食品饮料：高端需求结构分析中期投资策略

　　我们首先测算出主要高端白酒公司按公务消费、商务消费、私人消费分类的需求结构，并重点研究了公务消费情况，我们需要的是财政支出中招待费增长率数据，现阶段用行政管理费增长率数据来替代。

　　必须承认，直接研究需求结构变化难度很大，我们认为不如关注更易把握的高端白酒终端价格变化，因为该价格反映的就是供求关系。

　　我们认为，高端白酒公司面临的真正风险，可能不是来自经济萧条，而是景气时忘乎所以、盲目扩大销售。我们使用存货周转率指标来侧面衡量产品品质变化，很多公司在衰落前一年的存货周转率都创了新高。五粮液数据在2003年形成高点，公司现处于调整期；泸州老窖1994～97年的高数据引发后面长达八年的调整，现在2007年数据跃升得有点快；茅台酒这几年的数据略微有些抬头，也需要提醒；水井坊数据较理想，但公司需要在市场销量(品牌影响力)与积淀之间寻找平衡。

　　投资策略：我们的看法是仍以高端品为主，不过考虑到市场上对高端需求萎缩有较强预期，三季度又值高端品市场的销售淡季，因此我们建议投资策略“归核化”，重点持有核心资产如贵州茅台、张裕、泸州老窖等，偶尔根据题材热点打点短工，比如奥运会题材，涉及青岛啤酒、燕京啤酒、伊利股份，最值得关注的是青岛啤酒，理由一是营销风格07年转向娱乐化，深得行业本质，二是高端品比例大，且主要是个人消费，受景气滑落影响较小。

　　一、投资策略

　　高端品(白酒、红酒、黄酒)是我们一直坚持要重点配置的领域，从上半年股价表现看，整体抗跌性较大盘要更强，那么下半年该怎么配置？从宏观面看，高端品需求拉动，但需求短期有降温风险，大众品成本推动，但成本短期还很难回落。如果经济景气度回落，高端品消费必然会受到一定程度影响，那么高端品行业还能重点配置吗？

　　我们的看法是仍以高端品为主。理由是高端品的消费跟通货膨胀相关，温和的通货膨胀有助于高端品的消费，当然，如果到了恶性通货膨胀期情况将有所不同，公众争抢大众品的行为会挤占高端品消费，并且随之而来的严重萧条谁都会受损。我们认为，我国经济现处阶段还在温和通胀期，高端品的需求增长在短暂调整后还能延续。

　　本文着重研究公务消费、商务消费、私人消费的变化，虽然没有找到三者增速放缓的证据，不过可以感受到股票市场上对此有较强预期，三季度又值高端品市场的销售淡季，因此我们建议投资策略是“归核化”，收缩战线，重点持有核心资产，如贵州茅台、张裕、泸州老窖等，偶尔根据题材热点打点短工，比如奥运会题材。到了四季度食品饮料高端品市场进入旺季时，我们认为获得绝对收益的把握将更大些。

　　奥运概念题材：今年已经炒了两次，第一次是元旦时全聚德引领北京板块、奥运板块联动，第二次是4月30日开始的，五一期间奥运火炬传递进入中国大陆，国人的爱国热情被大大激发，如果还有一次，我们认为就是在奥运开幕式前夕。不过我们认为，每次炒作都是很短线的，奥运会对相关公司的积极影响主要是品牌提升上，这种影响是长期的，不会在短期内新增多少销售额。

　　食品饮料奥运会题材股有青岛啤酒、燕京啤酒、伊利股份，最值得关注的是青岛啤酒，理由一是其营销风格07年转向娱乐化，抓住了行业本质，二是高端品比例大(小只装、易拉罐、纯生等)，且主要是个人消费，受景气滑落影响较小。伊利股份的投资机会我们认为在09年，08年底可以考虑适时建仓。

　　表外情况补充：1)通过团购的公务消费为主，不过未来受预算限制；通过团购的商务消费为辅，但持续增长；2)餐饮环节，公务消费在中午消费多，商务消费在晚上消费多，私人消费主要在大众品上，在高端品上消费比例非常小；3)商超中用购物卡消费的都不算作私人消费；4)夜场中高端品的消费不是白酒，而是洋酒、葡萄酒与高端的啤酒。

　　我们的判断：1)从渠道发展看，未来团购直销比例将加大，而商超比例将降低，奢侈品甚至要退出商超，餐饮中自带酒水现象会越来越多，也就是说团购拿的酒在餐饮消费会越来越多；2)从综合的结果看，我国的高端消费以公务消费为主，商务消费为辅，私人消费比例还不算大，考虑到公务消费随财政收入增长，但受预算控制，商务消费随企业利润增长，私人消费随个人可支配收入增长，未来合理的格局应该是商务消费为主，私人消费为辅，公务消费退居第三位。

　　从表2、表3，我们推算出高端白酒公司的需求结构。从结果看相差不大，不过商务消费方面，五粮液、泸州老窖、水井坊较茅台至少高出6个百分点，这与三者在东部省市销售比重大有关，茅台在中部省市销售比重偏大；私人消费方面，五粮液与茅台更高，因为作为礼品选择的概率更大。

　　不过从感知上看，泸州老窖?国窖1573、水井坊等新兴品牌在商务消费方面的比重应该超过公务消费，可能是东部省市的公务消费、商务消费比例与全国平均水平有差异所致，而我们的模型无法体现这一因素。

　　2、当前公务消费、商务消费、私人消费的变化判断

　　本节我们分析当前公务消费、商务消费、私人消费的变化情况，尤其是公务消费。近日，温总理要求中央国家机关今年的公用经费支出一律比预算减少5%，用于抗震救灾，此事引发市场对高端白酒公务需求的担忧。

　　1)行政管理费超比例增长，国家早已三令五申要控制

　　行政管理费包括用于国家行政机关、事业单位、公安机关(包括国家安全机关)、司法机关、检察机关、外交机关(包括驻外机构)等方面的各种经费、业务费、干部培训费。

　　行政管理费中比例较大的是公车、公宴、公楼、会务旅游费等，事实上，有人大代表认为“招待费用是个筐，什么费用都可以装”。

　　2006年我国财政支出4.04万亿元，行政管理费支出7571亿元。一直以来两会代表不断上交提案要求降低行政支出比例，指出，我国政府行政管理经费占财政支出的比例接近20%(请参阅图2)，“增长之快，行政成本之高，已经达到世界少有的地步”，同期日本为2.38%、英国为4.19%、韩国为5.06%、法国为6.5%、加拿大为7.1%、美国为9.9%。

　　从图3可见，行政支出增长率波动性最大，在经济景气期异常增长，经济低谷期有所收敛，会略低于财政支出增长率，过去20年只有1991年无增长；我国实行的是赤字财政，财政支出增长速度一直快于财政收入增速，从2004年起财政收入的增速才领先财政支出的增速，2007年开始才实现财政盈余。

　　温总理要求中央国家机关今年的公用经费支出一律比预算减少5%，用于抗震救灾，这是治理行政成本不断攀升的又一记重锤，是给各地方做预算控制的一项表率。5月21日，温家宝总理主持召开了国务院常务会议，会议决定“在全国开展支援灾区全民节约活动，各级党政机关和国有企事业单位要减少会议、接待、差旅和公车使用支出，压缩出国团组。严格控制公车购置，暂停审批党政机关办公楼项目。中央国家机关今年的公用经费支出一律比预算减少5%，用于抗震救灾。”

　　国家审计署其实从1999年开始就对财政支出的合规合法进行审计，工作成绩卓著，大快民心，但还是很难遏制费用增长的步伐。从各年度的审计报告里，虚报、隐瞒、截留、转移、挤占、挪用、私分、账外账、私设小金库，滥发钱物、违规收费、贪污受贿、兴建楼堂馆所、招待费开支、建宿舍等字眼不断出现。

　　如果说是人员膨胀问题导致的，我国政府行政管理体制分别于1982年、1988年、1993年、1998年和2003年进行了五次较大的改革和调整，可能仍没有根治政府机构人员膨胀问题，但的确也取得了很大成就。

　　媒体引人大代表冯培恩观点，将行政浪费的病因总结为5条：一是行政权力运行透明度低，政府机构控制着80%的公共管理信息，社会掌握的政务信息不超过20%；二是出现了“上级不好监督、同级不愿监督、下级不敢监督”的监督“死角”；三是责任主体缺位，“有人上树摘果，无人浇水施肥”；四是预算约束软化和预算外资金大量存在；五是对党政领导干部的考核主要看经济发展指标，而不计行政成本，这种考核方式使政府官员失去了降低行政成本的内在动力和外部压力。

　　2)行政管理费7500亿元里面，招待费至少2000亿元

　　财政部公布的财政预决算没有招待费分类，媒体上一般都认为政府招待费每年至少2000亿元，我们推算其中有338.4亿元是用在高端酒水消费方面：以企业出厂价计算的高端白酒收入有170亿元，高端啤酒收入估计有180亿元(含外资进口)，高端洋酒、葡萄酒收入45亿元(含外资进口)，终端分别加价50%、100%、100%，合计达到705亿元市场容量，其中公务消费占48%比例，得出338.4亿元消费支出。

　　确实有些案例很能说明问题之严重。据媒体报道，2006年河南信阳市各级政府的招待费是8.5亿元，占地方一般财政收入的52%。2007年信阳市委、市政府发布五条禁令，禁止在工作日中午饮酒，明知故犯者，就地免职。“禁酒令”实施半年来，酒类招待费用下降30%以上，政府接待费用仅酒水一项节约近4300万元。有媒体引贵州省一位政协委员话：在贵州省公务接待中，已形成“非茅台酒不喝，非茅台酒拿不出手”的潜规则，据该媒体保守估计，该省招待费光喝茅台酒一年至少要花掉5000万元。当然，贵州茅台给贵州省每年贡献超过四五十亿元的利税收入，当地政府只喝茅台酒也不奇怪。相对于招待费的绝对金额，我们其实更关心增长率数据，没有招待费增长率数据，我们一般可以用行政管理费增长数据来替代。

　　3)行政开支未来可能的变化趋势

　　对于未来可能的发展趋势，我们归纳有几点：控制预算总量、职务消费货币化、公务卡消费(实名制)、透明化(对内对外晒费用)等。我们认为，控制预算总量见效最快，但容易形成一阵风，政府须常抓不懈；职务消费货币化，只能控制增长，无法压缩不必要的费用；公务卡消费是个不错的方法，能堵塞漏洞，但会有人以刷卡不方便为由来抵制；透明化是大趋势，只有透明化才能形成廉政政府，不过说起来容易、做起来却不易。

　　控制预算总量：近年来财政部门出台了一系列加强和规范预算管理的措施和办法，对行政支出预算管理主要按“人员经费按标准，公用经费按定额，专项经费按财力可能”的原则编制，取得了一定效果，还会进一步加强。

　　职务消费货币化：办公费用每月和工资一起发放到人，有些地方实践发现，能有效遏制办公费用不断增长的状态。

　　公务卡消费：公务卡是实名制的信用卡，有3～5万元的用款额度，公务卡操作可以概况为“银行授信额度，个人持卡支付，单位报销还款，财政实施监控”。报销时凭发票、公务卡刷卡小票、消费明细一起报销，可堵塞财务漏洞。今年1月30日，财政部、中央纪委、中国人民银行联合召开电视电话会议宣布：2008年，中央预算部门和省级预算单位将全面推行公务卡改革试点，凡具备刷卡条件的，必须使用公务卡，否则，财务不予报销。财政部和中国人民银行还印发了《中央预算单位公务卡管理暂行办法》。

　　透明化：2006年2月20日财政部印发了《政府收支分类改革方案》，以“公正、公开、细化、透明”等原则，自2007年1月1日起全面实施政府收支分类改革，希望原则和方案能得到落实。更重要的是，有必要在不违反《中华人民共和国保守国家秘密法》的基础上，将政府收支公之于众，接受公众的监督，实现真正的阳光财政。我们认为公开“晒”费用还有很漫长的路要走，首先是各部门要以内部公开的形式把费用控制住。

　　4)需求形势还没有验证市场的担心

　　公务消费需求增速放缓、甚至绝对额下降是个大趋势，但这个过程很漫长。这次温总理讲话中，指出要压预算的项目都没有提及招待费，从马斯洛需求层级角度讲，压缩预算也会从会议旅游、公楼、公车等更明确的方面先入手；此外，采用公务卡制度堵塞那些借招待费报销的费用漏洞后，可以迅速降低招待费总额，实现压缩财政支出的目标，直接压缩公务酒水消费的压力要小很多。因此，与大众观点不同的是，我们认为，与商务消费、私人消费相比，公务消费反而是当前最稳定的一块需求。

　　感观上看，近期商务消费、私人消费需求会萎缩，不过还没有找到合适的数据来证实。

　　商务消费方面：企业盈利下降是个问题，私人消费方面：随着2007年楼市、股市、及其它投资品价格的崩盘，财富效应大幅减少。不过从财政收入结构看，尽管有所得税的并轨，今年前4个月企业所得税仍然保持30%的同比增长速度，说明企业盈利不算差；今年前4个月个人所得税也达到33%的同比增长(见图4)，衡量个人资产收益的城镇家庭可支配收入增长率数据今年1季度大比例走弱，而人均食品支出增长率仍保持较快水平(见图5)。

　　贵州茅台的公务消费比重大，市场对此有所担心，不过上文我们认为公务消费需求短期没有问题；而且茅台公司早早启动商务消费的营销模式，商务消费的对象锁定全国500强企业集团、垄断行业公司、烟厂等利税大户，这些客户承受经济回落的能力稍强；茅台酒的个人收藏需求也大大增强，能抵御一部分市场压力。

　　五粮液：过去四五年销售增长速度不快，客户群体以老客户为主，受景气回落影响较小。

　　泸州老窖：餐饮渠道为主，品牌影响力还不够强，不过国窖酒的品质得到专家层面与高端市场的认可，在市场上可供茅台、五粮液不足的情况下，它成为填补高端市场空缺的主要产品，我们认为仍有较大增长空间。

　　水井坊：2000年起步，经过六七年市场铺垫，直到07、08年才快速崛起，主要走餐饮，营销能力在几家公司中属最强，不过该公司尚需若干年的积淀。

　　我们认为研究需求变化，不如关注更易把握的终端价格变化，因为终端价格反映的是供求关系，高端白酒终端价格数据请参阅附录数据。从终端价格与出厂价格间的差价看，贵州茅台的最大，每瓶酒超过260元，如果景气回落影响需求，首先也是先减少经销商的暴利，很难影响到公司的经营表现。

　　三、高端白酒公司的存亡实际要看存货周转率

　　我们认为，高端白酒公司真正的风险，可能不是经济萧条，而是景气时忘乎所以、盲目扩大销售。如果经济萧条，高端白酒公司酒卖不动，可以先存起来，将来可以卖更好的价格，在二季度策略报告中我们已经展望了未来十年还是高端白酒的黄金十年。相比之下，如果产品畅销时，白酒公司盲目扩大销量，造成陈年调味基酒储备不足的话，不只是当期产品质量下降，更重要的是，消费者口碑损伤需要更长时间才能修复起来。我们看到，在每轮经济在经历萧条复苏之后，有些公司能更上一个台阶，有些公司则一蹶不振，这样的例子数不胜数，所以说质量是根本。我们知道股票市场在“牛市时看势，熊市时看质”，我们认为对于高端白酒公司来说也一样，“经济景气时看营销，经济萧条时还是看品质”。

　　我们使用存货周转率指标来侧面衡量品质变化。因为品质评估本身是个很难的事，不是我们所长，即便在白酒专家界也很难统一看法。我们将各公司公布的存货周转率指标先进行一些调整：比如水井坊我们只取05年后数据，该数据中不含有医药业务，而且我们还剔除其存货中与房地产业务相关的开发成本。泸州老窖存货数据中去掉2000年开始的与房地产业务相关的开发成本。

　　研判方法：

　　方法一：尽管各公司之间的存货周转率水平无法直接对比(酿造方法差异、产品结构差异)，但还是应该遵循这样的正常规律：“清香型白酒>浓香型白酒>酱香型白酒”。

　　方法二：各公司年度间的存货周转率变化特别值得关注。我们已知的很多公司在衰败前一年的存货周转率都创了新高，什么道理？调味基酒消耗得太快。

　　点评：

　　五粮液的数据非常高，如果用复糟酒来解释当然可得到合理的一面，不过2003年确实是个高点，现在处于调整期。

　　茅台酒这几年的数据略微有些抬头，尽管公司一再说“不挖老窖，不卖新酒”，但也需要提醒。

　　泸州老窖1994～97年的高数据引发后面长达八年的调整，现在2007年数据跃升得有点快，需要警惕。

　　水井坊数据较理想，主要还是前几年销路没打开，随着销量的快速增长，未来存货周转率将保持上升，该公司需要在市场销量(品牌影响力)与积淀之间寻找平衡，如果能扛过一轮经济萧条期，未来发展前景将不错。 (来源：朱卫华) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。