海通证券：维持中国人寿“中性”评级

　　海通证券6月18日发布投资报告，针对中国人寿（601628.SH）公布1－5月份保费额，维持该股“中性”评级。

　　在中国新会计准则下，中国人寿2008 年月1 月1 日至2008 年5 月31 日期间累计原保险保费收入为人民币1515 亿元。

海通证券表示，中国人寿5 月份单月原保险保费收入235 亿元，同比增长82.4%，创下历史最高的单月保费增速记录，增速接近太保（601601.SH）寿险的两倍（41.6%）。前五个月单月保费分别增长了33.1%、45.0%、37.9%、66.0%和82.4%，增速明显加快、势头非常良好。目前前5 个月累计保费同比增长48.1%，而去年全年仅为7.0%。

　　由于公司没有具体披露新业务按渠道的构成，海通表示目前很难判断究竟多少保费增长来自利润率高的个险渠道（30-40%利润率），多少来自利润率低的银保渠道（2-4%利润率）。从保费如此高的增长来推测，海通认为公司银保渠道保费必然在5 月份出现非常高的增长，因为银保渠道主要还是趸交为主，容易上规模，而个险渠道很难在短期内有大幅提高，尤其对中国人寿如此大的保费基数。对于银保业务，其实质是相当于资金管理业务，在今年如此低迷股市市场，资金投资回报率存在很大不确定性，吸收如此大量的银保保费对公司投资压力还是很大的，尤其是对于一些3、5 年返本的银保分红业务。海通更加关心个险渠道首年保费的增长，因为这类业务利润率高、对公司新业务价值贡献大。此外，由于公司已经在银保渠道推出投连险，目前投连险的保费量有待进一步了解，此类险种类似基金、易上规模，但利润率偏低。

　　综上所述，尽管中国人寿1-5 月份累计保费增长非常快（48%），但低利润率的银保产品高速增长会摊薄整体新业务的边际利润率，使得新业务价值增速要明显慢于规模保费的增长。海通证券预测中国人寿2008 年新业务边际利润率（一年新业务价值/首年保费）将从2007 年10%下降到9%左右，一年新业务价值增长15-20%。

　　海通证券对中国人寿2008-2010 年EPS 预测分别为0.75、0.85、1.03 元。使用内含价值/评估价值方法，在最悲观假设下（基于2007 年估值，使用谨慎的25 倍新业务倍数）对中国人寿估值为22.53 元，目前公司股价24.96 元，维持“中性”投资评级。

　　

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