鲁商集团重金买壳 谋山东地产航母

　　表面上，鲁商集团耗资逾5亿巨资买壳，远远高于市价，鲁商集团舍生取义还是名利双收？5倍PB注资或许是最好诠释

　　本报实习记者 孙乾

　　在山东国资委的强力推动下，山东省商业集团总公司（以下简称“鲁商集团”）终于成功入主，ST万杰重组划上了句号。

　　6月17日，决定ST万杰（600223）重组命运的2.37亿限售流通股拍卖会上，23715.625万股限售流通股最终由国资背景的鲁商集团等3家公司买售，鲁商集团以每股1.03元的价格拍走1.6亿股，取代万杰集团成为ST万杰第一大股东。

　　股权的成功拍卖标志着，游走于退市边缘的ST万杰终于成功保壳。尽管债务重组的细节尚未公布，但《财经时报》采访的并购界人士均认为，只有债务问题基本明朗，鲁商集团接手股权才无后顾之忧。ST万杰的31亿债务如何圆满解决，鲁商集团已经心中有数。

　　《财经时报》记者综合已知的所有公开资料，经过仔细测算表明：此次鲁商入主万杰耗资不少于5亿元，这在业界被称为重金买壳，比目前买壳市价2亿元高了许多。但注入资产的高估值却使这一赔本买卖变得物超所值。

　　拍卖如彩排

　　6月17日上午8：30，拍卖会在山东省淄博市博山区岜山村的万杰国际大酒店按时开始。有3家公司参与了竞拍。

　　拍卖经过了从整体拍卖转向分拆拍卖，在拍卖师数次将标的下调之后，在减少至1.6亿股时，拍卖会上终于出现第一次举牌，18号竞拍人举牌应价每股1元，可惜无人跟进，最终因为低于委托人的保留价格而宣布无效。拍卖师紧接着提示每股1.03元可否接受，18号迅速举牌认可。双方签署《拍卖成交确认书》时，18号竞拍人背后的神秘身份终于显现，正是ST万杰重组寄望最大的鲁商集团。至此，鲁商以16480万元拿到了ST万杰总股本的29.834％，由此成为ST万杰的相对控股股东。

　　之所以说拍卖了无悬念，是因为拍卖会好像经过预演一样，而且有种种巧合迹象。

　　巧合之一，只有3家公司参与，而且参与竞拍的3家公司同属山东省国资委系统；巧合之二，此次拍卖是在债权人岜山村委的要求下进行，万杰集团就是从岜山村发展起来的，只有权利人要求拍卖，法院才能操作此事；巧合之三，分拆拍卖后，拍卖师数次将标的下调均无人举牌，直至减少至1.6亿股时鲁商才举牌，经测算，这1.6亿股占万杰总股本的29.84％。这一数字显然别有深意，因为如果比例达30％则触发要约收购。

　　按照《证券法》规定，收购人收购的一个上市公司已发行的股份超过30％，需向中国证监会申请豁免要约收购，如果未获得批准，按照规定，则需向全体股东发起全面要约收购。

　　东方高圣并购专家冀书鹏针对这一问题对《财经时报》记者说：“一旦触发要约收购义务，按照正常的手续，申请豁免要约收购限制比较多，要约期限不少于3个月。而且收购人必须以公告日之前30天交易价格的平均价格，向其他70％的股东发出要约收购，这将大大提高重组的资金成本和时间成本。”

　　而随后的拍卖中，山东省国有资产投资控股有限公司以及淄博市城市资产运营有限公司分别拍得ST万杰12.121％及2.267％的股权。三方的默契程度令人惊叹。

　　山东省国资暗中助力

　　截至2007年6月30日，ST万杰总负债为34.27亿元，其中银行负债约31亿元。沉重的债务包袱让万杰不堪重负，旗下多家子公司资金链断裂或减产，进入了亏损愈演愈烈的恶性循环。

　　让鲁商扮演白武士拯救万杰，这是山东省国资委的既定方针。最初的方案是股份无偿划转，股份的比例也更高一些。ST万杰、鲁商集团、淄博市人民政府、山东省国资委四方签署《资产重组框架协议书》：万杰集团将其持有的ST万杰23715.63万股中的18232.5万股（占上市公司总股本的34％），无偿转让给鲁商集团。

　　自此消息起，ST万杰的命运就和鲁商集团绑在一起了。在这条公告中现身的四方力量，合力导演了一出拯救ST万杰的好戏。

　　一位接近重组方案的人士认为，通过司法拍卖实现股权转让实际上是一种以退为进的手段。

　　“股权通过拍卖而不是直接转让，是因为这部分股权存在瑕疵。”上述人士分析。公司第一大股东万杰集团持有ST万杰限售流通股23715.625万股（占公司总股本的44.22％）此前已全部质押、被冻结及轮候冻结。

　　被冻结的股权是无法进行转让的，只有通过拍卖程序才能破除这一屏障。

　　拍卖被冻结的股权看似简单，实则包含着对各个利益方的协调和平衡，如果事先不经过大量沟通工作，很难一拍成功，流拍的概率很高。皆大欢喜，精彩如经过事先彩排一般的拍卖结果背后，显然是山东省有关方面做过大量的协调工作，而拍卖只是履行一个仪式。

　　虽然国资委办公室的一位工作人员对《财经时报》说“鲁商集团是否重组ST万杰完全是企业行为，国资委并不直接参与”，但是在两大主角的故事之外，山东省国资委、淄博市人民政府显然用心良苦。

　　2008年一季度报告显示，ST万杰总股本为5.3625亿股，公司每股净资产为0.84元。实际上，ST万杰近年来经营状况持续恶化，2005、2006年连续两年出现巨额亏损，面临终止上市甚至破产的风险，仅凭一己无力回天。

　　据公开资料显示，此次股权另外两家买方，山东省国有资产投资控股有限公司及淄博市城市资产运营有限公司分别是山东省国资委的控股公司及淄博市国资办的下属单位。

　　鲁商的划算买卖

　　表面上看，鲁商入主花了重金，从万杰2007年年报等资料测算，鲁商集团为ST万杰直接承担的银行欠款，总计达3.8亿元。加上为拍卖所得的股权支付的1.6亿，总计约5.4亿元。

　　“一般的上市公司净壳一般在1.5亿-2亿元之间，”冀书鹏对《财经时报》记者讲，“超过这个价格，对于重组方来讲成本就太高了，除非签订其他的补充协议来弥补。”

　　山东省国资委到底采用了何种方式来说服鲁商集团花费5亿巨资解救万杰？这是不是一笔划算的买卖呢？

　　根据资产重组方案：ST万杰以全部资产和负债与鲁商集团、银座投资、世贸中心、东方航华、通利商业持有的山东省商业房地产开发有限公司100％股权、山东银座地产有限公司100％股权、北京银座合智房地产开发有限公司100％股权、山东省鲁商置业有限公司100％股权、泰安银座房地产开发有限公司87％股权以及东营银座房地产开发有限公司85％股权中价值相对应的部分进行资产置换。

　　根据1月份的公告，公司拟以不低于每股5.78元的价格向上述各方非公开发行不超过882，352，941股，总价款不超过51亿元，用于收购其所投入股权价值（总价款不超过59亿元，具体以具有证券从业资质的评估机构对标的资产出具的评估报告为准）减去上述资产置换价值（约为8亿元）后的剩余部分。

　　根据公告，这部分注入资产2007年1-9月份为总资产约41亿元、净资产约10亿元；2007年1至9月营业收入3.5亿元、净利润约5900万元（未经审计）。

　　不可不察的是，资产置换时，原上市公司的资产置出是以净资产8亿元计算，而置入的资产则是以总资产计算。另外，净资产10亿元的资产装进上市公司后估值为51亿元，PB（市净率）为5.1.这远远高于目前A股房地产上市公司的平均市净率。以万科来比较，当前万科每股净资产4.4，而股价不足10元，市净率还不到2.5；而保利地产(13.38,-1.31,-8.92%,吧)不足3倍。

　　如果按照3倍市净率来计算，这部分资产价值为30亿元，而按照51亿元出卖，多卖了21亿元。那么，多付出的几个亿的壳成本，又算得了什么呢？

　　按照山东省国资部门的规划，山东将在3至5年内构建十个行业的大型企业集团。做强做大本土地产行业也一直是山东地方政府的愿望。

　　正如一名地产行业分析师在接受《财经时报》采访时说的那样：“土地资源的利用是地方政府手中最大的‘资源牌’，山东省对地产行业整合的动作和步伐也正在加剧。”

　　据鲁商集团内部员工说，鲁商集团的高层领导非常崇尚万科模式，认为万科上市15年，净资产增长了1940倍，因此借壳的成功，利用资本市场快捷而低成本的融资手段，鲁商集团的地产业务或将出现快速的发展。

　　按照鲁商集团的发展规划，公司房地产业务2008年将实现营业收入19.5亿元，利润总额3.07亿元，而到2010年，预计两个数字将达到32亿元和4.8亿元。

　　“即使省国资委不将其他企业的房地产业务整合进来，山东商业集团自身的资产和业务，就足以支撑重组后公司的业绩。”鲁商集团内部人士说。

　　然而，地产分析师却对此十分谨慎。重组后ST万杰能否强势起锚，齐鲁证券的分析师持谨慎的态度，当前A股持续低迷，而万科的股价也一跌再跌。

　　“毕竟整个市场环境趋势不容乐观，而且房地产行业也首当其冲，许多地产龙头股都面临着紧张的局面。这次置入的多数商业地产在二三线城市，其潜力也受市场人气及消费能力制约，对这只股票今后的走势，只能持谨慎的态度。”上述分析师对《财经时报》说。

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