东方证券策略研究组：下半年关注四大投资主线

资料来源：东方证券研究所

　　2008年初至今，A股市场延续去年10月份以来的调整态势不断走低。由于受到美国次贷危机、雪灾、地震、印花税率调整等内外经济和非经济不确定因素的影响，市场投资逻辑出现频繁的转换。

　　我们认为，市场的持续下跌严重挫伤了投资者的信心，但我们需要从记忆中抹去6124点，重新以理性的视角和心态审视A股的投资价值，既不要盲目乐观，也不要盲目悲观，可从四个角度把握下半年的主题投资机会。

　　“黄金十年”进入新阶段

　　2006年初，我们提出中国A股迈入“黄金十年”。2年半过去了，股市大起大落，“黄金十年”还存在么？我们认为，黄金十年不代表股市不会发生大级别的调整，这是对中国股市的长期判断。

　　中国经济正处于重工业化的成熟阶段，正是经济可以实现高增长的黄金时期，较多经济增长要素在同一时期共同发挥着积极作用，并享受着较高的人口红利和资本积累。当前，中国经济碰到的问题是出现了一定的资源约束，体现为国际原材料价格大幅上涨，输入性通胀发展到必须治理的水平。从大局看，对通胀和其他不确定性的忧虑是市场的常态，从美国的牛市经验可以看到，股票投资更需要乐观的态度。

　　股改是此轮牛市的“催化剂”，但目前来看催化效果已经消失，企业盈利增速将回归经济增长的自然规律，而复杂的宏观环境促使中国经济面临机遇和挑战，07年的过度投机导致使股市脱离了价值主线，投资者心态也应该理性回归。在这样的判断下，我们认为“黄金十年”已经进入新阶段，即需要新的制度（例如股权激励制度）来完善公司治理结构，繁荣资本市场；在资源约束下，积极推进中国企业产业升级、内需导向和国际化进程，适当降低对企业盈利高增长的预期值；随着时间的推移，市场估值必然重返价值中枢，A股的回报将回归到理性阶段，投资者需要降低对股市回报的期望。

　　通胀仍处可控制水平

　　中国经济高通胀引发的对于经济及企业盈利增长的担忧被认为是引起近期市场下跌的一个重要因素。我们认为，目前中国经济增长态势良好，全年增长仍有望保持在10.3%左右，大部分行业的盈利也有望保持一个良好的增长，市场不必对经济和企业盈利增长前景过分悲观。

　　我们应当看到，剔除食品后的核心CPI指数仍在2%以下，而政府面对通胀首要是增加食品供给，采用财政政策补贴农业，夏粮丰收和农副食品新增加供给都引导了CPI回落，我们预计下半年CPI将呈现出逐季走低的态势。

　　而油价的高企对于CPI的传导作用也没有投资者想象中的那么悲观。国家统计局研究指出，原油价格对CPI的贡献度仅为1.6%，即原油价格上涨一倍，CPI仅提高1.6%。而调整油价理顺了国内成品油的定价机制，长期来看，提高了资源的使用效率，对于经济长期健康的发展起到了积极的作用。政府敢于在目前通胀压力依然很大的情形下上调成品油价格，一方面表明政府对控制未来的通胀走势有信心，另一方面也表明政府对通货膨胀的承受度比较高。另外，目前中国外汇储备充足，应该能够负担得起原材料价格的上涨。

　　下半年信心逐步收复

　　随着经济基本面不断明朗，08-09年上市公司盈利增长依然保持较高的水平，必然驱散投资者的悲观预期。而全球流动性收缩的冲击将减弱，中国资产吸引力不减，A股将重获成长溢价。另外，奥运会的成功举办将激发中国人的民族信心，投资人情绪随之高涨，交易的天平将摆脱恐惧的压制。

　　因此，尽管投资者对宏观不确定性有过度的担忧，趋势的重压下市场难免短期低迷，但我们预计，下半年A股将逐步收复信心，重归理性。2008年A股市场应该享有的合理动态市盈率为25倍，对应上证综合指数点位为4200点。

　　关注四条投资主线

　　针对下半年A股市场的投资策略，我们提出以下投资主线，建议超配保险、证券、银行、石化、钢铁和商业，标配食品饮料、医药和地产。

　　首先，适当提升投资组合β值，增加组合中高β值资产的权重从而加大组合的进攻性。经历了前期的下跌，市场风险得到了有效的释放，A股的估值水平已明显进入合理区间。选择对市场趋势反应敏感，同时盈利预期有望随市场转暖上调的行业，可以在行情到来时获得更高的收益。如金融行业中的保险、券商等行业。

　　其次，选择纠正原先错误行业预判的资产定价。由于对经济的过度悲观预期，导致盈利预期非理性下调的行业，如钢铁、银行、地产等行业，以及在价格体制改革预期下，行业盈利预测有望上调的行业，如石化行业。

　　第三，市场转暖之际，内需行业由于确定性较强可以积极配置。美国经济放缓、人民币升值加速的预期下对出口造成一定程度的影响，而随着居民消费水平的提高和结构的升级，内需的增长将为我国经济增长贡献越来越多的力量，因此内需和成长主题下的行业和上市公司应该受到投资者重点关注。但要考虑估值水平的高低，建议标配连锁医药和食品饮料行业。

　　最后，建议投资者关注主题投资带来的机会。08年上海国资重组的序幕已逐渐拉开，上海国资委接下来有望展开更大规模和力度的并购重组，带动相关板块行情的展开，并成为08年为数不多的超额收益投资机会。此外，2010年世博会以及迪士尼乐园的兴建都会对相关上市公司带来积极影响。

　　08－09年各行业净利润增长预期