中信证券：把握高煤价时代的投资机遇

　　08年煤价持续上涨 行业利润增速或达70%

　　□中信证券 王野

　　08年煤炭行业将维持供需紧平衡格局，预计全年原煤消费总需求不低于27.9亿吨，供应缺口不低于4000万吨。根据行业模型预测，08年吨煤综合价格将上涨27.30%，成本同比上涨23.4%，吨煤利润同比提高48.7%，考虑08年煤炭产量10%左右的增长，煤炭行业08年利润将可保持70%左右的增长水平。

我们认为，煤炭行业08年合理市盈率水平在25?40倍之间，维持“强于大市”的投资评级。

　　08年行业将维持供需紧平衡

　　从产量来看，行业固定资产投资不断高增长，08?09年新建产能将逐步释放。2003年开始全国煤炭固定资产投资迅速提高，2006年?2007年新建产能释放。根据山西煤炭网披露，截至2006年12月，全国持有煤炭生产许可证的煤矿核定能力为23.8亿吨，07年产量为25.23亿吨。考虑到08年和09年分别有2.4亿、2.5亿吨的产能释放，同时存量产能3.8%技改增长，预计每年将有约5000?7000万吨的淘汰产能，而08、09年将新增供给2.27亿吨和2.50亿吨，预计08、09年全国原煤产量为27.5和30亿吨，增长率分别为9.00%和9.11%。

　　从需求来看，电力、钢铁、建材、化工四大行业原煤需求量约为24.8亿吨，加上其他行业耗煤量，预计2008年原煤消费总需求在27.9亿吨左右，与供给基本保持平衡。从电力行业看，电力供应正在推行“节能调度”，2008年电力行业还将关停1000万千瓦以上小机组，火电装机容量将达到6亿千瓦，预计火电需求量为3.2亿千瓦时，按1?4月347克/千瓦时的标准煤耗计算，电力耗煤量为14.5亿吨；从冶金行业看，2008年国家淘汰落后钢铁产能的力度还将进一步加大，同时受钢材出口政策的影响，生铁需求量增速有所减缓，预计2008年其需求量为5.0?5.1亿吨，按照0.5的焦比（即0.43焦炭+0.7喷吹和动力煤）消耗原煤4.7亿吨；从建材行业看，房地产开发及新农村建设仍将拉动水泥产量和需求增长，08年5月四川地震之后，行业将冲破固定资产投资、尤其是房地产开发投资增速减慢、国家限制水泥及其制品出口等限制，预计08年水泥需求量将达14.5亿吨，同时2008年新型干法水泥年均增长率预计大于20%，其间淘汰17%（占比总产能）的落后产能，将有效降低水泥单位耗煤，预计08年建材行业耗煤4.3亿吨；从化工行业看，鉴于国家对农业产业的重视，合成氨产量稳定增加，2008年还将是甲醇装置集中投产的高峰期，且神华的200万吨煤制油项目将在08年实现工业化生产，预计煤制甲醇、煤制油等新型煤化工需要投入的煤炭将较大幅度增加，则预计化工行业将消耗煤炭1.4亿吨。因而，煤炭行业08年供需将基本保持平衡，供应略为偏紧。

　　煤价存在进一步上涨空间

　　动力煤方面，受到二季度用电高峰即将来临和中日动力煤合同价格大幅上涨的影响，山西动力煤坑口价5月中旬比07年底上涨20%，月涨幅10?30元不等。考虑煤电联动前电煤价格实质是压抑的，我们判断若实施煤电联动，全年合同价上涨25?30%，现货价将上涨35?40%，09年涨幅也不会低于15%；如果不实施，我们维持全年合同价上涨20?25%的判断。

　　无烟煤方面，由于前段时间国家出台限制化肥等产品出口政策的奏效，化肥市场需求有所回落，因此无烟煤的市场价格在维持了较长时间的上涨后，5月又环比上涨了50元。考虑无烟煤市场价格受到煤炭市场整体需求偏紧以及淡季加速上涨迹象的影响，我们预计08年其全年涨幅将超过35%，保持平稳上升状态。

　　炼焦煤方面，受到焦炭价格不断攀升和市场供应紧张局面的影响，山西炼焦煤价格5月现货价格比07年底上涨55%，比4月底上涨9%，我们预计2008年炼焦煤供应紧张的局面将持续，考虑合同煤和市场煤之间的价差，我们认为焦煤仍有200?400元/吨的涨价空间，预计全年同比上涨50?70%。

　　喷吹煤方面，作为焦炭的替代产品，山西喷吹煤的市场价格受到焦炭价格不断攀升的影响，进入5月份又出现了大幅的上涨，山西各主要喷吹煤的生产厂家也步调一致的提高了喷吹煤价格，每吨约上涨200元（占比25%），考虑炼焦煤和焦炭价格持续上涨，我们预计全年喷吹煤上涨35%左右。

　　焦炭方面，08年以来山西焦炭已经多次提价，累计上涨520元/吨，08年5月上旬，山西一级冶金焦均价为2320元/吨，环比上涨220元，同比上涨91.73%。根据中信焦炭价格指数测算，我们预计08年焦炭国内价格将保持110%以上的增幅。

　　考虑到煤炭产销量增长仍然保持10%左右增长水平，以及煤炭行业三项费用率的略微下降，我们预计煤炭行业利润08年能够保持70%的增长水平，09年增速也将不低于40%。

　　08年行业估值或介于25?40倍

　　2008年一季度上市公司经营业绩突现高位运行，利润总额增速为64.40%（位列所有行业利润增长第二位），远远高于2007年全年增长水平；销售毛利率为33.08%，高于去年全年毛利率，资产收益率为2.51%。

　　根据中信策略组预测，08年市场估值水平可能为19?20倍（28%利润增长下）。中信数量化分析系统显示行业重点上市公司08年动态PE介于25?35倍之间，平均不到30倍，而08年一季度重点上市公司业绩同比增长64.4%，同时根据发改委公布煤炭行业利润增长66%（位列所有行业第二位，仅次于石油石化行业），我们预测行业08年利润增长70%，09年利润也不低于40%，则行业08年合理市盈率水平在25?40倍之间。

　　重点公司评级

　　国阳新能（600348）：08年公司一季度业绩同比增长22.58%，主要来源于煤价格上涨带动业绩提升。

　　公司已有煤矿资产的一、二矿的产能较强劲，通过不断技术改造，公司一、二矿的产能远远高于公司当初设计产能。同时采购集团公司煤炭产品可能成为公司发展的亮点，公司煤炭销量中很大比例来自于采购集团的煤炭资产，这个关联交易在2006年公司就着手解决，但从发展角度，这个问题未来最终将得到解决。

　　考虑到公司资产注入预期和动力煤价格来年变化，我们预计公司08年每股收益为1.58元，09年每股收益为1.77元。给予国阳新能“买入”评级。

　　国际实业（000159）：08年公司一季度业绩大幅超预期，08年一季报显示，公司净利润为1809.44万元，同比增长258.52%；每股收益为0.0836元，同比增长185.32%，增幅超过预期，增长的主要原因是国外焦炭价格上涨120％和公司本地焦炭价格上涨30％，同时公司煤炭、焦炭产能也大幅提升。

　　公司立足焦化业务，07年公司生产焦炭37万吨，同比增长68.18%，焦炭的合同价、进出口加权价同比上涨约32.6%和42%；预计公司未来2?3年内焦炭价格年均增长将超过20%。同时低成本的焦炭保证了公司煤炭业务，07年公司生产原煤99.4万吨，同比增长15.58%，其中80％为炼焦主力煤种，为自身的焦炭业务提供原料；5年内煤炭产能提升至350万吨/年，其中焦煤180万吨/年。

　　目前公司房地产业务不具备可持续增长性。房价提升导致07年房地产业务收入同比增长90％，但有限的土地储备不足以支持后续发展。公司过会的非公开发行募集资金预计将募集4.3亿元，或将用于09年投产的二期70万吨焦炭项目，而这或成为09年之后的利润增长点。我们预计公司08、09年EPS分别为0.68元和1.21元，给予其“买入”评级。

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