金融政策应关注资产价格波动风险

　　6月13日，央行发布的《中国金融稳定报告（2008）》指出，当前存在一些影响中国金融稳定的国际国内因素，其中一个就是要防范资产价格大幅波动的风险。笔者认为，眼下最重要的还是应当把防范资产价格大幅波动的风险放在首位。

　　价格波动影响银行系统稳定

　　今年以来，资产市场尤其是股市，经过一轮又一轮的高台跳水，不光是散户投资者，就是基金机构以及QFII等，在遭受了“冰火两重天”的价格洗礼后，也已经信心丧尽，找不到投资的方向。不过，百姓可以迷茫，但政府一定要保持清醒的头脑。资产价格大起大落，剧烈波动，就会带来许多风险。

　　越南的教训警示我们，对金融稳定危害最大的不是持续的波动，而是波动的突然加剧。金融不稳定时期几乎总是与市场波动的加剧同时出现。波动性只有在走向极端时，才给主要的金融机构或金融市场造成紧张。比如，在股市持续下跌一旦超过了其弹性限度，不但增量流动性不会进入，而且连已经购买了股票的存量流动性也会不惜亏本而狂泻外涌；那些偏股型基金和理财产品，也会纷纷提前赎回。一旦资产价格开始大幅缩水，借款人的偿还能力就会受到影响，银行贷款的质量肯定会迅速下降。随着银行不良资产占贷款份额的增加，银行就得靠出售贷款抵押品来减少损失。这又导致抵押品市场出现供给过剩，抵押资产的价格进一步下跌，整个银行和金融系统就会形成不稳定。

　　价格波动影响通胀预期

　　美国著名经济学家罗伯特 H. 史密斯(1997)曾阐明了为什么非预期到的资产价格变动可以影响通货膨胀预期的两条理由：(1)资产价格的变化可以直接影响总需求。在一定程度上，经济中基本面因素并不能很好地说明资产价格的变动，中央银行为了避免无谓的产出与价格的波动情愿采取措施抵消这种变动。(2)资产价格强烈地受到未来的预期回报的影响，而未来的预期回报则分别受到未来经济景气、通货膨胀与货币政策预期的影响。因此，即使资产价格对总需求的影响是有限的，它们还是包含有关于现在与未来的经济情形的有用信息。

　　笔者认为，应考虑资产价格上涨与下跌时对商品与服务价格的不对称性的影响，比如资产价格的膨胀会导致未来商品与服务价格上涨的预期，这一效应的传导渠道有很多种，最为常见的是资产价格上涨的财富效应导致消费的增长。源于资产价格上涨而得以提高的消费者情绪也会刺激消费的增加，于是通货膨胀的压力就会增加。资产价格上涨给予了消费者一种信号，即未来总体通货膨胀预期更高，从而形成持续性通货膨胀预期风险。

　　对传统金融政策提出挑战

　　资本市场的快速发展，已成为影响金融政策执行效果的一个重要变量，而资产价格机制在金融政策传导机制中的作用越来越大，从而使金融政策的传导机制更趋复杂。这种复杂性主要体现在以下几个方面：一是资产结构的变化，使资本市场成为金融政策的重要传导渠道；二是近年来资产价格的大幅波动，已经使金融政策的作用基础发生了重大变化；三是资本市场发展导致金融政策的传导链条更加复杂多样；四是资本市场发展，通过资产价格的传递，迫使金融政策的作用范围不断拓宽，导致金融政策的影响对象多样化和实施过程复杂化，进而使现行的金融政策中间目标的效力减退，并因此削弱了金融政策的有效性。可见，资本市场发展与资产价格的波动对金融政策的挑战，是金融体制转轨过程中金融政策无法回避的现实问题。资产价格波动导致货币流通速度和货币供应量具有非稳定性，央行很难及时建立稳定的货币供给模型，货币供应量目标因资本市场深化而失去有效性，并已经对金融政策提出了严峻的挑战。这些须引起央行的高度重视并要进一步采取有效措施，以有效防范资产价格波动所带来的风险。

　　（作者系中国人民银行郑州培训学院教授）