银行业出售的时机陷阱

　　建行股权是否“贱卖”再次成为热点话题。建行与某些学者认为“不能脱离历史环境”看问题，按当时的情况，建行没有“贱卖”。显然，以当前的市场价格比较，当年包括建行在内的中国商业银行向境外投资者出售的股权确属“贱卖”，而根据当时条件，以国际通常采用的估值标准，股权出售的也并不便宜。

　　在2001年中国加入WTO时承诺，5年内取消针对外资银行的所有地域限制。为了应对未来的金融开放，中国商业银行必须加速现代企业制度的建立和改革，为此，政府不仅剥离巨额不良资产，而且成立汇金动用外汇储备给予注资，改革成本巨大。而要银行治理改善得快一些，效率更高一些，确定性更大一些，只能是引进进战略投资者以及上市，而引入战略投资者是顺利上市的前提。对于一家刚做完“肿瘤切除手术”，而且体质向来很差的银行，想要以最快的速度健康、壮大，在此时机下，不管是急切的心态，还是较低的资产质量和经营风险，都为战略投资者提供了机会。

　　当然，如果建立第三方交易监管机制，且股权出售透明、公开，则可能降低“贱卖”的可能，比如全国人大拥有针对战略资产交易的安全与公正审查权，可最大可能避免贱卖，银行股权交易公开竞标也可减少价格争议。此外，如果改革者具有战略眼光，并对中国银行资产做出升值潜力的评估，可以提升资产溢价。不可否认的是，商业银行改革伊始，中国经济持续保持高增长、市场潜力巨大、人民币升值呼声初现、外资大量涌入等，至少说明中国金融业务和资产成长性很大。

　　不过，正是因为金融开放近在咫尺，而国有银行改革有时间限制和效率要求，这种毕其功于一役的紧迫性和对成功的渴望，丧失了交易主动权。即使有监督机制，可能会因延缓和阻碍交易进程而被迫放弃；即使提出成长性溢价，占据主动的投资者也不会承认，相反，投资者只会贬低资产质量和夸大投资风险来获得最大利益。因此说，归根结底是改革的时机不对，但却无法选择，又偶然性地遇上资本市场萧条期，上市公司资产价格水平处于历史低位。出现这样“时机陷阱”的原因是，中国银行业改革缓慢造成的，如果在承诺金融开放前进行了必要的改革，那么，就不必急于寻找境外战略投资者，也可以等待资本市场好转后卖出好价钱。

　　在加入WTO前的封闭环境中，中国可以自主掌握改革时机，但入世后，开放的外部环境让改革陷入被动。在日益全球化的背景下，拖延改革会积累结构性的障碍，制造更大困境，比如当前人民币汇率、要素价格改革陷入进退两难的局面。因此，我们首先认为，对外开放为改革带来动力，从而加速和完善了中国市场经济制度建设以及国有企业治理，中国应坚持对外开放政策；其次，价格必有市场起伏，贱不贱卖不是问题，而是卖出后是否达到了改善公司质量的目的，如果公司治理得到提升、战略投资者带来品牌和管理价值，那交易是双赢的；其三，“贱卖论”提醒我们，改革不能等到外部压力推动，更不能拒绝改革，而是必须掌握主动，否则会付出巨大代价，最终的改革失误由全民埋单。