申银万国：从工业企业利润看上市公司利润

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　　2008 年6 月30 日策略周报：从工业企业利润看上市公司利润

　　结论或投资建议：自上而下估计，上市公司上半年盈利有望获得超过20%的增长。

　　原因及逻辑：6 月27日统计局公布中国1－5月份全国规模以上工业企业利润同比增长20.9％，业绩好于预期，给市场提供了一定的信心支撑。但是否也就意味着上市公司中期业绩超出预期？

　　公司质地差异、行业结构差异、投资收益带来的利润波动等均是造成上市公司和工业企业利润增速出现较大偏差的重要原因。05年之前工业类上市公司与工业企业利润保持很高的一致性，但从05年一季度之后，二者出现较大偏离。通过业绩贡献的分析可以看到，05-06年二者差异主要来自于销售收入增速出现了明显的分歧。而随着07年销售收入趋于一致之后，费用又成为差异的主要原因。

　　进一步研究发现，销售收入差异实际上与行业结构有很大关系。在中国神华、中国石油等大型采掘类公司上市之前，上市公司利润结构中，采掘行业比重远远低于工业企业中采掘行业的比重。因此，上市公司未能分享到04-05年采掘行业的景气周期，其利润增速也低于工业企业。随着大部分采掘类公司的上市，上市公司能够分享采掘行业景气所带来的利润增长。

　　从整体利润构成来看，上市公司（工业类）与工业企业结构最大的差别在于：工业类上市公司利润结构更加偏向上游。而CPI和PPI缩窄有利于上游行业利润。5 月份PPI涨幅已赶超CPI，将导致利润将更多的向上游行业转移。因此，我们认为，二季度上市公司（工业类）利润增速相比于一季度提升的概率大。不确定性来自（1）投资收益对利润的侵蚀；（2）费用控制未出现明显好转。

　　根据我们分析师的预测，金融服务增长相对比较明确，上半年能够获得50%以上增长。而对于占比达50%的工业类上市公司来说，利润增速相比于一季度提升的概率大。因此，自上而下估计，上市公司上半年盈利有望获得超过20%的增长。

　　有别于大众的认识：公司质地差异、行业结构差异是造成上市公司和工业企业利润增速出现较大偏差的最主要原因；二季度上市公司（工业类）利润增速相比于一季度提升的概率大。自上而下估计，上市公司上半年盈利有望获得超过20%的增长。

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