道德救市能真正拯救A股吗？

　　编者按：三一集团等大股东自愿承诺不减持的“义举”引来市场一片叫好声，有人将其视为“股改开启下半场”，但也同时引发一些质疑：“道德救市能真正拯救A股吗？”

　　《红周刊》记者深入研究发现，就如汶川大地震之后的“爱国市”不能使大盘免于下跌的悲剧一样，资本市场根本就没有“活雷锋”，那些自愿锁定筹码的公司大股东多少都有一些难言之隐，而只有“超道德”行为才可能使资本市场运行更有效率。

大股东与其通过不减持大发善心，不如踏踏实实推动上市公司经营水平更好地上台阶，给投资者实实在在地回报才是正道，否则带给证券市场的“罪与罚”最终还是会由普通投资者买单。

　　新闻调查•

　　自愿锁定：一场“大非们”的表演秀？

　　红周刊记者 张宇 实习记者 孙彤

　　从三一重工开启全流通闸门后，短短2周内，先后有黄山旅游、有研硅股等4家上市公司追随三一“义举”，宣布自愿继续锁定已解禁股份或有条件地在二级市场减持。不过，对此“义举”，市场也发出了质疑声??“这莫非是一场‘大非’的表演秀？”

　　迎着“股灾”而上

　　“中国资本市场也在经历一场不小的‘地震’！当三一重工荣幸地成为‘中国股权分置改革第一兵’那一刻起，三一人就‘不自量力’地认为，自己应该为中国资本市场的健康发展承担比一般上市公司更多的责任！”三一重工总裁向文波在其博文《股市也需“抗震救灾”》一文中如是写道。那么，有研硅股、黄山旅游、鼎立股份、中航精机为何也相继宣布自愿锁定股份或有条件地在二级市场减持呢？《红周刊》就该问题对这些公司进行了电话采访。

　　“20元以下不在二级市场上减持，充分表达了大股东的意愿，之前定的价格比这个还高呢。之所以这样做，一是大股东对公司有充分信心；二是大股东认为在弱市时应该为国家分担点责任。”鼎立股份董秘钱海啸对《红周刊》记者表示。

　　黄山旅游承诺未来3年内30元以下不减持也是出于同样的理由，尽管目前黄山旅游的股价还在15元左右。公司董秘黄慧敏向记者表示，他们对保证达到30元这个目标价有充足的信心。首先是因为在去年大牛市的时候达到过30元，其次是独特的资源禀赋决定了旅游业的发展。“旅游业灾后疗伤是必须的，但我相信会很快恢复。”黄慧敏表示。

　　自愿锁定股份的上市公司均表示愿意为股市的“抗震救灾”尽自己的一份责任，但对“道德救市”的效果，各家公司纷纷表示不敢预测。

　　道德终究能否真正拯救A股呢？

　　期待出现更多“三一”

　　6月24日下午，《红周刊》带着这个疑问对国都证券北京新中街营业部进行了走访。该营业部内，无精打采的投资者漫不经心地边看盘边聊天。“已经牢牢地套死了，看盘又有啥用呢？三一重工是家好公司呀，在这个弱市担当起道义，很值得尊敬。我们希望上市公司都学学三一重工来稳定市场。”一位阿姨抬起头对《红周刊》说。“我觉得政府也该管管那些大非了，让他们都像三一重工那样不减持该多好。”72岁的白大爷听到此话，也附和了一句。

　　“我从上周就开始把三一重工放在自选股里面了，他这种行为表现出对股民的负责，对二级市场的负责，更加证明是一家好公司！”在中户室，一位投资者很激动地对《红周刊》说，并嘱咐记者要多宣传像三一重工这样的好公司。这位投资者表示，他也已经在观察黄山旅游了，准备最近买点这些自愿锁定的好公司。

　　“这是市场最值得珍视的积极信号，如果能形成整个市场都推迟减持的效应就好了。”经济学家韩志国在其一篇博文中不无期待地表示，他认为，虽然这个信号发生在个别企业中，但却明显地具有全局意义，（管理层）应从股市发展的大局出发，尽最大可能地推迟国有股大非的减持时间，从而给市场一个休养的机会。

　　股市没有活雷锋

　　期待终归不是现实，对大小非的恐惧让潮水退得太快了，卷走了太多人的财富。

　　国都证券北京阜外大街营业部的大户张先生对此次“退潮”深感郁闷，从年后至今，他所在的营业部大户室每天来交易的人寥寥无几。“这还不是都让‘大小非’给闹的？现在就是说自愿锁定股份，我们也不敢相信呀！很多上市公司的高管宁愿辞职也要套现，这不正应了马克思的那句话??‘有300%的利润都可以杀人了’吗？我了解到，一些大小非的持股成本按现在市场价抛售的话，也有20~30倍的利润。他们没有道理不减持啊？难道都是活雷锋吗？”张先生颇为悲观。不过，他已经买入了部分看好的股票，打算利用自愿锁定股份这个利好消息博一次反弹。

　　“我们不是活雷锋。来到这个市场谁不想赚钱呢？这次利好正是出货良机，这时不出更待何时？”天津一家私募基金公司负责人对《红周刊》表示。出于对市场的担忧，他们早就清了大部分仓位，仅留数十万元在市场里面观察，搏点短期差价。“我觉得他做得很对，大股东自愿锁定股份表演的成份很大。一个很大的可能因素是大股东骨子里也不想减，如果管理层再暗示一下，大股东就顺水推舟做个人情吧。”一位市场资深人士这样判断道。

　　自愿锁定背后有隐情

　　在“三一重工们”宣布自愿锁定股份的同时，鹏博士却传出了今年上半年大股东通过上交所大宗交易系统减持1300万股的消息。市场由此猜测，大股东并非都是道德高尚的谦谦君子，难道说在自愿锁定的背后还另有隐情？

　　是嫌当前股价低而惜售吗？同为工程机械行业的山河智能大股东曾向《红周刊》记者透露：“我很感谢基金把股价炒到百元以上，但是可惜去年尚在限售期，没有机会抛售，解禁后今年股价跌了约70%，这么低的价位自然不会抛售了。”

　　因为二级市场股价太低而锁定股份或许只是影响很小的一个外部因素，仔细深究下去，还会发现自愿锁定背后的隐情。鼎立股份公司董秘钱海啸对《红周刊》说：“大股东鼎立建设集团的董事长许明景正是股份公司董事长许宝星的儿子，对于‘自家人’的信任无疑是最有力的担保。”再加上监管层的暗示，于是“自愿锁定”一事就这么“一拍即合”。

　　“我们本身就没有减持的需求，你务必要传达一下这个意思。现在天天有人问，太麻烦了。”有研硅谷公司董秘陶森在接受《红周刊》采访时也一再强调。北京有色金属研究总院作为公司的第一大股东，控股比例已经降至39.48%。“我们的股份已经够少了，不能再少了。”陶森解释说。

　　由此可见，高股价固然会增加产业资本退出的冲动，但是对于一些大股东来说，控股权可能更重要。最近宣布自愿锁定股份的上市公司的第一大股东的持股比例，远远地把其他股东甩在身后（见附表）。

　　意图打响控股权保卫战

　　有研硅股、黄山旅游、中航精机都是国有企业，而国有控股权是必须要强调的。目前黄山旅游集团有限公司占黄山旅游41.95%的股权，是公司惟一一家大非。而黄山旅游集团有限公司的实际控人为黄山市黄山风景区管理委员会，黄山旅游资源的独特性以及每年公司上交地方财政的税费，足以让黄山市国资委舍不得放弃这块”蛋糕”。

　　中航精机大股东为中国航空救生研究所，从大智慧显示的数据看，大股东解禁后并没有抛售569.29万的可流通股。在大股东2007年二季度抛售30.71万股后，马上又参与了当年7月24日公司的定向增发，再次增持300万股，将持股比例维持在37.79%。《红周刊》通过调查大股东资料获悉：中国航空救生研究所隶属于中国航空工业第一集团公司（前身是中国航空工业总公司），中航精机是该集团惟一的上市公司，当时的持股比例为53.6%。如果第一大股东将当前37.79％的控股比例再减持的话，其实际控制人的控股权岌岌可危。有研硅股与其情况类似。

　　如果说国有企业的大非将控股权视为“宝贝”的话，三一重工和鼎立股份均为民营企业，为何也要牢牢抓住控股权不放呢？

　　“只要有足够的现金，民营公司大股东完全可以抛售套现完后再造一家同样的企业，因为它有技术，有销售渠道，这不算是难事。但是三一重工就不一样了，梁稳根他们把公司看的比亲儿子都重要，怎么可能会抛售呢？”一位曾经去过三一重工实地调研的券商研究员告诉《红周刊》说。

　　有关资料显示，三一重工大股东旗下有6家企业，而三一重工是集团惟一直接融资平台。20多年前，梁稳根被洪源机械厂除名后，背着“心无国家”的骂名一手创建三一集团，中间几经周折增资扩股，才发展到如今190亿元的市值，怎么会轻易放弃自己的控股权呢？

　　作为“上阵父子兵”的鼎立股份也是如此，大股东和股份公司的董事长都是“自家人”，保卫自家的控股权当然会当仁不让了。

　　从这5家控股权结构看，这些自愿锁定股份的“活雷锋们”更希望通过此举打响“控股权保卫战”，对于那些不愿意、或者没有能力控股的如鹏博士之流的大股东来说，解禁后减持套现的冲动并不会因此而有所收敛，投资者对此不可不察。

　　反方观点

　　从“10送3”到“2加2”，股改开启下半场

　　■知钱理财俱乐部 向贵成

　　作为进入全流通的第一家企业，三一重工在这样敏感的时间宣布了“2加2”的承诺，即2年内不减持；股价低于当前价格的2倍之前不减持。随后，黄山旅游也承诺“2年内不减持”，鼎立股份更是发布“承诺20元以下不减持”的公告。从股改初期整体约为“10送3”的方案，到如今各企业“2加2”的先河，上市公司大股东的承诺意义重大，股改的“下半场”也随着这些承诺徐徐开启。

　　自信者人信

　　从长远来看，优质的公司才是市场上真正的骄子。有远大理想的公司总是会立足长远发展，大股东不以短期套利为目的，更不会成为少数公司高管借以牟取暴利的手段。股票作为用来帮助公司发展的一种筹资手段，大股东有义务维持其信誉；股市又是财富再分配的工具，政府有责任保障其健康发展。一个能够赢得投资者信赖，将公众股东利益最大化的公司，将会受到股东的支持并取得双赢；而视信誉如无物的公司，必将受到投资者的唾弃，也终将咽下自己酿造的苦果。

　　抛开可能的政策因素，三一重工等企业此次的承诺也展示了公司领导层对自己公司的信心。我们不可能奢望所有公司做出像他们这样的承诺，但是那些对自己有足够信心，对未来有长远规划的公司，一定会在这种敏感的时期采取一些对策，稳定投资人的信心。

　　救人者自救

　　事实上，从博弈的角度看，三一重工等企业的这种“2加2”的承诺也是一种自救行为。否则，如果大非急于套现，将会是一个同归于尽的结局，最后使股价跌破净资产，大非也失去一个良好的融资平台。

　　对于优质公司的“大小非”股东，尤其是“大非”股东，维持一个较高的股价水平比减持套现更有意义。既然股票本质是一种筹资手段，那么维持一个较高的股价和拥有一个良好的声誉，更有利于企业未来的再融资，无论是发行新股、发行债券还是质押、出售，都是比现在减持更有意义，也更具价值。而劣质公司由于缺少持久竞争力和长远发展空间，因此这些公司的“大小非股东”就比优质公司股东更希望减持套现。其结果就是大小非减持，股价下跌，流通股股东割肉，股价进一步下跌，如此进入恶性循环。

　　理智者不惊

　　目前的市场尚动荡不安，股指进一步退三步，股价也似乎没有最低只有更低，各种消息让人感觉似乎股市的末日就要来了。在这种情况下，政府是否该采取措施？上市公司可能会有何种作为？普通投资者又该如何应对？

　　有人批评政府干预限售股的流通过程是在干涉市场自由，但是事实并非如此。其实，不单单只有中国才有限售，“大小非”现象在成熟市场同样存在。《1933年美国证券法》的《144号条例》的主要内容之一就是规定上市公司持股超过10％的大股东、公司的高级管理层、董事等关联方以及从关联方中获得股票的人，在卖出股票时，必须遵守严格的小批减持和披露程序，而这类股票属于“限制性证券”，也就是“美国式大小非”。和中国情况类似，其同样有锁定期、交易量和信息批露等方面的严格规定。

　　对于上市公司而言，那些对自己公司有强烈信心的企业高层将会像三一重工、黄山旅游等企业那样，采取必要合理的措施，稳定股东情绪和信心，同时保证自己对公司的控制权和股东利益最大化。8月将是第一批股改试点企业迎来“全流通”的第一个高峰，对于即将到来的“全流通”时代而言，三一重工等企业积极的尝试就像黎明的曙光，给其他上市公司一个新参照。

　　对于理智的投资者来说，大非解禁日并非末日，如果那一天是我们的末日，也一定也是大非们的末日。这不是出于道德，而是出于利益，不是出于政府救市，而是源自大非们自救。在这种博弈中，一种新的导致双赢的平衡和共生的关系正在出现。

　　正方观点

　　道德救市不是A股走牛必杀技

　　■红周刊特约作者 玄铁令

　　自愿锁仓是谁下的指导棋

　　1990年底，深沪股市通过法人股不流通和流通股上市流通这样一个“双轨制”的设计，费尽艰辛拿到准生证。可是，由于新股发行未能实行注册制度，流通权过度溢价的现象始终无法解决，股票供需经常出现阶段性失衡，狂涨狂跌的坏脾气至今未改。对此，中国证监会主席尚福林日前表示，要“逐步完善股票市场的内在稳定机制”。可是，如果不通过新股发行制度等制度性变革，而仅仅试图通过简单干预的供需来减少市场的波动，犹如在针尖上跳芭蕾，不仅难度极高，而且成本极大。

　　眼下，三一重工大非的“自愿锁仓”现象，从短期来看，似乎是通过大非自律，主动地减少股票供给量，从而以道德效应来托市救市，最终的后果却可能使限售股的“堰塞湖”问题延迟解决，A股全流通的实际进程再一次被人为延迟。

　　从2005年6月17日开始实施的股改制度变革，可谓深沪股市由新兴股市向成熟市场转轨过程中的惊人一跃，最终目标无疑是打破流通股和国有法人股的区别，让市场更有效率。可是，作为股改后首只真正全流通A股，三一重工却在6月18日公告“自愿”套上“紧箍咒”，不仅承诺延长大非限售期2年，还大幅提高减持价格。其后，黄山旅游、鼎立股份、有研硅股和中航精机等相继宣布自愿锁筹，甚至连承诺公告的格式都基本一致。因此，有媒体将此称为“三一现象”，认为类似承诺具有全局性意义，是股改后的又一标杆性事件。

　　对于“锁仓承诺”，三一重工总裁向文波的解释是，“2008年的中国存在多种变数，现在到了开启全流通时代这个特殊时期，市场非常敏感脆弱，上市公司有义务维护社会稳定维护资本市场稳定”。大股东自愿锁仓行为，相当于做多自家股票。从表面上看，至少在2年内减少了股票供给，给信心低迷且出现流动性风险的市场增添了一丝暖意。

　　可是，在小非套现行为频频发生之时，大非却主动承诺锁仓，类似现象很难说符合资本利益最大化原则。由于目前货币从紧政策未变，每家上市公司大股东的现金流压力和套现动机肯定有轻重缓急之分。如果类似锁仓行为最终成为普遍现象，则几乎可以猜测是外力所推动，甚至是管理层“窗口指导”效应使然。毕竟，在沪综指最近8个月来跌幅接近55%的风尖浪口上，市场很难再度承受大非如滚石下坠般的冲击力。

　　锁仓承诺不等于股票上涨

　　对于沪综指本轮的大跌，新浪网一项有7.9万人参与的调查显示，有32.13%的人归咎于大小非减持所致，有23.85%的人则认为是宏观经济前景不明朗所致。同时，在最希望管理层出台的救市措施中，亦有34.68%的人希望进一步出台措施限制“大小非”出售股票。

　　可是，A股暴跌的根本原因，是沪综指在2年内暴涨逾5倍后累积获利筹码过多，再加上国内国际经济形势的突然变化，让上市公司盈利增速无法维持过于乐观的估值。其中，大小非的套现压力，只不过是令市场的天平更加向空头倾斜，令机构抱团取暖的坐庄盈利模式无法维持。

　　通常来说，上市公司的股价是其未来现金流的贴现。在股价高估或者行业处于繁荣周期时减持股票，在股价低估或者行业处于萧条周期时增持股票，无疑能平滑股价的波动，同时又增加了价差收入。如果A股大股东都像三一重工大非一样自愿锁仓2年，实际上是自废武功，丧失了“削峰平谷”的蓄水池功能。

　　从实际效果来看，三一重工大非的承诺，只不过是“暂时不卖”的被动性做多，并不足以阻止股票的进一步下滑。6月18日，虽然三一重工股价涨停，机构席位却在大举卖出。可见，除大非之外，还有小非以及流通股筹码的卖盘抛压。弱市之中，有时连一根稻草也能让股价崩溃。甚至连上市公司或者大股东试图通过股价回购来主动性做多，也不一定能阻止股价的过度下跌。

　　典型例证是中集B大股东中远从2007年12月10日开始增持中集B，增持价最高为15.6港元，累计增持市值超过16亿港元。可是，该股6月18日仍然一度跌至9.07港元。所以，即使大股东能准确判断上市公司内在价值，可是，回归价值的过程也可能比较漫长。何况，大股东的判断有时也可能差之千里。

　　资本市场从不会为良知买单

　　在A股跌跌不休之时，不少人将三一重工的大非承诺锁仓称为“义举”，这可能使不承诺“大非锁仓”的大股东遭遇来自道德层面的歧视。在成熟股市，买空卖空行为皆为合法，很难以“道德标准”去划分，因为今日的空头也许就是明天的多头。如果扛着道德救市的大旗去盲目做多，不仅存在误导小股民，存在为老鼠仓甚至庄家解套的道德风险，甚至还会让公司陷入现金流崩溃的境地。当年德隆系托盘一度被称为义庄，最终结果却是公司破产。

　　最关键的是，资本市场从来不会为良知买单。在1920年初，美国汽车大王杜兰特曾拥有数百万股通用汽车，是其最大股东。当年道指开始大跌，该股从42美元高位下行不止。眼见跟随自己持股的雇员和投资人财富大幅缩水，杜兰特耗尽钱财，甚至大举借贷透支护盘，最终持有通用汽车近3000万股。谁料该股很快跌至13.5美元，杜兰特被券商等债主逼债，最终破产。4年后，通用汽车价格涨至210美元，他却不得不靠经营一个保龄球馆维持余生。

　　在美国上世纪20年代的牛市中，流行的口号是“让美国牛起来”，“永远也不做空美国”。类似情绪似乎站在一个爱国主义的平台上，然而，道德力量并不能挽救1929年以后道指暴跌近9成的厄运。

　　其实，试图诉诸道德愿望或者行政力量来左右股市，通常只会改变短期的波动，并不能逆转长期趋势。既是金融大鳄又是慈善家的索罗斯表示，视金融市场为“不道德”，会妨碍其功能的正常发挥，从而否认它的一个最主要性质??即它们是“超道德”的，而“超道德”会使金融市场更有效率。

　　证监会研究中心主任祁斌曾撰文表示：“一个国家的真正崛起，很大程度上取决于金融体系的效率和资本市场的发达程度。”随着全流通进程加速，A股市场定价权已由以前的金融资本说了算，转变为产业资本也有发言权，甚至有时是决定性力量。

　　当前投资者对这一现象的恐惧并不利于市场效率的提升。因为当产业资本让股价更反映内在价值时，实际上给后来者提供了高回报的资本品，从而提升市场整体股息率以及长期资本收益水平。或许这正是巴菲特的投资精髓??“投资股票就是投资企业，把投资当成经营企业是最聪明的投资方式。”

　　

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