海通证券：中信证券 资源优势掩盖竞争弱势

　　经纪、自营和投行业务特色与不足??公司采用中信公司发展策略，即通过资本运作建立金控集团，并将实业经营模式复制到各金融子公司中去。公司优先发展资管和投行，其次提升系统设施，最后适度自营。如果剔除新收购券商的影响，则母公司各业务已有更均衡地增长。尽管公司经纪管理效能优于中小券商，但并不突出。

　　如果去除不可持续的权证创设收益，则公司自营稳健有余而略显灵活不足，即自营部门决策权过小已削弱自营收益率和行情转换时决策的时效性(近期公司自营运作指数处于中上游，但提升指数处于中下游也佐证了结论)。公司借助资源优势在大型IPO承销上拥有优势，但市场份额和承销费率均有微幅下滑；公司在市场化竞争充分的小型IPO承销上有较大提升空间，其承销费率高，且有上升趋势。

　　创新业务特色与营业费用??随着非通道类买方业务的增加，公司业绩波动将下降，营业费率将走高，ROE将回落。但是，由于买方业务突显员工能动性的重要性，故股权激励将使公司ROE平稳。2008年股市调整不改人才竞争的激烈，这使得公司工资费用呈刚性。公司以自有资金作受托资管的保底，容易带来亏损风险。公司正准备将华夏和中信两基金公司合并以规避政策限制。联合创投、金石投资和产业基金构成了公司直投业务链。该业务包含了通道类和非通道类业务，这使得公司能灵活配置杠杆以提高ROE水平。公司为股指期货、融资融券做好了准备。

　　业绩预测与估值??我们创造性地从内涵估值法倒推出公司高增长期合理估值为22.51倍PE和4.08倍PB，过渡期合理估值为17.02倍PE和3.57倍PB；2008年公司EPS为1.50元，BVPS为8.13元，价格中枢为35.07元，给予“增持”评级；并对A股日均成交量和公司经纪市场份额、自营收益率和股票投资进行了敏感性测试。 (来源：谢盐) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。