全球长债利率猛涨 中国岂能独善其身

　　美国10年期国债利率和平均通胀水平

　　□兴业银行资金营运中心 徐寒飞

　　3月份以来，全球长期债券利率都在猛涨，美国、欧元区、英国的10年期国债利率上升幅度达到接近100bp，而同期中国的10年期国债利率水平基本没有上升，仍然在4.15%左右，最低甚至下降到4.0%的位置。

　　本轮全球长期债券利率上升是通胀预期的回归。事实上，从2007年下半年开始，各主要经济体的通胀水平就开始大幅上升，美联储会议则从1月份至8月份都警告了“通胀风险”，但次贷危机的爆发延缓了各国央行通过加息来抑制通胀的进程。反而由于央行为稳定市场信心注入大量流动性以及金融机构避险资金的进入，导致长期国债收益率受到资金面和风险溢价影响而出现了一波下行，形成了债券市场的“泡沫”。随着油价不断创出新高，通胀形势也越来越严峻，各国通胀水平都几乎创出几年内的新高。而同时，美联储态度的转变使得美元升息的可能性较之前大幅上升，因此通胀预期“适时回归”到长期债券利率中是容易理解的。

　　长期国债利率高于通胀水平是一种“常态”。从美国的历史数据来看，长期国债利率都是高于平均通胀水平的。即使采用当前通胀数据，也可以发现历史上长期国债利率低于当前通胀水平的时间非常少。我们整理了包括美国、欧元区、英国、加拿大、印度、巴西、墨西哥、韩国、澳大利亚等9个国家（地区）在内的当前通胀数据和长期国债利率，发现除美国外，长期国债利率至少比通胀高出50bp，而美国国债利率偏低的主要原因与联储大幅降息以及美元的国际货币地位有关，也部分反映了货币流动性溢价，尽管如此，我们认为美国长期国债利率水平仍然要上升到其通胀水平以上。因此，在中国超过7%的通胀水平下，4%的长期国债水平显然不是一种“常态”。

　　一季度债券市场的一波利率下行主要由资金面推动。我们曾多次在研究报告中提出，资金面主导了今年第一季度的债券市场“小牛市”，有三个原因使得资金涌向债市：一是股市大跌使得机构投资者大幅增加债券资产配置；二是央行信贷额度调控增加了商业银行进行债券配置的需求；三是价格管制以及基期原因可能使得通胀读数出现下降，使得债券市场存在一定“做多”理由。正如股票市场不能一直由资金推动，长期来看必然回归其内在价值，债券市场也一样，资金推动最多是波段性机会，通胀和经济走势才是决定债券“内在价值”的主要因素。

　　中国长期国债利率水平迟早要回归“正途”。尽管受到一些其他因素影响，长期债券利率可能低于通胀水平，但是债券利率不可能长时间持续背离通胀走势，除非通胀形势的突然“超预期”变化使得当前的债券利率水平正好位于合理水平，否则债券利率和通胀水平迟早要“碰头”。一方面，除非油价和农产品价格出现大幅下跌，否则今年中国通胀水平超过5%已无悬念。另一方面，如果不存在未来人民币单边的长期大幅升值预期（1年期NDF在6.5左右已经遇到较强阻力，说明市场对未来人民币走势已经出现了分歧），那么美元长期利率可能成为中国长期利率的下限，利差应该可以看作是作为国际货币的美元和不能自由兑换的人民币之间的“流动性溢价”。

　　在全球利率猛涨的时候，我们认为中国长期利率无法“独善其身”，目前似乎已经初露端倪：一周内长期利率已经从4.15%上升到4.3%的位置，后市仍有一定上升空间，看多国债进行波段操作的交易型机构需谨慎操作。