中信建投下半年投资策略

　　防御为主　反击制胜

　　□中信建投证券研究发展部

　　总策划　彭砚苹

　　结合目前我国经济发展面临的诸多不确定因素，08年下半年应该采取“防御为主，反击制胜”的策略。我们认为，上证指数合理估值在2800点左右，产业资本的套利空间将使其有继续向下修正的需要；上市公司业绩08年的增速将在22－27%之间，油电价格未来的上调将侵蚀09年的公司业绩；下半年大小非解禁对市场的负面影响将由小非的减少而降低。

预计市场在下半年不会有明显的趋势性投资机会，只存在交易性和结构性行情。

　　经济负重前行

　　2008年上半年，我国宏观经济运行在经历了雪灾、地震等巨大自然灾害影响的情况下，依然保持了良好的发展势头，基本符合预期。虽然我国上半年经济增长较上年有所回落，但我们认为目前的经济增长结构更加合理，更加具有发展可持续性。首先，经济结构的内外失衡有所缓解，过于依赖外需的增长模式有所改善；其次，经济增长方式有所改善，产业结构有所优化，与去年相比，第三产业对GDP的贡献率上升较快。

　　虽然我国宏观经济上半年保持了稳定增长的态势，但并不能掩盖其中的问题：一是高通胀，二是能源价格扭曲。这也是伴随我国下半年经济运行的重要枷锁。预计下半年能源政策及能源价格改革将成政策工作的重心，能源价格改革势在必行。然而，能源价格改革也会推动PPI的进一步上涨，PPI在下半年有可能创出新高。

　　总体而言，我们认为，今年全年GDP增长将出现小幅回落，预计增速在10.4%左右，通胀水平在6.5%左右。

　　寻找估值底线

　　上证指数从07年10月的6124点跌至2874.10点，跌幅高达53%；市盈率从指数最高点的48.1倍跌至目前的22.3倍，跌幅达53.7%；市净率从指数最高点的7.03倍跌至目前的3.43倍，跌幅达51.2%。而上证指数每股盈利指数却由126.8点小幅攀升至128.９点。由此可见，市场大幅下跌主要受累于估值水平的大幅降低。

　　从市盈率角度看，估值趋于合理。按08年6月13日收盘计算，沪深300指数PE为21.65倍，而标普500指数PE为22.17倍，二者已非常接近。我国上市公司行业构成与成熟市场存在差异，因此我们对标普500指数和A股分行业PE进行比较：假定标普500行业指数处于合理位置，则推算出A股合理市盈率将下降到19.91倍，对应上证指数点位在2850点附近。

　　从市净率角度来看，产业资本仍然存在套利空间。目前沪深300指数的PB为3.5倍，较国际2－2.5倍的水平仍然偏高。过高的ＰＢ水平给产业资本提供了套利空间，我们通过名义资本回报率，来考察产业资本在资本市场上卖出其股权，同时在银行获取利息的套利模式与套利空间。

　　2007年国内A股全部上市公司净资产回报率为17.2%，鉴于2007年上市公司利润中包含了大量的股权投资收益，如果剔除，则07年A股上市公司的ROE为13.5％。按6月13日市净率3.43倍计算，则名义回报率为3.93%，低于国内的一年期定期存款利率4.14%，更远低于一年期贷款利率7.56%。可知产业资本售出其股权反向在银行定存一年，即存在0.21%的套利空间，反向以银行一年期贷款利率贷出即存在3.54%的套利空间。以13.5％的净资产收益率计算，若想消除产业资本套利空间，则对应合理的市净率应为3.26和3.15，即上证指数2615点和2530点。

　　通胀高企降低估值中枢。目前国内高企的通胀预期与通胀治理过程中不断提高的无风险利率，在一定程度上降低了股市市盈率中枢。考量5月份我国8.3%的年化CPI与4.14%的一年期定存利率的“负利率”环境，出于保值需求，投资者要求预期收益率高于预期的通胀率，“预期通胀率”在一定程度上成为决定预期收益率的底线，从而可以预期收益率的倒数来衡量我国市盈率水平的高低。在美元走软与大宗商品价格高企向国内不断输入通胀的背景下，不断攀升的通胀预期逐渐降低了国内的市盈率估值中枢。

　　利润增长：22－27％

　　在通货膨胀持续走高的情况下，中国经济面临的不确定性增加，经济减速的可能性加大。受宏观经济影响，上市公司业绩增长已经放缓，一季报净利润同比增长16.92%，剔除金融类上市公司后，净利润甚至出现1.94%的下降。如果扣除实际所得税率下降这一因素，上市公司的整体业绩增速将下降到只有6.06%。

　　考察我们重点关注的247家上市公司，在计入通胀因素和不考虑油电价格调整的情况下，上市公司08年利润将同比增长26.43%，09年利润将增长23.06%。我们认为，2008年上市公司利润增长将在22－27%之间。

　　大小非：7月份抛压较轻

　　大小非问题成为今年投资者无法回避的难题。虽然政策对大小非减持进行了制度性限制，但也只能增加产业资本套利的制度成本而已，并不能从根本上阻止产业资本在资本市场的套利。

　　从大小非解禁逐月数据来看，进入到7月，小非解禁金额将大幅降低，相比上半年压力反而会减轻。而08年12月、09年2月是小非解禁高峰，抛压将再次增大。

　　我们认为，金融市场由于市净率高企带来的无风险套利空间，才是真正驱动产业资本套利的根本，这样将促使A股市场估值水平的回归。

　　应对通胀　投资两端

　　08年下半年应该重点把握内生性增长和外延式增长所带来的投资机会。

　　我们认为，“应对通胀、投资两端”依然是行业配置的核心。其中，中游行业受到ＰＰＩ与ＣＰＩ的双重挤压，盈利能力将大受影响，虽然股价已经部分反映出这种变化，但中游企业最艰难的日子还未到来。直观来看，在通胀周期中，上游企业受益于ＰＰＩ的上升，而下游企业又可从ＣＰＩ上升中获利。但目前我国通胀形势不容乐观，在通胀传导过程中，上下游不同子行业之间业绩增速将出现较大分化。上游我们看好具备持续涨价能力的企业，下游我们看好非周期类消费品行业。

　　在内生性增长中，应紧抓两条主线：一是能源主线，二是高景气、低估值板块。

　　在能源主线中，我们认为传统能源、新能源、节能环保和绿色GDP产业具备较好的投资价值。传统能源中，我们看好处于行业景气的煤炭行业；鉴于油电价格调整，石油和电力行业也值得关注；在能源价格高企的背景下，新能源领域值得长期看好，其中风能、太阳能和核能相关个股具有较大投资机会；节能环保方面，我们看好节能设备制造、废物处理等行业；在绿色GDP产业中，我们看好医药、科技和商业板块。

　　在高景气、低估值主线中，我们看好处于产业链上端的具备涨价能力的化工、钢铁，以及处于高景气中的造纸、水泥行业。

　　在外延增长中，央企重组将带来投资机会。我们认为，央企整合将是我国股市未来一段时间的持续热点。据统计，2007年底央企总资产达到14.79万亿元，净资产达6.58万亿元，而央企旗下上市公司总资产仅为4.3万亿元，净资产为1.3万亿元，央企的未上市资源足够丰富。建议重点关注军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、航运等行业的央企整合与重组。

　　核心观点

　　受通胀全球化的影响，我国今年经济增长将出现小幅回落，预计增速在10.4%左右；能源价格改革势在必行，PPI在下半年将创出新高。

　　2008年下半年市场不会有明显的趋势性投资机会，市场将在震荡中继续下寻支撑，反弹高度将受制于“4?24”行情高点。

　　建议投资策略以防御为主，行业配置上规避中游，细辨上下游，以能源战略调整和央企整合为两大选股主线，同时应关注市场超跌带来的绩优成长股的投资机会。

　　我国经济发展面临着能源瓶颈，能源战略也将作出调整，这将使得传统能源、新能源、节能环保和绿色GDP产业迎来发展机遇。

　　大小非解禁情况一览

　　上证指数PB与PE走势图

　　

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