信托借壳隐忧：本源业务、投资业务本末倒置？

　　本报记者 苏江 6月17日，安信信托(600816.SH)公告称向中信信托等三家股东定向增发已经获得银监会原则同意和证监会并购重组委审核的有条件通过。这意味着中信信托借壳一事基本尘埃落定。

　　然而，一家欢乐几家愁。

　　同日，ST得亨(600699.H)公告称百瑞信托借壳上市事宜尚未取得银监会的原则性同一文件；此前的6月10日，同样属于信托借壳的江苏国投借壳江苏琼花(002002.SZ)一事也因同样原因被迫取消复牌。

　　此外，北方信托借壳*ST四环(000605.SZ)和北京信托借壳ST玉源(000408.SZ)仍处于进展之中。

　　一切表明，信托公司借壳上市的热潮已经来到，而安信信托的成功获批无疑会使得更多起类似案例逐步出现。

　　不过，中银国际分析师张戬认为，一些小的信托公司通过借壳上市会存在一些问题，这些公司无非希望通过上市融资来扩充投资业务，这和第六次信托业治理之后会要求发展本源业务是相悖的。

　　分拆估值

　　目前信托类上市公司仅有安信信托和陕国投(000563.SZ)两家，其中陕国投的主营业务中还包括相当部分的房地产业务，因此市场中卖方研究机构对于该行业的关注度一直不高。不过中信信托此次成功借壳安信信托，再次将市场的目光吸引过来。

　　在张戬看来，考虑到信托行业的特殊经营模式，将信托公司按投资和资产管理两个方面进行估值。

　　以成功借壳安信信托的中信信托为例，张戬认为，一方面，信托公司是唯一一个能够随意在证券市场、信贷市场和股权投资之间自由转换的机构，再加上中信信托的领军地位已建立，考虑到A股市场整体估值水平下降，给予公司下属投资公司66.78亿元固定资产投资业务2倍市净率，对应价值为133.57亿元。

　　另一方面，对于中信信托的本源业务，由于收入具有一定稳定性，因此可以按照市盈率进行估值，预计公司2009年信托业务将贡献11.25亿元的净利润，以35倍的行业市盈率，对应价值为393.38亿元，大约为当年公司信托资产规模的10%。

　　两者结合，中银国际在5月底的一份行业研究报告中给予了安信信托29.04元的目标价格，“从5月底到现在，大盘也下跌近20%，因此30倍的市盈率肯定需要相应下调。”

　　6月17日，安信信托同时获银监会和证监会相关批文的消息并并未提振公司股价，单日报收于跌停价19.09元。

　　而兴业证券在此前发布的2008年信托行业中期投资策略报告中关于安信信托的预测同样进行了分拆估值的方式，不过其在给予公司本源业务的市盈率要比中银国际高得多，2008年、2009年2010年分别是42-48倍、38-43倍和28-43倍。

　　此外，沪深两市另一家信托类上市公司陕国投，在去年9月公布了拟向民生银行定向增发1.43亿股的方案。该方案如果最终成行，不仅改变陕国投原股东都是实业企业的情况，凭借着30亿元的资本金，公司有望进入行业前列；同时，民生银行的加入有望给其带来数百亿的信托规模。2007年，民生银行与陕国投实现银信产品对接的规模约为2亿元。

　　本源业务PK投资业务

　　对于2007年的信托行业来说，银信产品的成长是增长的一个主要动力，主要表现在产品数量大幅增长、证券类占比下降和贷款类占比上升两方面，这使得加大推广银信产品的力度成为不少中小型信托公司规模扩张的重要渠道。

　　而近几年来，海内外金融机构纷纷参股信托公司使得这一趋势愈演愈烈，其中以交通银行控股湖北国投和建设银行控股合肥兴泰信托为主要标志。

　　不过，张戬认为尽管这块占据了信托公司收入中不小的规模，但由于费率比较低，因此并没有给信托公司带来很多收益。

　　事实上，随着今年《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》和《信托公司治理指引》(下称“两法一规”)公布之前，本源业务的收入占比一直在信托公司总收入的30%，而不少信托公司由于投资范围过大和缺乏风险控制能力，严重威胁了公司本身的经营发展，这也是此前五次信托行业整顿的一个重要原因。

　　而随着第六次整顿的展开，目前信托公司已经由上个世纪80年代高峰期的1000多家降至目前的58家，已获得新牌照的公司仅有34家。

　　新的“两法一规”的出台则旨在推动信托公司从原先的“融资平台”真正转变为“受人之托、代人理财”的专业化机构。其中发展信托本源业务也将成为信托公司长期稳定的盈利模式。

　　张戬表示，目前国内信托行业还处于一个发展初期，定位很不清楚，往往是什么都做却没有自己的核心能力；再者，各个公司的差异比较大，没有形成成熟的盈利模式。

　　中银统计数据显示，2007年深圳国投、平安信托和上海国投分别以23.65亿元、20.5亿元和14.24亿元的净利润列行业前三位；行业前十位的公司合计录得净利润106.05亿元。

　　不过，在净利润排名靠前的10家信托公司中，各公司的收入结构有着较大的差异。

　　以本源业务为例，尽管2007年几乎所有的信托公司均实现了信托本源业务的大幅增长，但是各大公司该项业务的增速和绝对规模差异很大，2007年除中信信托本源业务一举超过2000亿元外，其他超过500亿元规模的仅中海信托等三家信托公司。

　　另一方面，排在净利润第一、第二和第四位的深国投、平安信托和华宝信托对于固有资产投资业务(2007年仍旧使用旧的会计准则，主要包括股权投资、利息和证券投资等)的依赖程度较高，而上国投的依赖程度最低，仅仅为5.61%。