取向起到向上推动作用。因此，名义GDP增速的快速扩张被价格上升侵蚀得更多，这反映在宏观经济运行成本的上升和非采掘业毛利率的下降之中。

　　事实上，在成本推动的通胀背景下，从工业品的上中下游关系看，利润仍然朝着有利于上游采掘类的方向集中。未来行业盈利的转移方向将取决于大宗商品价格走势和国内能源价格管制政策。国际油价的进一步上涨，从全局而言，对中国、印度以及越南等亚洲新兴发展中国家的加工制造业都是一种巨大的成本挤压，而这些发展中国家采取的“价格管制+补贴”政策最终是在补贴各国的制造业。

　　我们预期能源价格今年内无法完全放开，国内投资“无近忧有远虑”，高油价最终可能会在明后年终结国内的高投资。因此，今年下半年的工业企业利润有望向上游采掘业集中，其中价格管制继续左右能源和公用事业的行业景气。而一旦国内能源价格管制有所放松，原材料工业的景气可能出现高位下滑。此外，处于产业链终端的工业品（装备制造业）继续承受较大的成本压力，行业景气可能进一步向低谷逼近。

　　

　　二、行业景气比较

　　1、能源和公用事业：价格管制左右景气波动

　　考虑到电力在行业分类上属于公用事业，而实际上从能源角度看属于二次能源，因此我们将能源和公用事业放在一起考虑。由于一次能源不直接面对消费者，而二次能源直接面对消费者，故在抑制通胀的政策背景下，二次能源价格遭到严格的价格管制，相应地能源产业内的行业景气由于价格管制受到了强行抑制。

　　就6至7月份而言，我们认为，价格管制的放松预期可能带来石化和电力的阶段性投资机会。但是可以肯定的是，短期内能源价格管制政策不可能全面放开。如果国际油价继续上涨，为了平衡产业内的景气波动，二次能源的价格管制反而有可能扩散至一次能源，从而煤炭行业的景气也可能受到价格管制的抑制。当前，我们似乎已经看到这种苗头的出现。

　　2、原材料：行业景气可能出现高位下滑

　　今年上半年原材料工业的景气始终维持高位，原因在于两点：一是2003年之后产能扩张下滑，供给存在一定约束；二是我国的能源价格实行管制，国际油价上涨反而增强了国内原材料工业的国际竞争力。但是下半年原材料工业的景气可能不容乐观，因为支撑原材料高位景气的两点理由正在逐步发生变化。首先，钢铁的固定资产净值增速显示，原材料工业的固定资产投资自2006年以来又有所反弹，预计2008年底将进入新一轮产能扩张期，供给层面的约束进一步放松；其次，能源价格管制虽不会完全放开，但国际油价的进一步上涨可能会倒逼成品油逐步提价，从而原材料工业景气必然受到抑制。

　　在此背景下，我们对原材料工业整体保持谨慎。其中钢铁、有色、化工等高度依赖能源和进口资源的行业更值得警惕，而造纸和建材（以水泥为主）等上下游一体化的行业相对而言值得看好。

　　3、工业品：成本压力推动行业向景气低谷靠拢

　　处于制造业产业链的下游，以机械装备为主的工业品承担了大多数上游资源价格上涨的压力，景气处于下滑状态，预期成本压力将推动行业向景气低谷靠拢。机械行业是产业升级路径较为明确的行业，成本压力在推动行业向景气低谷靠近的同时，也迅速推进产业升级，值得下半年重点布局。我们的机械行业研究员刘荣认为，三季度可能是行业盈利低谷，但利润仍有较高增长，其中工程机械、航空制造以及重型机械的关键零部件值得重点关注。

　　作为生产型服务业，在上游原材料工业依然保持高位景气背景下，交通运输行业的景气也处于高位，部分具有瓶颈特征的子行业，如航空和航运景气程度始终好于市场预期。但是根据我们前面的分析，在高油价背景下，如果原材料工业景气高位下滑，交通运输的行业景气也值得警惕。

　　4、消费及服务：消费服务和日常消费景气良好

　　作为可贸易消费品，以汽车、家电和纺织服装为主的可选消费品当前既面临上游原材料价格上涨的成本压力，又遭遇需求放缓的压力，景气受到较大程度抑制。我们预期，只有当上游原材料价格见顶之后，可选消费的行业景气才会触底回升。

　　相对而言，日常消费品景气要略好一些。但是大众品的价格管制对食品行业景气存在一定的抑制，而高端品抵御通胀的能力更强。如饮料行业的销售毛利率近期有所回升，在制造业整体景气下滑背景下值得重点关注。

　　此外，医药、零售、旅游等消费服务业的景气一直较为平稳，唯一的不确定性在于估值。在高油价背景下，我们建议关注这类对能源和资源依赖度较低的消费服务业。

　　5、金融地产：景气高点已经出现，紧缩抑制行业复苏

　　不可否认的是，银行业的景气高点在去年四季度已经出现，但是估值水平同时也大幅下降，我们建议关注未来银行景气是否趋于平稳，估值下降是否已经充分反映了景气下滑。未来真正制约银行景气的只有两点，一是利率市场化导致利差缩小，二是整体宏观经济波动风险。

　　对地产行业而言，我们不回避行业景气继续下滑的风险，但是从日本石油危机期间的城市地价表现来看，地价并没有出现崩溃性下跌。随着股价深幅调整，我们建议可以从多个角度寻找地产行业的估值底线。同时我们坚信行业景气下滑带来的市场整合，将有利于龙头企业的发展。

　　6、TMT：景气相对独立，传媒、通信与软件景气良好

　　TMT的产能周期有独立于经济周期的趋势，传媒、通信和软件行业景气良好。或许有投资者会担心经济滑落对科技产业的需求产生负面影响，但根据我们的观察，经济滑落对需求的负面影响可能不及投资滑落对供给的正面影响。由于电子产业的产能周期较短，2007年行业不景气会带来当年投资的显著滑落，为2008年景气复苏提供支撑。特别在传统产业面临景气下滑背景下，科技产业的相对优势可能会在2008至2009年得以集中体现。就电子元器件而言，近两年器件行业投资较快处于景气周期中，但是景气波动比过去有所平滑。预计器件行业2007年可能是景气高点，相反元件行业的景气程度比2007年要好，投资增速已经有很大放缓，值得重点关注。

　　就通信服务及通信设备而言，我们继续超配通信及设备行业，并重点推荐中兴通讯和中国联通。首先，电信行业的重组将改变产业格局，国家为支持自主创新让移动建设国产标准，新联通和电信建设成熟的国外标准，将给新联通和电信带来机会，我们建议短期内需等待联通与网通、电信的交易细节，第三季度应该有买入机会。其次，国家支持自主创新。无论国产标准最后成功与否，都将使国内标准的设备生产厂商受益。奥运前的消息真空期将有买入机会，奥运后的TD采购等重组后的运营商投资增加的消息，将成为股价催化剂。

　　

　　三、投资策略演变

　　1、策略思维转变：从趋势投资到逆向投资

　　考虑到宏观经济向下趋势逐步明确，景气仍在上升的行业所剩无几，继续追逐价格上涨的趋势投资思路将面临越来越多的挑战，其技巧和难度将大幅提升。我们建议投资者积极转变投资思维，逐步放弃关注价格的趋势投资策略。

　　整体而言，下半年在配置能源和抗周期行业基础上，我们应该采取“人弃我取、逆向投资”策略，布局景气已经大幅下滑并接近周期底部，同时估值也已经大幅调整的行业。如连续跑输大盘的石化、电力、机械、地产等行业值得重点关注。

　　2、行业配置策略：三条思路并举

　　配置思路之一：超配受益油价上涨的能源服务和设备行业

　　我们倾向于认为国际油价还没有见顶，越南绝不是本轮油价上涨的终极目标，中国和印度两大经济体才是终极目标，其价格管制政策的可持续性最终决定了国际油价的高度。在此基础上，采掘类中煤炭及其相关的新能源设备和能源服务类公司依然值得关注，继续超配受益油价上涨的能源服务和设备行业。

　　配置思路之二：寻找进入周期底部，存在价值底线的行业

　　从景气轮动角度看，与一次能源（以煤炭行业为主）景气仍未见顶、原材料工业景气将高位下滑不同的是，二次能源和机械行业的景气已经大幅下滑。下半年我们虽然不能肯定景气一定进入周期底部，但是从趋势上肯定是先于原材料和能源见底。金融和地产的逻辑与此异曲同工，如果油价见顶，信贷放松，率先反弹的必然是金融地产。在股价大幅调整基础上，我们建议从多个角度寻找行业的价值底线，布局这些景气大幅下滑，未来可能进入周期底部的行业（见下表）。

　　配置思路之三：布局能源和资源依赖度较低的抗周期行业

　　在高油价背景下，除了能源板块外，我们建议关注对能源和资源依赖度较低的抗周期产业，主要包括以医药、零售、旅游为代表的消费服务业以及TMT产业。2月份以来纳斯达克指数走势明显强于道琼斯工业指数，也暗示TMT产业在高油价下的投资价值。

　　3、行业资产配置：超配能源、医药和TMT

　　综合以上分析，我们建议，6-7月份重点配置能源和公用事业、医疗保健和TMT三个大类产业。超配以下10个子行业：石油石化、媒体、零售、饮料、医药、房地产、软件、通信设备、电信服务、电力。

　　（执笔：周勇、陈文招、苏舟）

　　

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