上调存款准备金影响有限 银行股估值已到安全线

　　理财周报专栏作者 清议 中国国情与发展研究所研究员

　　银行股超预期的一季度业绩增长，曾很大程度缓解了投资者因石油石化股业绩重挫带来的恐慌，随后出现的一波上涨行情为四月下旬的大盘反弹作出了重要贡献。

　　面对半年报行情，现在的问题是：银行股业绩能否继续保持良好的增长态势？目前的银行股估值水平是否还存在上涨空间？未来银行股走势对大盘将构成何等影响？

　　关于银行股业绩增长，目前议论较多的是频繁上调的金融机构法定存款准备金比例紧缩了商业银行流动性，抑制了客户贷款增长，进而在失去新增贷款利息收入及利差缩小的情况下加大了客户存款的付息压力。

　　首先，需要说明的是，金融机构存放在央行的存款准备金并不是无偿的。按2005年的一项调整，超额准备金利率由此前的1.62％下调到0.99％，而法定准备金利率则维持在1.89％的水平。考虑到近期金融机构超额存款准备金持续减少，绝大部分是与新增的法定存款准备金进行了置换，因此，商业银行的存款准备金收益率实际上应当略有提升。这意味着，虽然上调金融机构法定存款准备金比例可以透过缩小央行占款利息收入与客户利息支出的差距来挤压利润空间，并加大客户存款的付息压力，但程度相当有限。

　　其次，银行业的确是一个资产主导型的产业，在贷款增长受到抑制的情况下，占利润构成主导地位的利息净收入增长当然会受到影响，但尚无证据表明上市银行贷款增长已停止。相反，数据表明，与2007年6月30日相比，所有上市银行客户贷款依然保持良好的增长记录。即使是贷款增长速度远不及中小银行的工商银行，截止到2008年3月31日，客户贷款余额仍比上年同期增长4.45％，比2007年6月30日则增长8.42％。此外，今年以来的两次灾后重建对商业银行贷款增长形成的拉动作用或多或少是存在的。这无疑是银行股业绩持续增长的基础。

　　第三，虽然贷款增长进而贷款利息收入增长是目前以信贷业务为主的国内商业银行实现业绩增长的理想模式，但即使是相同的贷款规模，在利差扩大的情况下，依然可以维持业绩增长的格局。同样以工商银行为例，虽然今年一季度客户贷款规模增幅仅为4.45％，但利息净收入的增幅却高达36.45％。这显然主要是此前的国内利率调整扩大了活期存款利率与贷款利率之间的差距决定的。

　　接下来，以去年上半年实现利息净收入1022.09亿元为基数，考虑到今年一季度已实现利息净收入662.87亿元，相当于前者的65％，受客户贷款规模增长特别是利差扩大等因素刺激，工商银行2008年半年报利息净收入增幅仍有望保持在25％左右。

　　实际上，真正对银行股2008半年报业绩不利的因素是人民币升值。例如，工商银行2007年上半年的汇兑及汇率产品净损失为17.20亿元，但到一季度已发生同类损失38.18亿元。不过，这仍不能阻止银行股业绩的增长步伐，毕竟在中间业务项下有更为可观的增长。在将汇兑及汇率产品净损失增加值与手续费及佣金净收入增加值相抵之后，一季度工商银行仍存在25亿元的净增加值，同比增幅高达44.47％。

　　众所周知，下调所得税是导致银行股2008年业绩增长的一个十分重要的因素。一季度，工商银行税前利润同比增长56.26％，而净利润增幅达到76.17％。考虑到一季度已实现税前利润436.8亿元，相当于2007年半年报税前利润589.11亿元的3/4，因此，即使2008年半年报税前利润仅实现830亿元，受下调所得税税率政策利好作用影响，工商银行净利润的同比增幅也能够达到50％以上，每股收益则在0.19元左右的水平。

　　就全年预期收益而言，经过一个多月的下跌，目前银行股的估值水平多数处在安全线下，像工商银行目前A股价格的预期市盈率为13.9倍。重要的是，如此估值水平已低于H股。就目前A股估值水平紧随H股走势来看，这似乎是一个较为有利的因素。

　　我的判断是，银行股的反弹是可预期的。当然，由于石油石化与电力两大板块半年报业绩预期极不理想，即使银行股业绩增长对未来大盘走势的支撑作用依然存在，其程度也可能会小于年报行情。