兴业证券：冀东水泥 北方霸主的演变过程

　　公司是目前A股市场中成长性最好的水泥股，产能集中投放于河北、山西地区，使得这两地区是未来最大的看点，如果中材集团能成功入主，公司的想象空间将进一步提升。

　　“三北战略”有所收缩，华北市场是公司扩张重点

　　公司已经公告在建及拟建的15条5000T/D生产线，其中有4条是在河北地区(唐山丰润3条、三友1条)、5条是在山西地区(闻喜1条，保德、大同各2条)，而且据我们从唐山市政府了解，公司在唐山地区还有一些生产线在审报(如滦县二期1条5000T/D生产线)，可以判断，公司的“三北战略”有所收缩，未来公司产能扩张的重点将放在华北地区。

　　河北、山西将是公司未来最有潜力的市场

　　公司丰润本部及三友公司的吨水泥净利润仅为15-20元/吨，而内蒙古为50多元/吨、陕西为30多元/吨、东北为20多元/吨、河北栾县也在30多元/吨，可见公司丰润本部及三友公司的盈利能力明显低于其它地区。我们认为未来随着区域供求大幅改善，这两个区域盈利将有很大的提升空间，一方面，曹妃甸、滨海开发区及南堡大油田等项目都将大幅拉动水泥需求，这些项目都在公司水泥的运输半径之内，公司将占据区位优势，目前曹妃甸95％的水泥都是由公司供应；另一方面，根据我们对唐山水泥行业的调研来看，由于政府严把“等量

　　淘汰”关，使得唐山地区新增水泥产能相对有限，而落后淘汰与官员政绩挂钩以及《水泥新标准》实施都将使得落后产能加速退出市场，我们预计“十一五”期间唐山水泥产能增长仅为7％左右。

　　山西作为我国主要的煤炭基地，2006年水泥需求约为2160万吨，但山西省内水泥市场整合还处于初始阶段，省内大型水泥企业尚未形成，省内比较大的水泥企业如狮头股份目前的产能也就200万吨左右，目前国内主要水泥龙头在全国其他省市基本都已布局，应该说公司率先进入山西市场，将在山西抢占有利据点，并在未来竞争及市场整合上占据先机。

　　产能扩张、水泥价格上涨及余热发电推动公司业绩快速增长

　　从产能扩张来看，公司在建及拟建熟料生产线为15条，根据建设进程及产能发挥节奏，我们预计公司08-10年的水泥销量分别为2400万吨、3500万吨及4600万吨，销量增长率分别为34.2％、45.8％、31.4％。

　　在新建产能增速相对合理及落后产能淘汰加速的背景下，我们认为水泥行业供需向好趋势未改，公司的水泥价格也仍将稳步上涨。从08年情况来看，在供需持续好转的背景下，公司08年以来华北地区水泥价格同比已经上涨30元/吨(含税)，其它区域基本也都上涨

　　15-20元/吨(含税)，公司近日各大区域水泥价格再度上调，其中华北地区水泥价格上调30元/吨(含税)，除陕西地区价格不调外，其它区域也都上调20元/吨(含税)。根据我们对唐山丰润区的灰剑水泥调研情况来看，冀东水泥给他们的熟料价格已经从280元/吨(含税)上调到310元/吨(含税)。

　　公司原来的三套余热发电机组(丰润本部2套及滦县1套)需要补燃，07年发电量在3.4亿度左右，合计节约成本2340万元左右(补燃余热发电节约成本仅为7分/度左右)，由于纯低温余热则可节约成本0.22元/度，公司目前正将这3套机组技改成纯低温余热，此

　　外还有多套纯低温余热发电机组在建，我们预计公司08-10年发电量为5.7亿度、10.9亿度、11.8亿度(具体情况还得跟踪生产线建设情况进行调整)，节约成本分别为1.25亿元、2.40亿元、2.60亿元。

　　供求关系好转背景下，成本上涨因素可以转嫁

　　根据我们水泥行业08年二季度策略报告的观点：“我们认为在水泥行业供求关系持续好转的背景下，成本上涨因素是可以转嫁的。”冀东水泥08年的情况基本符合我们的判断，从冀东水泥河北区域的情况来看，尽管煤价从470-480元/吨(含税)上涨到570-580元/吨(含税)，煤价上涨了约100元/吨(含税)，但其实河北水泥价格上调30元/吨(含税)已经完全覆盖成本上涨仍有10多元富余，更何况近日公司水泥再度上调，我们仍认为投资者仍不用担心成本上涨对企业效益的影响。

　　奥运期间北京停止施工对公司影响不大。

　　北京将于7月底至9月底将停止建筑施工两个月，这可能在一定程度上减少水泥需求，但据我们了解，期间河北所有的立窑水泥停止生产，新型干法窑则可继续生产，水泥供给也将有所减少，我们认为对新型干法企业的影响不大。

　　公司成为北方水泥霸主的演变过程

　　2008年1月唐山市政府与中材集团签署合作协议，原则同意中材集团或其上市公司采用直接增资的方式对冀东水泥集团实现控股；中材集团承诺用三年时间，投入资金不少于130亿元，使冀东集团的水泥产能达到1.3亿吨。据了解目前仍处于对冀东集团的资产审计及评估阶段，中材集团真正实现对冀东集团控股尚需时日，不过种种迹象表明未来以冀东水泥作为其水泥资产整合平台的可能性在加大，届时公司将成为名副其实的北方水泥霸主。

　　同业竞争导致整合不可避免。我们知道冀东水泥目前已经进军山西、湖南市场，而中材旗下的赛马实业也将在山西建线，而中材水泥在湖南已有布局，未来中材集团旗下的水泥资产将面临同业竞争，我们认为其旗下的水泥资产整合不可避免。

　　冀东水泥资金实力最大支撑8000万吨产能。据我们对冀东目前在建及拟建生产线的统计，这些生产线全部投产后其水泥产能约为

　　6000万吨左右，这已经是公司资金实力所能支撑的投资能力(已经考虑本次定向增发30亿进账)，当然如果考虑期间利润的滚存，最乐观的情况也就是2010年达到8000万吨的产能水平。

　　1.3亿吨水泥产能规划该如何实现？中材集团对冀东的产能规划是到1.3亿吨，而冀东水泥自身最大只能支撑8000万吨产能，我们从相关材料得知，中材集团对天山股份及中材水泥“十一五”末期的产能规划是在3000万吨以上，对赛马实业的产能规划是1500万吨，如果把以上几部水泥产能累加基本等于1.3亿吨。我们认为以中材集团投入130亿元可能包括部分水泥资产的作价，这样既达到水泥资产的整合，也解决了130亿资金的来源。

　　维持公司“推荐”评级

　　我们维持公司08-10年EPS分别为0.69元、1.17元、1.54元的预测，如果考虑2.5亿A股增发的摊薄，则公司08-10年EPS分别为0.54元、0.93元、1.22元，目标价位25元，维持公司“推荐”评级。 (来源：王金祥) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。