人民币基金冲击波

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　　硅谷天堂的“九金”

　　“唰！一道强烈的光束出现，由双手之间积蓄的力量推送出来。”这无不让人联想到漫画《七龙珠》中神龟冲击波的著名技能。在自然界，所有的爆发情况都伴有冲击波，冲击波总是在物质膨胀速度变得大于局域声速时发生。

　　如果在半年前，用“试水”、“敲门”等来形容人民币基金的进展状况还是贴切的词语，那么今天，那种前进中小心翼翼的情绪在VC、PE中荡然无存了。今年年初，厚朴基金募集20亿元人民币，当时创下了历史性的纪录，没想到，短短几个月，这一数字已被不断地刷新。据业内人士透露，鼎晖创投新募集资金40亿元，联想弘毅新募集资金50亿元，红杉资本（中国）基金与软银赛富也对人民币基金发起攻势；IDGVC、德同、智基等外资创投的人民币基金拿到了通行证；合资型人民币基金呈现遍地开花之势；而本土的人民币基金更是破茧而出。

　　据中国国家发展和改革委员会财政金融司副司长曹文炼介绍，在各级管理部门备案登记的已经有270多家各种类型的创业投资企业和中小股权基金。据天津股权投资基金服务中心、国际融资服务有限责任公司副总经理腾勇介绍，仅在股权基金中心目前已经注册的基金包括管理基金公司已有20家，正在注册的将近20家，从事咨询的和将要到天津落户的基金还有40家左右，即目前阶段共有80余家，募集总额已经超过了1000亿元人民币。

　　这些数字无不在表达一个概念：为人民币基金狂热。

　　然而此时，我们也需要冷静地思考：如何在体制不健全的情景下操作人民币基金？市场能否承载如此大规模的人民币基金？基金管理人才是否跟得上……

　　正文

　　脉动

　　2005年初，软银亚洲信息基础投资基金与天津创业投资有限公司（以下简称天津创投）和软银赛富在天津成立了一支名为“赛富成长创业投资”的基金（以下简称成长基金），当时没有合作企业法，它不能叫公司、企业、法人，所以它叫非法人。又因为当时还没有合伙人这个概念，整个管理模式是双方单独成立一个管理公司去管理，就是两个基金出钱，成立一个新的基金。如同两个基金合作，而只是在人民币承载上的合作。这支基金注册资本为2000万美元，双方各出资1000万美元。这是以境外基金结合内资LP发起成立人民币的合资基金的先驱者。“我们就是认为人民币基金肯定是个方向。那时候虽然做人民币基金的很少，但是我们愿意去尝试。”软银赛富合伙人羊东说。

　　目前赛富成长创业投资基金已投资完毕，总共投资了7个项目，几乎还没有退出。对这支基金的运行，业内有不同的看法，但羊东却说：“虽然还没有见到收益，但却为赛富带来了一些如何与政府建立合作关系及团队之间如何配合等方面的相关经验。”

　　国外基金在国内成立完全外资的人民币基金，IDGVC抢了头彩。设立外资人民币基金过程中，充分利用了“非法人制中外合作企业”概念，在中国法律的框架内创造了与国际有限合伙制创投基金最大限度类似的结构。从管理层（GP）角度来讲，这种完全外资模式将是服务海外LP的最好模式，但与政府积极鼓励本地人民币参与设立创投基金的方向不符。可是，一位不愿透露姓名的业内人士表示，变通的模式架构方法已经产生，通过设置四至五层结构，外资基金可以转化为人民币基金。

　　2006年，天堂硅谷设立了国内第一家规范的公司型创业投资基金??浙江天堂硅谷阳光创业投资(基金)有限公司。从首期设立阳光基金开始，目前旗下管理9支基金，管理资金10亿元人民币，形成了一条较为完善的创业投资基金价值链，满足不同发展阶段的企业。

　　2007年，中国第一家以有限合伙制组建的创业投资基金?深圳市东方富海创业投资企业也在深圳成立。在国际上通行的合伙制终于在中国生根了。

　　深圳高特佳投资集团董事长蔡达建介绍说：“高特佳也在对合伙制进行尝试，跟国内多家信托公司都有合作，这部分的基金主要专注于相对比较成熟的中后期的项目，这个信托基金的组织形式类似于有限合伙，但是成立的过程跟有限合伙有区别。公司下一步也准备尝试建立完全的有限合伙企业。”

　　2008年3月，上海盈创投资管理有限公司成立，其股东有：上海创业投资管理有限公司（以下简称上海创投）、上海中星投资顾问有限公司（以下简称中星资本）、优势资本（私募投资）有限公司以及上海蓝海投资管理有限公司（以下简称蓝海创投）4家公司成立一家独立的公司，注册资本为1000万元，其中上海创投和中星资本均占30%的股权，优势资本和蓝海创投分别占25%和15%，然后再由7人成立一个GP（普通合伙人），形成所谓的“模拟合伙制”基金。

　　据天津股权投资基金服务中心、国际融资服务有限责任公司副总经理腾勇介绍：“入住天津股权基金服务中心的股权投资机构90%都是以有限合伙制的形式成立的。”

　　据本刊记者了解，针对目前合伙制具体细则尚未出台，采用合伙制形式的投资基金，大多会在下面做一层结构，增加一个特殊目的公司（SPV），以解决将来上市存在的合伙制形式非法人主体退出的问题。

　　公司制的温度

　　有限合伙制在美国被证明为风险投资机构最适合的组织形式，具有决策效率高的特点，并享受税收优惠，更有不受资本金以及投资期限约束、清算程序简便，以及资金安排灵活等优势。但在中国，“公司制在中国目前阶段应该是一个主流方向。”国家发改委财政金融司金融处副处长刘健钧极力推崇公司制，他说：“公司制的优势包括完善的法人自律结构；税收方面的国内现状；充分的法律保护以及公司制在股东股权转让中的有利之处等。”

　　顺应政策导向，高能资本成立了一支5亿元的公司制人民币基金。对公司制基金的理解，高能资本董事长王晓滨算是理解得比较透彻的。她仔细算了一笔账：假设一个人民币创投基金或者创投有限公司，总投资额3亿元，全部用于高新技术企业投资，投资收益合计是2亿元（其中5000万元为股息红利）。根据创投企业税收优惠政策，投资于中小高新企业的投资额70%可以作为税基来抵扣所得税，其中股息红利部分无需缴税，抵税税金3亿元高新技术企业投资总额乘以70%再加上5000万股息红利这部分是免税的，总共可用于抵扣的税金是2.6亿元，其中6000万元可抵扣税金可用于未来年度的所得税抵扣。所以这个创投企业投了3亿元，获得2亿元利润，所得税为零。

　　并且，不一定所有的基金都投于高新技术企业，如果3亿元的资金只投了2亿元于中小高新企业，可以抵扣的纳税的总额是2亿元×70%，即1.4亿元可以用于抵扣，因为投下去可能第一年不一定有回报，而且对中小企业投资要投满两个年度后才可以用于抵扣，所以我们用3个年度的平均投资周期来算，假设基金管理费用一年是2.5%，三年2.5×3＋3亿元的资金的总规模，整个基金运行的管理成本是3亿元×2.5%×3＝0.225亿元。

　　投资结果是3亿元投下去，有2亿元投高新技术产业，假设1亿元颗粒无收全部亏损，另外1亿元不亏也不赚，另外1亿元上市退出了，获得了一个资本利得，包括股息的红利，两部分加起来共3亿元，应纳的所得税应该是2.4亿元的资本利得，要扣掉亏损1亿元，再减掉管理成本，然后我们得出一个应纳的所得税。比如1.175亿元本来是应该缴纳的，但是因为1.4亿元的可抵扣的税基应纳的所得税1.175亿元，所以本轮投资可以全部免税，而且其中有剩余的2250万元可以用于未来年度抵扣或者是创业投资企业的其他收益所得税的抵扣。

　　针对公司制70%的税收抵扣，深圳达晟创投公司北京分公司总经理晏小平却不这么认为，他说，其实70%的税收抵扣限制在高科技企业，所以最后落实下来，真正能享受到这一优惠的创业基金并不多。

　　公司制似乎更贴近目前中国大的发展环境。但国外成熟的合伙制也正在入乡随俗，实际上，合伙制已快速地在某些适宜的土壤上生长和壮大。据滕勇介绍：“合伙制在投资股权基金的这个领域里面优势非常明显，国外95％以上的股权机构全是有限合伙制，权利义务和责任分的非常清楚。”

　　针对GP和LP里面不同税收税率的缴纳问题，天津已经出台明确的政策并开始实施。具体就是LP里面的自然人按20％来计税征收，按类似股息、红利的收益来征收，而不是按个人的5％－45％来计算所得税。另外一个引人之处就是针对GP的高管、高层经理等，对个人所得税有一个返税和返还政策。

　　硅谷天堂创业投资有限公司执行总裁鲍钺对本刊记者说：“硅谷天堂也曾有尝试合伙制，但目前公司的基金发展基本是全部按照公司制运行的。第一是感到合伙制基金不是法律主体，投资中会有很多限制；第二是关于合伙制税收的问题，按何种税种和比例纳税尚不明确；第三是无限责任界定方面国家法律尚待完善；第四是合伙制的创业投资在注册中不像一个企业，感觉不正规。”

　　同样来自人民币创投一线、有着多年实务经验的操作者蔡达建则采取了灵活的态度。他首先认可有限责任公司有一个优势，即公司制是国内比较成熟的投资主体，适于在中国投资一些特定的行业，比如金融业，合伙制还不能实现；其次他认为几种组织形式各有利弊，都有各自适用的范围，高特佳希望多方面进行尝试，能够建立多种形式的面向资本市场的投资基金，能够满足各种类型投资人的需要。

　　介质中的LP

　　不管采用公司制或合伙制，目前在中国设立完全本土的人民币基金，还有一个重要的难题在于国内是否拥有足够多的、合适的LP群体。

　　“问渠哪得清如许，为有源头活水来”。在海外成熟市场上，大学基金、养老基金等都是创业资本的主要来源，多条成熟的资本渠道已然形成。但在人民币基金中，作为基金源头的国内LP们在哪里？在目前阶段，富裕的个人投资者、政府引导基金、国内大型企业、民营企业等已成为这个历史发展时期LP中的主角。

　　寻找LP,上海盈创资本合伙人丁学文对此深有感触：“基金创始人最痛苦的不是投资而是募资，尤其在中国现阶段股权分制之前，周围投资渠道有限。”他讲述了募集人民币基金的困难：潜在的LP首先会问的问题是，你凭什么比我专业？然后第二个问题是我为什么要把钱交给你、还要付管理费给你？所以，丁学文说：“我们花了一年多的时间来了解在国内怎样拿到人民币资金。”

　　虽然目前阶段掌握大量人民币资本的国内商业银行、保险公司等金融机构，目前还不能参与创业投资基金的设立，但丁学文谈到了他们的思路和做法：“我们的做法是在我们熟悉的长江三角洲一带，从浙江和江苏等地挑出若干个二级城市，引进国际投行、私人银行与当地银行开展合作，协助当地银行开展私人银行业务。现在国内个人客户已经开始有了一些不同资产配置概念，在这个背景下通过二级城市银行和各级部门可以孕育出一些我们觉得潜在的个人投资者。”

　　对于外资创投，引入政府资金这个LP的益处是显而易见的，最直接的益处是与政府实行“捆绑”出资所带来的政策上的便利和支持。政府以LP身份参与人民币基金后，合资型的人民币基金目前衍生出三种可操作的模式。其一，LP加GP模式，政府单位除出钱投资LP基金外，也按投资比例参股管理公司（GP）的设立，使GP变成一个中外合资公司，由双方合营，较深度介入基金的管理及投资决策。其二，参与最终投资决策模式。政府单位不参与GP的设立及运营，但派员加入投资审议委员会，参与最终投资决策。2007年3月，中关村管委会以“有限合伙人”身份投资于光大兴业、启迪控股、联想控股及联华控股等四家人民币基金，即中关村模式。其三，不参与投资决策模式。比较类似西方通行的LP角色，实践中有苏州工业园区模式可参考。

　　去年底，苏州创投集团成立了“苏州工业园区创业投资引导基金”，这个创投引导基金完全按照国际商业模式运作，是投资于基金的基金。该基金已参股软银中国、智基创投、盛泉创投等5个市场化创投管理公司设立的创投基金。这些做法比较类似于西方通行的LP角色，不参与决策，也不限定投资地域，仅要求基金及管理公司须设在当地。基金的基金可以成为本土LP群体的重要成员。基金的基金数量的增多，将有效解决中国LP整体决策能力不强的状况。

　　抛开这些实力雄厚的国有企业LP，国内实力雄厚的民营经济的实力也已不容忽视，民营企业家们也正在学习如何将手中的钱交给值得信任的投资者管理。苏州创投集团旗下的一支以民营资本为主的创投基金??元风基金，总规模2.5亿元，8个股东中有6个就是民营企业，出资额从2000万元到5000万元不等。

　　丁学文说出与民营企业家们打交道的经验之谈：“拿投资人的钱有两点经验，第一要告诉投资人我为什么比别人专业，第二要强调我有信赖感。因此，创投公司应该先孕育平台再搭建所谓的品牌平台，这些在中国现阶段的资金募集中是比较可行的方式。”

　　一个趋势引人注目，国际LP的本土化趋势越来越明显。国际化、本土化一直是VC界争论的焦点。合伙制人民币基金推出之后，中外合资的人民币基金增多，现在著名的外资VC基本都在和国内VC合作。

　　随着上下游资本渠道的完善和畅通，完整的一条“两头在内”的人民币基金循环圈已然形成。至于这股冲击波所引发的爆炸力有多强，我们拭目以待。