投资要点：
2007年，我国旅游业继续保持良好发展势头。全年旅游总人数达到17.83亿人次，旅游总收入达到1.09万亿元，分别同比增长15.0%和22.6%。我们认为08年受奥运影响，入境游市场增速会有所提高，而国内游市场受雪灾、地震等非常因素影响增速将有所趋缓，预计放缓3-4个百分点左右，08年国内旅游人数与旅游收入增速预计分别在13%、20%左右。
一季度数据显示雪灾对我国入境游市场影响十分有限。2008年一季度，我国入境旅游人数达3260万人次，同比增长7.04%；旅游(外汇)收入100亿美元，同比增长10.0%，入境游市场继续保持平稳增长。
08年的变量之一：雪灾、地震等自然灾害。地震对四川旅游业短期内影响较大，但影响也是结构性的，主要影响川西线。此次地震对旅游业冲击要远小于03年SARS的影响，我们认为对全国旅游业影响有限，从1995年日本阪神地震、1999年台湾地震前后历史来看，地震不会改变我国旅游业发展趋势。
08年的变量之二：黄金周改革。我们认为黄金周日均旅游人数与旅游收入的指标更能反映出人们出游的实际情况。我们统计了14个省份的数据，发现仅云南、海南的日均游客与日均收入出现同比下降，其余省份均同比增长。这就说明黄金周改革并未给人们出游热情带来负面影响。
我们认为下半年奥运、十一黄金周将引领旅游市场有力反弹，上半年由于非常因素被压制的旅游需求将在下半年得到释放。从旅游业历史估值(历年算术平均PE为43倍)及对市场溢价水平(历史平均溢价43%)考虑，当前旅游业动态PE估值(27倍)已处于合理区间。
08年下半年投资策略：防守反击。目前是08年旅游市场最平淡的时候，下半年旅游市场将明显好于上半年。结合资源品质、成长性、估值等因素，我们重点推荐“
黄山旅游+
华天酒店”的投资组合。前者作为景点类龙头公司，业绩增长明确，在限制景点门票经营权上市的背景下，公司已经成为极为稀缺的投资品种。后者是酒店行业区域性强势品牌，酒店物业实体连锁扩张的模式确立，业绩成长性良好。
1.旅游业保持良好发展趋势
1.1.2007年：旅游行业收入首次突破1万亿元
2007年，我国旅游业继续保持良好发展势头。全年旅游总人数达到17.83亿人次，旅游总收入首次突破1万亿元，达到1.09万亿元，分别同比增长15.0%和22.6%。2007年，我国共接待入境旅游者1.32亿人次，同比增长5.5%；国际旅游收入达到419.2亿美元，同比增长23.5%。2007年，国内旅游人数达16.1亿人次，增长15.5%；国内旅游收入达7771亿元，增长24.7％。
我们认为08年受奥运影响，入境游市场增速会有所提高，而国内游市场受雪灾、地震等非常因素影响增速将有所趋缓，预计放缓3-4个百分点左右，08年国内旅游人数与旅游收入增速预计分别在13%、20%左右
1.2.08年一季度：雪灾对我国入境游市场影响十分有限
2008年1－3月，我国入境旅游人数达3260.15万人次，同比增长7.04%，增幅比去年同期上升了1.01个百分点；入境过夜旅游人数达1340.52万人次，同比增长9.64%；旅游(外汇)收入累计100.70亿美元，同比增长10.0%。一季度数据显示雪灾对我国入境游市场影响十分有限。
2.08年的变量之一：雪灾、地震等自然灾害
2.1.地震对四川旅游业短期内影响较大
四川旅游局的统计显示，截至5月23日，“5.12”汶川地震对四川省旅游业直接损失将达到625亿元。其中，部分旅游景区受灾严重，累计损失达278.4亿元；受灾景区基础设施受损严重，旅游道路受损2563.3公里，累计63.45亿元；旅游城镇接待设施、宾馆饭店等累计损失也接近200亿元。
此次受灾严重的是四川旅游主线之一的川西线，包括青城山?都江堰?映秀?卧龙?四姑娘山?丹巴?雅安?成都。所幸的是，川南线(蜀南竹海、石海洞等景点)、川东线(乐山、
峨眉山等景点)均未受损，都可照常接待游客。
我们认为，地震对四川旅游业短期内带来较大的负面影响，但影响也是结构性的：
1)严重受损的灾区要全面恢复旅游业需要较长的时间，普遍预期在3-5年。
2)未受损的灾区正在积极恢复游客市场，四川省旅游局表示，经征求国家旅游局意见后，全省计划在6月中旬开始启动四川未受灾害的旅游线路，涉及“成乐”、“攀西”、“川南”、“川东北”等旅游线路。5月30日，汶川地震灾害后首个大型旅游团共140余名重庆游客抵达乐山大佛景区。
总体而言，今年四川旅游市场将受到较大冲击，上市公司中，峨眉山尽管没有受到直接损失，但游客数的完全恢复仍需一段时间(预计3-6个月)。
图表3：汶川地震对川西旅游线路影响较大。
2.2.地震对全国旅游业影响有限，不改变我国旅游业发展趋势
对全国旅游业而言，地震影响主要从两方面考虑：
1)四川作为旅游目的地直接受到负面影响。07年四川旅游总收入达到1217亿元，占全国旅游业收入的比例为5%左右；全省07年接待入境游客171万人次，占全国入境游客总数2.3%左右。从比例上看，地震对全国旅游业的影响有限。
2)全国范围来看，地震发生后，居民出游热情会受到影响，以及一些事业、企业单位缩减公费旅游支出，我们认为短期内旅游市场将相对平淡。尽管我们不能估计地震对人民心理上的影响，但总体判断是随着时间的推移，心理影响将逐渐弱化，下半年“奥运”、“十一”黄金周等将成为旅游业的催化剂。
此次地震对旅游业冲击要远小于03年SARS的影响。03年受到SARS冲击，当年国内旅游人数、入境旅游人数分别同比下降0.9%、6.4%，但不改变旅游业发展趋势。04年这两项指标强劲反弹，分别同比增长26.7%、19%。无论从影响范围(SARS?全国性；地震?局限于四川部分地区)，还是影响时间(SARS?4-5个月；地震?预计1-2月)，地震对旅游业的冲击都要远小于SARS。因此，我们判断今年旅游业不会出现负增长，但增速要适度减缓(预计减缓3个百分点)。
1995年日本阪神地震(7.2级)、1999年台湾地震(7.3级)对当年入境游客表现不一，日本1995年入境游客同比下降3.5%，而台湾1999年入境游客仍保持了4.9%的增速，但有一点是相同的，即地震灾害并不改变今后入境游的增长趋势。
3.08年的变量之二：黄金周改革
据全国假日旅游部际协调会议办公室统计，自2000年实行黄金周长假制度以来第一个“瘦身”的“五一”假日，全国纳入监测的119个直报景区(点)5月1日至3日，共接待游客894.07万人次，同比下降24.45%。
表面上看此数据似乎不乐观，但仅据此判断黄金周改革对旅游业是重大打击并不恰当，原因在于：
1)这只是119个直报景区(点)的游客统计量，并不能反映居民出游热情的全貌，与之相比，全国出游人数的统计更具可比性，可惜全国假日办并未公布此项数据，但我们从部分省份公布的此项同比数据得知，四川、福建、湖南、河南08年5月1日-3日接待游客数分别同比增长2.9%、6.7%、16.89%、9.77%；旅游收入分别同比增长2.1%、2%、24.15%、6.79%。(见图表7、图表8)
2)119个直报景区(点)的游客统计量不能全面反映短途游的火爆。众所周知，黄金周改革后居民出游结构发生了重大变化，短途游的比例大幅上升，近郊游、生态游、乡村游成为热点，而119个直报景区(点)多是国内知名景区，长途游客比重会大一些，因此其游客数并不能全面反映短途游的火爆。
3)仅以5月1日-3日的游客量为统计单位有失可比性。五一黄金周“瘦身”后，5月3日是返程高峰，游客量大为下降，而07年5月3日正是游客量达到高峰期，因此，从统计意义上来看，仅以5月1日-3日的游客量为统计单位有失可比性。我们认为黄金周日均旅游人数与日均旅游收入的指标更能反映出人们出游的实际情况。测算结果为：119个直报景区(点)08年五一黄金周日均游客同比下降6.5%，降幅要远低于假日办公布的24.45%。
4)多数省份的五一黄金周日均游客与日均旅游收入数据同比增长。我们统计了14个省份的五一黄金周日均游客与日均旅游收入数据(其它省份数据缺乏而未列入)，发现仅云南、海南的日均游客与日均收入出现同比下降，其余省份均有不同程度的上升，这就说明黄金周改革并未给人们出游热情带来负面影响。
而海南、云南的数据下降主要还是受到游客结构变化的影响(这两个地区的游客以长途游客为主)。
5)黄金周统计数据仅表明出游结构变化，并不意味趋势性变化。总体而言，我们认为黄金周改革并不会改变旅游业良好的发展势头，五一黄金周统计数据也表明人们出游的热情依然高涨，只不过黄金周改革使得旅游业出现了新的变化与热点，如短线游、自驾游、乡村游、休闲游的兴起。黄金周改革的最终效果还需综合端午、中秋假期的数据来判断。
4.08年下半年投资策略：防守反击
4.1.08年下半年：奥运、十一黄金周将引领旅游市场有力反弹
尽管08年上半年雪灾、地震等非常因素对旅游业形成了一定的冲击，但我们认为居民强劲的旅游需求基础依然存在且不断得到巩固，暂时的冲击并不会影响旅游业长期的发展轨迹。经过我们前文的讨论，这些不利因素对全国旅游业的影响程度也较有限，因此，我们对08年的旅游业仍有信心。
展望下半年，我们认为整体情况将好于上半年，因为：
1)奥运的召开将全面提升中国旅游业的国际知名度，并形成入境游市场的小高潮；
2)上半年由于雪灾等非常因素被压制的旅游需求将在下半年得到释放；
3)十一黄金周将使得五一短假不能成行的长途游集中爆发。
4.2.旅游行业历史估值来看，目前估值已处于合理区间
从旅游板块的历史估值来看，自1995年以后，最低的动态PE也在20倍左右，平均PE(历年算术平均)为43倍，而目前旅游板块的动态PE为27倍。从旅游板块对市场整体的估值溢价来看，平均溢价43%，目前旅游板块对市场估值溢价仅为28%。因此，我们认为，从历史估值及对市场溢价水平考虑，当前旅游业动态PE估值已处于合理区间。
4.3.下半年投资策略：防守反击下半年旅游市场将好于上半年，目前也是08年旅游市场最平淡的时候，我们建议长期投资者逢低介入，等待反弹。
景点类公司投资线索：
1)为了规避地震等自然灾害造成的短期风险，我们选择受灾直接影响较小的景区，分别为黄山(黄山旅游)、乌镇(
中青旅)、南山(
首旅股份)。
2)旅游资源品质高，拥有垄断优势与定价权、管理层激励到位的一线景区，如黄山旅游、
丽江旅游、
桂林旅游。
3)尽管目前估值并无优势，但奥运板块仍然会成为奥运召开前市场的热点，建议风险偏好者适时参与，相关公司包括首旅股份、中青旅、
北京旅游、
全聚德。
酒店类公司投资线索：
由于酒店竞争性强，我们推荐具备连锁扩张能力的酒店品牌：
1)酒店管理业务连锁扩张的全国性品牌公司??
锦江股份；2)酒店物业连锁扩张的区域性强势品牌??华天酒店。
结合资源品质、成长性、估值等因素，我们重点推荐“黄山旅游+华天酒店”的投资组合。前者作为景点类龙头公司，业绩增长明确，在限制景点门票经营权上市的背景下，公司已经成为极为稀缺的投资品种。后者是酒店行业区域性强势品牌，酒店物业实体连锁扩张的模式确立，业绩成长性良好。
5.重点公司推荐
黄山旅游??增持
07年公司实现营业收入10.4亿元，同比增长20.3%；实现净利润1.5亿元，同比增长11.6%。业绩增长主要来源于：1)游客数的增长，07年接待游客总数为203万人次，同比增速12%(06年增速为6%)，主要得益于交通环境的改善；2)
索道乘坐量的上升，07年索道运送游客367万人次，同比增长25%，远高于06年的增速(10%)，主要得益于新云谷索道的运营，突破了索道运能的瓶颈。
由于雪灾导致维修成本增加，公司08年一季度在收入同比增长3.1%的情况下，亏损442万元。但一季度利润在全年中的占比较小，因此，对全年业绩影响有限。
此外，黄山轩辕国际大酒店、天海四合院酒店改造项目、花山谜窟三期开发项目及屯溪187亩的高端酒店和商业地产等在建项目正按计划推进。
总体而言，公司作为旅游业的龙头，业绩增长稳定且态势良好，管理层激励到位以及交通条件的改善将使得内生增长持续，新增的商业地产项目将成为利润的重要补充，我们维持08-09年0.60、0.74元的业绩预测，维持增持建议。
锦江股份??增持
08年一季度实现收入19989万元，同比增长1.7%；实现净利润6889万元，同比增长23.5%。业绩增长主要得益于上海肯德基投资收益增长以及苏锡常肯德基分红的增加。
尽管受到上海酒店业竞争激烈影响，但公司在上海的4家高星级酒店表现要好于市场水平。4家高星级酒店07年合计净利润1.47亿元，同比略有增长。武汉锦江由于07年6月刚开业，07年亏损6018万元。随着入住率的逐步提高，武汉锦江08年亏损额将大幅降低。
持有
长江证券、全聚德等法人股提升公司价值。以07年末的公允价值计，公司07年每股净资产高达8.24元。即使按照目前股价(6月5日)计，每股净资产也达到了6.56元，目前PB仅为2.0倍。
总体而言，作为国内酒店业的龙头，公司稳定增长的确定性较强，我们维持08-09年0.48元、0.54元的业绩预测，考虑到长江证券的增值(约每股3.0元)，目前PB、PE都较低，维持增持建议。
华天酒店??增持
08年一季度实现2.08亿元，同比增长47%；实现净利润1901万元，同比增长14.6%。
业绩增长源自新增潇湘华天、武汉凯旋门华天酒店并表带来的利润增长。随着07年投资的几个“酒店+地产”项目进展顺利，08年将迎来业绩的高速增长期。
公司储备项目将保证业绩的可持续性。公司目前处于考察期的有武汉(已签约)、长春、湘潭、张家界等项目，我们认为，公司的品牌优势、资源优势、以及清晰的战略地位将保证公司的项目具备较好的可持续性。
坚持酒店物业连锁扩张。我们坚持认为，公司的核心发展战略为酒店自有物业的连锁扩张，酒店式公寓与地产项目只是保证酒店收购或自建初期的现金回流和利润补充，而且酒店与周围地产互补性强，资源共享，能共同提升物业价值，因此其地产业务与一般的地产公司是有较大区别的。我们预计08-09年EPS为0.80元、0.98元，为兼具成长性和安全性的品种，维持增持评级。
桂林旅游??增持
08年一季度公司实现收入3890万元，同比减少28.6%；亏损782万元(07年同期盈利187万元)。业绩下降主要由于雪灾导致游客量的下降，漓江游船客运接待量同比下降32%。
尽管今年受到雪灾等不可抗力因素的负面影响，今年业绩将低于预期，但从长远来看，公司资源掌控战略的实施依然可以保证稳定增长，目前公司的公开增发已获批准，争取在08年上半年完成。我们预计增发完成后，完整年度EPS为0.56元(按增发后总股本24700万股计算)，考虑到公司增发完成后，公司将掌控桂林大部分优质景点，并且还有天门山、天人谷等储备项目，后续发展的潜力还较大，维持增持评级。 (来源：陈锡伟)
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(责任编辑：陈菁菁)
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