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近期A股大跌深层次原因何在 本轮行情走向哪里?

  ⊙主持人:邹民生 乐嘉春

  近期A股市场大跌,深层次原因何在

  主持人:今年年初有报道称,据美国花旗银行预测,作为“去年世界表现最佳”的中国资本市场,今年将成为“最不受青睐”的亚洲投资市场。真是一语成谶。
沪深股市自去年10月下跌至今,跌幅早已超过50%。为何会这么个跌法?最近各大机构都在作年中投资策略报告,你们银河证券也刚刚开了年中报告会,你们有研究,你的看法是什么?

  张新法:是的,对目前的行情,很多人忧心忡忡。进入6月份以来,A股市场持续、大幅下跌,将前不久因印花税而起的反弹一扫而光,2990点的“政策底”也被彻底击穿。

  怎么来看这个问题呢?我想,有必要先来看看A股市场经曾经有过的七次大跌:

  1,1992年5月-1992年11月 1429点跌至400点,历时5个月,最大跌幅达72%。

  2,1993年2月-1994年7月 1553点跌至325点,历时18个月,最大跌幅达79%。

  3,1994年9月-1996年1月 1053点跌至512点,历时16个月,最大跌幅达51%。

  4,1997年5月-1999年5月 1510点跌至1047点,历时24个月,最大跌幅达30%。

  5,1999年6月-2000年1月 1756点跌至1361点,历时6个月,最大跌幅达22%。

  6,2001年6月-2005年6月 2245点跌至998点,历时48个月,最大跌幅达55%。

  7,2007年10月-2008年6月 6124点跌至2729点,历时8个月,最大跌幅达55.6%。

  尽管这次大跌的跌幅还不是七次之中最大的,但其杀伤力却是巨大的。因为与以往相比,如今A股市场的规模和容量是历史上最大的,数万亿计的流通市值在这次大跌中灰飞烟灭,投资者损失惨重。

  令人感到意外的是,出现这次大跌后,与投资者的惊恐慌乱相比,有关方面一直保持沉默。所有这些,使市场的氛围显得神秘怪异,投资者也感到更恐惧,更不知所措。

  回顾历次大跌,似乎可以找到某些佐证(见表):第一,通胀无牛市:前3次大跌发生在高通胀期间;第二,金融动荡期间无牛市:1997年东南亚金融危机(第4次大跌)和2007年四季度以来的次按危机(第7次大跌);第三,经济低增长期间无牛市:如第5次大跌。

  其实,从估值来看,目前市场的市盈率水平进入到比较合理、甚至相对较低的水平。经过连续大幅下跌,目前市场的估值中枢进一步下移,当前沪深300指数成份股按2008年业绩的动态估值倍数约17倍,意味着以该市盈率计算的基础年收益率可以达到5.88%,比一年期人民币存款利率高出100多个基点,显示出A股市场泡沫已被挤出。

  若作国际比较,沪深300市盈率已经低于美国标普500的市盈率值,而对比中美两国的经济发展前景,中国的长期成长性要领先于美国。这也从一定程度上反映出,抑制当前股价的主要因素是心理层面的恐慌情绪。

  我们认为,市场动态估值水平已被低估,在克服短期不利因素影响后,市场投资信心将逐步恢复,股指有望踏上回归合理估值水平的震荡盘升之路。

  在奥运召开之前,受上市公司中报业绩、经济增长、通胀压力、海外因素等诸多不确定性因素的影响,投资者的信心将受到制约,预期市场难以出现明确的趋势性大幅上涨行情,而以区间震荡、缓慢盘升的运行格局为主。

  奥运会之后,随着经济运行改善,翘尾因素消失导致通胀压力缓解,资源品价格管制逐步放松,宏观紧缩力度放松甚至转向,则市场预期改善,投资信心增强,资本市场的资金供求状况将逐步改善,从而推动市场活跃,上证指数将回升到4000点以上的合理价值区域。

   CPI第一个洪峰已经过去:同比增幅回落,环比出现负增长

  主持人:看来,你还是比较乐观啊。不过,在最近的持续下跌中有一个很重要的理由,就是担心通胀问题。按照有关方面的说法,目前我们只是有通胀的趋势。对此,你怎么看?未来通胀趋势会朝什么方向走?

  张新法:我们认为,CPI的第一个洪峰已经过去。今年2-4月份为CPI的第一个洪峰(2月份的8.7%为年内峰值),之后将逐月回落。全年CPI水平为6.4%,波动区间为6.1%-6.9%。

  理由是:第一,作为拉动CPI上涨主动力的食品价格,最近涨势已大为放缓。今年一季度,CPI上涨8.0%,食品价格直接拉动CPI上涨6.8个百分点(居住类价格拉动价格总水平上涨1个百分点)。而最近两个月,食品价格的涨幅已明显趋缓。今年4月份,食品价格环比下降0.1%,5月份月环比进一步下降1.3%,在目前没有出现其他新涨价因素的情况下,食品类价格作为拉动CPI上涨的主动力连续两个月环比下降,初步奠定了CPI今后逐步回落的走势。

  第二,翘尾因素的影响将导致CPI在下半年出现明显回落。一年来,CPI同比涨幅较高,是与2007年下半年以来消费物价大幅上涨所带来的翘尾因素密切相关的,而今年以来新涨价因素对CPI的影响一直小于翘尾因素。随着猪肉等食品的供应改善,食品价格出现环比下降的势头,预计5月份以后新增涨价因素将下降至3%以下。我们预计,9月份CPI将回落至4.5-5%,10-11月份回落至4%附近。

  PPI洪峰将于年底结束

  主持人:你讲的CPI情况,不少分析人士也有同感。那么,PPI又怎样呢?对PPI与CPI死亡交叉,你怎么看?

  张新法:没错,这段时间PPI的表现确实有些奇怪。关于PPI我想讲两点。

  第一,PPI之所以一路上扬,主要受输入性通胀影响。自去年10月份以来,受美元贬值、需求旺盛和国际投机资本炒作等因素影响,在国际市场上原油、铁矿石、有色金属等能源和原材料价格出现暴涨,由于我国对这些商品的外来依存度较高,国内相关产品价格也水涨船高。今年5月份PPI同比上涨8.2%,为3年多来的新高,离历史高点2004年10月(8.4%)只有一步之遥。

  第二,PPI洪峰有望在今年年底结束。鉴于美元短期内走强无望,欧佩克增产的动机不强,在需求旺盛、投机炒作等因素的支撑下,国际原油价格很可能在夏季用油高峰时创出新高,并有望达到每桶150美元之上。受此影响,国内PPI在今后几个月将稳步上行。波峰在7月份出现的可能性极大。

  但有三方面因素将使PPI在今年年底回落。一是基数原因和受翘尾因素影响,进入四季度后尤其是在11月份以后,PPI将明显回落,12月份有可能回到全年的较低水平。二是受CPI食品价格涨幅回落影响,PPI中的生活资料价格涨幅有望趋缓,从而拉动PPI下行。三是人民币升值有助于降低进口大宗商品的价格。

  我们预计,全年PPI水平为约为8%,波动区间为7.8%-8.6%。PPI的峰值将在7月份出现,大约为9%,6-8月为PPI的第一个洪峰,并在年底结束。

   基于对经济周期的考察,此轮通胀需要2年方能结束

  主持人:综合PPI与CPI走势,你对未来通胀趋势怎么看?

  张新法:讲两点看法。

  第一,高增长必然引发高通胀压力。1979-2007年,是我国经济发展的黄金时期。其间,GDP年均增长率为9.8%,若以大体上下一个百分点为区间(即8.8%-10.8%)作为我国经济增长的长期潜在增长率区间衡量,不难发现,凡是经济增长率连年超出这一区间的上限,高通胀便会紧跟着来临。如1984年-1988年(1986年除外)、1992年-1995年。

  2006年和2007年,我国GDP分别增长11.6%和11.9%,显然已经超出这一区间的上限。由此来看,2007年下半年开始的物价上涨虽然表面上以食品价格结构性上涨为主,但其背景是成品油、天然气、电力、铁路运输价格等一系列资源性产品价格、公用事业价格的行政性管制措施延缓了非食品价格隐性通胀显性化,货币和信贷连续多年的高投放、固定资产投资连续多年的高增长、国际贸易连续多年的高顺差、煤电油运连续多年的紧张局面都表明,我国这一轮物价上涨不仅仅有农产品供给面的因素,更有社会总需求大于总供给的因素。

  第二,结束此轮通胀还需要2年。根据按照国家统计局许宪春的观点,自1990年以来,中国经济增长经历了两个周期:1999年以前为第一个周期,1999年以后为第二个周期。第一轮经济增长周期从1990年到1999年。1990年,经济增长处于波谷,谷值为3.8%,是改革开放以来的最低值;1992年,经济增长处于波峰,峰值为14.2%,是改革开放以来仅次于1984年15.2%的次最大值;1992至1996年,连续5年保持两位数增长,年均增长12.4%;1999年,回落到经济增长波谷,新的谷值为7.6%。第二轮经济增长周期从1999年经济增长处于波谷开始;2003至2007年,连续5年保持两位数增长,年均增长10.8%;2007年,处于经济增长波峰,峰值为11.9%。到目前为止,本轮经济增长周期尚未结束。

  与经济增长周期同步的是,1990年以来,中国价格增长也经历了两个周期:第一个周期从1990年到1999年。1990年,价格增长处于波谷,谷值为3.1%;1994年,价格增长处于波峰,峰值为24.1%;1999年,价格增长回落到波谷,新的谷值为-1.4%。第二个周期从1999年价格增长处于波谷开始,在波动中呈上升的趋势;2007年,价格增长处于本轮周期迄今的最大值,为4.8%。“到目前为止,本轮经济增长周期尚未结束,因而本轮价格增长周期也未结束。”

  比较两轮经济增长周期,有一个重要启示,即,从第一个周期来看,价格增长的谷值期与经济增长的谷值期相同,经济增长在1990年处于谷底,价格增长在1990年也处于谷底;经济增长在1999年回到谷底,价格增长在1999年也回到谷底;而价格增长的峰值期却与经济增长的峰值期不同,经济增长在1992年到达峰值,价格增长却在1994年到达峰值,价格增长的峰值期比经济增长的峰值期滞后两年。

  我们的观点:本轮通胀趋势将于2010年年底前结束

  综合来看,由于价格黏性,经济的适度回落并不会马上带动物价涨幅的回落。应该看到,导致目前这轮通胀压力的原因是多方面的,既有国内因素,也有国际性因素;既有供给与需求方面的原因,也有成本推动的因素。当下,输入性通货膨胀因素不减,国际热钱流入使货币流动性过剩局面没有根本改观,全球经济体同步进入通胀阶段所形成的“共振”,更进一步增大了我们抑制通货膨胀压力的复杂性。

  另外,放松价格管制和资源品价格改革的推进,将把以前的隐性通胀集中释放出来。根据经济增长与物价水平变化的时滞规律看,始于2007年二季度的这一轮物价上涨,目前仍然处于压力递增阶段,多年累积的通货膨胀压力需要一个陆续释放的过程。我们判断,将来政府主导的资源品价格改革不大可能会采用“一步到位”的方式,而采用平稳推进的可能性很大。这样,从价格改革推出到隐性通胀释放并传导出来,完成这个过程大约需要两年的时间。如此算来,这一轮通胀趋势将于2010年年底结束。

  从经济周期的角度来看,2007年在第二个增长周期中为GDP的峰值之年,2008年经济开始从高位回落,至2010年平稳回落的GDP很可能为本周期的谷底值;从价格增长周期来看,2009年是价格增长因素最多的一年,全年价格涨幅会保持在偏高水平,但考虑到2008年的基数较高和价格传导的滞后性,价格增长的峰值将在2010年出现。从月度CPI观察,历史上高通胀期间,月度CPI一般会在高位持续3年以上,若本轮通胀趋势的启动时间从2007年7月(超过5%)算起,也要到2010下半年才能结束。由此我们推断,CPI的第二次洪峰将在2010年一季度出现,PPI的第二次洪峰将在2010年三季度初出现,但无论是经济增速还是价格涨幅,波峰值都会比第一个周期低,谷期值都会比第一个周期高,而波动性趋于减小。本轮通胀趋势发展成恶性通胀的可能性比较小,但会长时间在5%以上运行(1990-2007年的CPI均值为5.1%) (来源:上海证券报)
(责任编辑:钟慧)

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