军工行业：体制转换资产整合造就投资机遇 重点荐5股
投资摘要：
国防科工委撤销，航天、航空、船舶和兵器等国防工业将并入工业和信息化部。此次变革预示着我国各军工集团将加速股份制改革和市场化进程。
航天科技集团所属的运载火箭研究院(航天一院)正在酝酿将火箭研发、制造、试验等相关资产组成火箭股份有限责任公司登陆A股市场，加上现有的以小卫星制造和卫星应用为主业的中国卫星，航天科技集团在整个卫星产业链条的资本化布局日趋完整。航天科工集团旗下有多家上市公司也将启动再融资计划，具体会注入什么资产到上市公司，目前还不明朗。我们认为，注入的资产更有可能是优质民品或者军品配套资产。
随着中国商飞公司的挂牌成立，一航和二航两大集团的整合也将加速推进。除了加快现有上市公司增发的进程，一航集团正在实施航空发动机和航载设备类资产的上市运作，按照专业化整合的思路，初步形成发动机、飞机、重机和航载设备等极大资本运作平台。二航集团直升机、教练机等飞机业务发展较好，继教练机资产完成注入后，直升机资产的整合也将被提上日程；而汽车业务盈利能力和前景堪忧，亟需整合。
中国船舶工业集团公司(南船)和中国船舶重工集团(北船)是我国造船业的两大主干将，南北船整合现阶段暂无契机和需求。中船集团尚有长兴岛二号线、广州龙穴岛项目以及沪东中华、广州黄埔和文冲造船厂等优质资产，将会持续注入上市公司中国船舶和广船国际。中船重工大规模的资产重组也在紧锣密鼓进行中，随着中船重工股份公司的揭牌，其上市指日可待，将改变中国船舶重工集团旗下无船舶制造上市公司的局面。
重点关注航天通信 （600677 ）、西飞国际 （000768）、洪都航空（600316 ）、中国船舶 （600150）和广船国际 （600685）。
一、政府机构改革引发板块重组大潮
2008年3月15日，十一届人大第一次会议通过了《国务院机构改革方案》，国防科工委撤销，核电工业划归国家能源局，其余国防工业并入工业和信息化部下属的国家国防科技工业局。这是继1998年之后，时隔十年，我国国防科技工业又一重大变革。
此次变革具有非常重大的战略意义，预示着我国各军工集团将加速股份制改革和市场化进程，一方面将会有更多的军工资产通过股份制改造最终实现首发上市，或者是现有上市公司通过增发、配股等再融资方式实现军工优质资产的注入；另一方面，也必将加快军工集团利用现有军工产业链上的核心上市公司进行整合重组、做大作强的进程。
整个军工领域整合重组涉及近万亿的资产规模、近千余家企事业单位，未来几年，军工领域后续资本运作需求巨大，将会开始新一轮大规模的资产证券化、整体上市的高潮，各子行业内相关上市公司重组与资产注入值得关注。这其中我们重点关注航天、航空和船舶三大军工领域。
二、航天领域：产业链条迅速成型
1、航天科技：卫星产业链条的资本化布局日趋完整
航天科技集团主要从事运载火箭、人造卫星、载人飞船和战略、战术导弹武器系统的研究、设计、生产和发射，专营国际商业卫星发射服务等业务。目前，集团旗下拥有中国卫星、火箭股份、航天动力和航天机电四家A股上市公司。
去年配股完成后，中国卫星公司小卫星制造和卫星应用平台基本建立，产业链日趋完善。从全球整个卫星产业发展趋势看，卫星制造与卫星应用服务能力的联系日益紧密，“一站式”的服务正成为大型航天公司努力追求的境界。在此大背景下，作为公司大股东——
中国空间技术研究院(航天五院)唯一的证券市场平台，本着做大作强平台上市公司的思路，未来不排除五院将适宜商业化运作的通信卫星等大卫星制造资产注入到上市中。往更广阔范围看，作为航天科技集团的重要资本运作平台之一，公司还会有继续收购、整合集团卫星优质资产的机会。
另外，集团所属的运载火箭研究院(简称航天一院)正在酝酿将火箭研发、制造、试验等相关资产组成火箭股份有限责任公司登陆A股市场。上市相关方案正在组织论证，今年将制定完成。拟议天津火箭产业化基地为基础，将中国现有12种火箭涉及到的各个研究试验生产单位进行重组和改造，利用资本市场发展我国的火箭事业。该公司上市后，与现有一些与火箭相关的上市公司相比，将是我国A股市场唯一的拥有完整火箭产业链条的上市公司。
运载火箭研究院作为我国唯一的火箭研制单位，研制的12种长征系列火箭，基本上满足了不同用途卫星的要求。迄今，长征系列运载火箭腾空近百次，将我国自行研制的70余颗空间飞行器送入预定轨道，成功发射了28颗外国制造的卫星。相比于卫星制造领域，运载火箭这块更具国际优势，发展前景更加广阔。
天津火箭产业化基地主要承担了我国新一代运载火箭(长征五号)的研制工作。新一代运载火箭将使航天运载能力得到大幅度提高，可以把25吨重的航天器送到近地轨道，能把14吨重的航天器送到地球同步转移轨道，而且是无毒、无污染的。新一代运载火箭是我国运载火箭升级换代的产品，可全面提升我国运载火箭的整体水平和能力，满足我国未来20年至30年内航天发展需求，也将使我国进入空间的能力同目前国际上发达国家进入空间能力基本相当，国际竞争力进一步提升，实现了我国航天运载技术的跨越式发展。
从卫星产业整个产业链环节分析，卫星产业包括卫星制造、卫星发射、地面设备制造和卫星服务四个领域，其中地面设备制造和卫星服务两个环节属于卫星应用产业范畴。至此，航天科技集团在整个卫星产业链条的资本化布局日趋完整，未来在集团整体上市时机还不成熟的情况下，以现有上市公司为平台将进行一系列的并购整合，不失为更实际、更有效的选择，也为日后集团的整体上市打下了很好的基础。
2、航天科工：整合重组最有看头
航天科工集团公司以导弹武器系统为基业，以军民两用信息技术、卫星与卫星应用、能源与环保以及成套设备为主业。旗下拥有航天通信、航天长峰、航天科技、航天信息、航天晨光和航天电器六家A股上市公司。各上市公司具体再融资进程见下表。除了已完成首次增发的航天晨光和航天电器，其他四家公司也都有了不同程度的重组、收购动作和意向。
航天通信的增发计划增发不超过6000万股，将全部投入某型武器系统集成项目和偿还银行贷款，已获得证监会批准。公司此次的定向增发将扩大生产规模，延伸产品链，军品业务将会在公司收入结构中占主导地位，扭转公司主业不突出的尴尬局面。除此之外，公司今年还计划对两个以上目标企业实施并购工作，继续优化、完善其业务结构。就在不久前，航天通信与科工集团达成意向协议，收购其持有的江苏捷诚车载电子信息工程公司66.52%的股权，该公司产品主要以车载电子信息系统集成和特种车辆研制为主。此次收购有利于完善航天通信现有导弹集成系统和军用通信设备制造的产业链，相关资源整合后，将进一步扩大业务范围和提升业务实力。公司在科工集团导弹资产运作平台的地位日益显著。
航天科技经过短暂的停牌后，已公布了非公开增发的预案，拟收购航天科工飞航技术研究院(航天三院)相关民品和军民两用资产，与我们之前的预期基本一致。由于科工集团整体体制改革和产业调整政策的不明朗，航天长峰的再融资计划仍没有明确的预期。按照航天科技资产注入的思路，现阶段集团也不大可能注入核心军品资产给航天长峰，更有可能是民品资产或者军品配套资产。
航天晨光继去年成功完成增发后，不久前公告拟出资585万元收购航天信息持有的重庆航天新世纪卫星应用技术有限公司14.74%的股权，并将出资3100万元对其增资扩股，航天晨光合计持有的股权比例达到52.5%。同为科工集团旗下的航天信息也早有意绝对控股重庆新世纪公司，也曾拟对其增资。在此次“争夺”中，航天晨光最终胜出，摘得“动中通”。
重庆新世纪生产的主导产品“动中通”，主要安装于各种功能不同的特种车辆上，具有高附加值、高科技含量和高回报率的特点，将在政府及国防信息化建设领域中起到重要作用，有着巨大的市场发展潜力。此次控股重庆新世纪，将有利于航天晨光提升公司特种车产业结构，增强公司车辆产品的自有核心技术，进一步做大做强公司特种车辆产业。
航天信息最终无缘重庆新世纪，这也体现了集团对其定位思路，航天信息还是要专注于信息技术领域。目前，航天信息税控系统和IC卡等主业已处于稳定发展阶段，很难再有太大的突破，将来肯定还要开发新的利润增长点。查看了集团现有企事业单位状况，发现华迪计算机公司也是以政府信息化、企业信息化和家庭信息化三大主产品为主业的信息技术类企业，与航天信息业务很相似。因此，我们认为，公司也将会在合适的时机启动增发计划，收购集团符合公司发展思路的相关信息技术类资产。
三、航空领域：整合提升民用航空产业水平
1、大飞机助推一航、二航加速整合
2008年5月11日，中国商用飞机有限责任公司(简称“中国商飞”)在上海举行成立大会并正式挂牌。中航商飞公司是大我国型客机项目的主体，也是统筹干线飞机和支线飞机、实现我国民用飞机产业化的主要载体。随着中国商飞公司的挂牌成立，一航和二航两大集团的整合也将加速推进，方案将很快浮出水面，至少会是个总体思路。目前最有可能的整合方案是两大集团合并，并按专业化思路成立发动机、航载设备、直升机、教练机、军民用飞机等各大平台。
航空产业是高技术、高投入、高风险的行业，主要发达国家无一例外都形成了以大企业为主导、中小企业共同发展的组织结构，形成了总承包商、系统分包商和零部件供应商等相结合的生产供应体系。大企业是航空产业的主体力量，拥有少数强大的总承包商和一批有实力、有技术专长的专业供应商，是保持航空产业持续健康发展的重要组织保障。在更远的将来，随着大飞机研发过程的结束，参照波音的成长思路和业务结构，一、二航整合后的军民用飞机业务很有可能并入大飞机公司，形成一个产业链完整、生产干支线民机和军机的综合飞机制造商。
大飞机项目已经确定了一航旗下沈飞、成飞和西飞和二航旗下的哈飞和陕飞五大集团为主要制造商。五大集团相关航空发动机、复合材料、飞机各机体分部和航载设备企业将极大受益，建议关注即将完成发动机资产借壳上市的西航、复合材料国内领先的哈飞股份、以民机机体为主的西飞国际以及中航光电、一航凯天(计划上市)等连接器和航载设备等相关上市公司。
2、一航：做大作强平台上市公司
一直以来，依据“专业化整合”、“资本化运作”和“产业化发展”的战略思路，通过资本市场，按照业务板块进行专业化整合、并购重组、注入优质资产，逐步做大做强现有上市公司。一航旗下拥有西飞国际、贵航股份、力源液压、中航精机、中航光电、成飞集成六家上市公司，形成了集团在不同业务领域的资本运作平台。除了去年底才上市的中航光电和成飞集成，前四家上市公司均已启动资产注入和增发方案。中航光电和成飞集成作为集团在连接器和模具相关业务领域的整合平台，后续仍有运作需求。
增发完成后，西飞国际和沈飞、成飞分别成立合资公司，一航旗下西安、沈阳和成都的民机制造力量整合到一起，西飞国际成为“一航民机”平台。在一航2008年峰会上，一航又进一步提出，要加大力度把西飞国际上市公司打造成“一航飞机”平台。从字面上理解，不再局限于民机，而是飞机，应该包括军机在内。因此，我们认为，西飞国际作为一航的飞机运作平台，未来将持续整合集团的军用和民用整机资产。
另外，一航旗下西安航空发动机(集团)公司借壳S吉生化上市正在进行中，西航集团的发动机核心资产即将进入资本市场，欲更名为“航空动力”，成为我国真正意义上的第一家航空发动机制造上市公司。作为一航集团在资本市场又一重要布局——发动机整合平台，上市后的西航有望持续整合一航集团旗下沈阳黎明和上飞、甚至整个航空业的发动机相关资产。
同时，一航也在加快旗下非上市资产的重组整合。2008年3月26日，由原一航所属成都航空仪表有限公司整体变更设立的一航凯天电子股份有限公司在成都挂牌成立，并计划花一年左右时间实现公司军民品的整体上市。凯天电子是中国航空制造业机载设备骨干企业，是飞机大气数据系统、飞机数据集成系统等航空电子、航空仪表及传感器的科研生产基地。
3、二航：飞机业务前景看好，汽车业务整合在即
二航以飞机和汽车为两大主业。作为我最重要的教练机和直升机研制生产基地，二航在国内垄断地位无可撼动，飞机业务前景值得长期看好。其中，教练机业务全部集中于洪都航空工业集团，旗下上市公司——洪都航空于今年年初启动了增发程序，收购洪都集团与飞机研发、制造相关的全部流程生产线，包括出口型L15高级教练机批生产能力建设、国外航空产品转包生产技术改造和K8飞机该进行扩充批量生产能力建设等项目。收购完成后，洪都航空将成为我国产品线最全的教练机生产企业，几乎垄断国内的教练机市场，一些出口机型业绩和口碑也非常不错。
二航拥有我国两大直升机生产基地——昌河飞机工业集团和哈尔滨航空工业集团公司，昌河集团主要负责中重机型的研制，而哈航集团主要负责轻型直升机的研制。哈航集团旗下的上市公司——哈飞股份目前业务正处于新老更换的时期，一旦集团新研制产品定型批产，未来2~3年公司也将很快启动增发程序；集团与欧直合作的直15型直升机已提前两年完成研制，最早09年首飞，做为我国亟需的中型直升机，市场前景非常值得看好。往更长远看，二航的直升机业务未来肯定要整合在一起，但未来以谁为主导，还要看哈飞股份和昌河的博弈；我们认为，作为二航旗下唯一的直升机资产上市公司，哈飞股份在未来集团资产整合中的地位更具优势。
另外，以发动机零部件转包为主业的成发科技，大股东在股改时也曾承诺择机注入集团的优质资产，公司整体搬迁已经完成，估计资产注入将很快被提上日程；但考虑到成发集团现有资产状况，我们对可能注入的资产并不是十分看好。
汽车业务以及其他一些多元化业务，盈利能力和前景均令人堪忧；如何整合旗下的汽车业务已经成为二航集团的当务之急。年初，东安动力重组终有结果，控股股东中国航空科技工业股份有限公司拟以持有的东安动力限售流通股2.518亿股投入到新组建的合资公司，中航科工附属公司哈飞汽车股份有限公司以其部分汽车业务资产作为出资，东风汽车公司则以现金出资，建立合资公司，出资完成后，合资公司成为东安动力的控股股东。
中航科工是二航集团的控股子公司，旗下囊获了二航几乎全部的汽车资产，也是二航汽车资产整合的运作者。哈飞汽车、东安动力和昌河股份是中航科工的三个主力企业，其中，东安动力则为中航科工旗下汽车公司的佼佼者。
就此，借助外部力量推动重组，东安动力和哈飞汽车迈出了第一步，接下来就会考虑到昌河股份的归属问题。昌河股份的归属，是和东风合作、还是并入长安汽车或者其他主体？具体结果还需要中航科工、国资委以及地方政府、铃木公司之间进一步磋商。可以肯定的是，昌河汽车不可能单独生存下去，集团未来会通过对外合作的方式减少对它的介入。从更广的角度来看，对于整个汽车业务二航集团最终也将会逐步淡出，至少会减少直接的介入。
四、船舶领域：发展相对成熟、区域间整合尚待时日
1、南北船整合暂无契机和需求
我国造船行业的两大主要集团公司以长江为界划分，长江以南为中国船舶工业集团公司(简称“中船集团”)，俗称“南船”；长江以北为中国船舶重工集团(简称“中船重工”)，俗称“北船”。中船集团主要集中在10万吨级以下的船舶制造，其长兴基地和龙穴基地将开发10万吨级以上的船舶制造；目前大型船舶制造厂主要都集中于中国船舶重工集团。从地理位置来看，目前我国造船业已形成环渤海湾、长江口和珠江口三大造船基地。其中，中船集团拥有长江口和珠江口两大基地，中船重工主要拥有环渤海地区。
在央企整合的大背景下，关于南北船整合的预期也一度被提起。但从现阶段来讲，我们认为，南北船的整合还不现实。即使是率先开始整合的航空业至今也无方案出来，从相关的信息看，整合难度也是非常巨大的，而且航空业的整合也有大飞机项目的推动；而且在几个军工领域中，船舶业发展相对成熟，因此船舶业暂无这样的契机和需求。我们更应该关注的还是南北船各自集团内的资产注入和整合动作。
2、中船集团：资产注入实现外延式增长更可期
目前，中国船舶工业集团旗下有中国船舶、广船国际和中船股份三家上市公司。其中，中国船舶、广船国际属于造修船企业，而中船股份属于船配企业。在实现集团核心民品主业整体上市的战略思路下，相关上市公司资产注入实现外延式增长的预期强烈。
中船集团尚有长兴岛二号线、广州龙穴岛项目以及沪东中华、广州黄埔和文冲造船厂等优质资产。长兴岛二号、沪东中华注入中国船舶的可能性非常大，而广州龙穴岛基地、黄埔和文冲造船厂如何注入还不明确。如果以三大造船基地的区域划分上市公司，以外高桥收购长兴岛基地的模式分析，那么，广州龙穴岛基地、黄埔和文冲造船厂都应该注入广船国际。但从业务上看，文冲船厂更适宜注入广船国际。综合来看，文冲船厂注入广船国际最具实施性，而龙穴基地和黄埔船厂的归属问题暂难判断。
另外，我们认为，中船集团不可能把造修船资产注入中船股份，而旗下辅机生产资产还有南京绿洲机器厂、华南船舶机械厂、九江船用机械厂等，都有注入可能。但目前，在搬迁还未结束的情况下，资产注入暂提不上日程；而且在我国船配业整体实体不强的情况下，注入的资产能多大程度上提升上市公司价值也有待商榷。
3、中船股份：再度试水资本市场
中船重工大规模的资产重组也在紧锣密鼓进行中，随着中船重工股份公司的揭牌，其上市指日可待，将改变中国船舶重工集团旗下无船舶制造上市公司的局面。中船重工股份公司将主要经营船舶配套产品技术开发、设计、制造、销售、服务和租赁，铁路货车及其他业务。中船重工此次预打包上市的是船舶配套企业，而中船重工的船舶配套科研生产能力，在国内处于一流水平，涉及到柴油机、锚绞机、救生艇、舵机，以及吊机、齿轮箱、增压器、螺旋桨等诸多产品；中船重工设计制造国内首台智能型5RTflex58T-B柴油机和世界最大功率的智能型7RTflex58T-B柴油机，而且承接了国内最大锚绞机和舵机的制造合同，还实现了大型船用曲轴的批量生产。如果集团上次优质资产进入股份公司，那么相比于中船集团旗下的以船配为主业的中船股份，中船重工股份公司的实力更强；但目前还不确定上述资产有多少会进入股份公司。
五、重点关注公司
1、航天通信 （600677 ）
军品制造业务将为重点
公司目前主业为军品制造、纺织品制造和商品流通三大块。公司军品业务主要有军用通信设备和近程轻型防御导弹武器系统总成及配套，重点军工资产包括沈阳航天新乐、成都航天通信和绵羊航天通信；去年年底公司完成了对沈阳航天新星的剩余股权收购，持有沈阳航天新星100%股权，保证航天新星能够顺利承接军品任务；杭州总部负责总体研发。非军品业务主要是商品流通和纺织品制造，公司不会在非军品业务上过多投入，不作为业务重点。
盈利能力提升还看军品业务
主营业务中仅有军品业务还保持着较高的盈利水平，毛利率高达36.81%，而且也有着较好的发展前景。公司此次的定向增发将扩大生产规模，延伸产品链，研发其他型号的超低空防空导弹武器系统。增发完成后，军品业务将会在公司收入结构中占主导地位，扭转公司主业不突出的尴尬局面。除此之外，公司今年还计划对两个以上目标企业实施并购工作，进一步扩大军品业务规模。
估值与评级
估算08年、09年和2010年每股收益分别为0.35元、0.60元和0.90元，按公司目前股价为17.30元估算，08年、09年和10年对应的市盈率分别为49倍、29倍和19倍。考虑到公司未来几年军品业务的高增长，以及公司可能实现的土地收益(萧山纺织厂和沈阳新乐土地资产)，给与“持有”评级。
2、西飞国际 （000768 ）
飞机整机制造商
西飞国际的整机概念主要体现在MA60支线飞机和军机的制造上。目前MA60飞机已经成功进入国外市场，国内市场也在逐步打开。公司现有总订单(包括意向订单)约为123架，预计大部分订单将在未来2~3年消化。现价段交付主要在国外，明后年开始国内订单会逐步增加。整机概念另一方面就是军用飞机的制造上，比如装备于我军的轰六和飞豹系列飞机，空中加油机和预警机也全在上市公司内，集团正在研制的其他保密机型制造也将会由西飞国际承接。
民用航空零部件制造
公司的民机零部件制造涉及两个方面，一是承担ARJ21飞机几乎全部的零部件加工业务，ARJ21飞机将于今年首飞，明年首架交付，目前订单已达到173架；二是国际航空转包业务，主要是为波音、空客等国际航空巨头提供飞机机体结构件，今后，成飞、沈飞以及西飞将以统一的品牌承接转包业务，一段时间内转包业务将会是支撑公司发展的稳定的现金流。
承担大型军事运输机研制
随着大飞机项目的启动，围绕大飞机，西飞国际被赋予了很多猜想，目前已基本确定，西飞国际将承担大型军事运输机的制造，也会是民用大型客机零部件的主要供应者。西飞国际肯定会受益于大飞机项目的实施，但实际效益的显现不可能是短期的事情。
估值与评级
估算08、09和10年每股收益分别为0.55元、0.73元和0.84元，目前股价为23.05元，则08、09和10年PE分别为42倍、31倍和27倍，估值水平仍不具优势。考虑到未来MA60飞机、ARJ21零部件产品制造的大批量化，将来大飞机项目的强力支撑，我们更看好西飞国际中长期的发展，建议“持有”。
3、洪都航空 （600316 ）
初、中级教练机仍是目前阶段主要收入来源
公司主营教练机、通用飞机、通用航空服务，同时承接国内航空零部件协作生产和国际航空零部件转包生产等业务。公司重点发展教练机，产品线最全面，涵盖了初、中、高级型三级产品，几乎垄断国内的教练机市场，一些出口型的教练机也取得了不错的业绩和口碑。目前，公司的业务支柱是初、中级教练机，是收入和利润的主要来源，出口型猎鹰L15高级教练机将是公司后续发展的主要产品。
强烈看好L15国内市场空间
L15是新一代超音速、喷气式教练机，基本能满足第三代战斗机飞行员的培训工作。在竞争越来越激烈的市场中，作为一款出口型高级教练机，L15在国际市场上并不具明显优势。
相比于出口型，我们更看好L15的内销机型，国内尚无可与之竞争的其他适应第三代战斗机的教练机型。L15作为唯一的选择，一旦军方立项，市场空间巨大，我们强烈看好。
估值与评级
我们认为在L15未有收入的情况下，公司08年、09年均不会有太多的增长。简单预测08年每股收益0.45元，按增发9800万股计算，增发后每股收益将为0.33元。目前股价为22.18元，对应市盈率为67倍，估值仍高，但考虑到增发以及L15、N5A、N5B等中长期可预见的利润新增点，建议“持有”。
4、中国船舶 （600150 ）
行业龙头地位显著
公司以船舶建造、船舶维修和船用柴油机三大业务为主业，初步具备了造、修、配完整的船舶制造产业链。造船业务分布在外高桥造船厂和中船澄西修造船厂，修船业务分布在中船澄西修造船厂和中船远航文冲，船用柴油机业务则由沪东重机及其子公司中船三井所承担。
公司外高桥子公司收购了集团的长兴岛一号线完成后，外高桥造船公司和长兴一号线合计产能将达700万载重吨左右，拥有岸线2.8余公里、30万吨级船坞4座、600吨以上大型门式起重机8个，舾装码头6个，材料码头2个，已成为仅次于韩国现代重工的全球第二大、国内最大的造船企业(韩国现代目前拥有9个船坞，设计造船能力也是在700万载重吨左右)，行业龙头地位显著。
海洋工程领域渐成新的利润源
2007年外高桥造船交付了国内第一艘自主设计的30万吨级海上浮式生产储油船(FPSO)，拓展了高端海洋工程建造市场。长兴岛二号线将建成具有世界领先水平的高技术船舶和海洋工程生产基地，由于也是民品，将来也有注入的可能。目前世界范围内的石油能源紧缺，使得海洋石油开发活动加强，各类平台、供应船的租金和利用率上升，海洋工程正逐步成为船舶行业新的增长点。
集团优质资产陆续注入
集团还有长兴岛二号线、广州龙穴岛项目以及沪东中华、广州黄埔和文冲造船厂等优质资产，有望持续注入上市公司。长兴岛二号、沪东中华注入中国船舶的可能性很大，而广州龙穴岛基地、黄埔和文冲造船厂如何注入还不明确。
估值与评级
估算08年、09年和2010年每股收益分别为7.06元、7.86元和9.83元，给予公司08年15~18倍市盈率，合理价格区间为106元~127元，维持“增持”评级。
5、广船国际 （600685 ）
液货船为主，特种船为辅
公司以造船业务为核心，主要产品为灵便型液货船。有数据显示，公司灵便型液货船产品全球市场份额达到14%，国际排名第四，国内排名第一。并且，公司已进入滚装船、客滚船、半潜船等高技术含量的特种船市场。特种船具有单价高的特点，积极开拓特种船业务有利于公司优化产品结构并提高盈利能力。
大力发展非船业务
公司正逐步扩大非船业务市场，提高非船业务比重，成立了以钢机公司为核心的机电、机加、钢结构业务为一体的非船业务结构，拟将其培育为第二大支柱产业。一方面可以扩大公司的营业规模，提升营业能力；另一方面，一旦造船业不景气，也能保证公司的持续经营和盈利。
集团资产注入或将有分晓
对于广船国际的定位，集团一直未明确，关于中船集团对公司进行私有化和向公司注入资产两种可能的方案中，我们认为中船集团更倾向于第二种。集团很有可能将广船国际作为整合旗下中小船厂的平台，将与广船国际业务类似、位置接近的文冲船厂注入公司。
而且极有可能今年年内有分晓，公司现在产能和场地问题亟需解决，此问题一直悬而未决，给公司的后续发展带来很大的障碍。
估值与评级
估算08年、09年和2010年每股收益分别为2.08元、2.56元和3.18元，给与公司08年18~20倍市盈率，考虑到资产注入的强烈预期，再溢价10%，合理价格区间为41元~46元，维持“增持”评级。
(西南证券)
建材行业：水泥龙头受益重建 重点荐3股
核心观点
截至2008年5月底，全国水泥产量已经达到了5.14亿吨，同比增长9%。今年1－2月，水泥行业实现利润12.59亿元，同比增长43.2％，行业毛利率为14.34％，比去年同期提升了0.82个百分点。在成本急剧上升的背景下，水泥行业仍然实现了毛利率的同比上升，我们认为这与07年大力淘汰落后产能，一大批小型水泥企业出局有关。
淘汰力度决定市场空间。新型干法占比在60％以下的地区是具有发展潜力的市场。在未来空间方面我们认为西南市场优于中南市场优于其它市场。灾后重建一个都不能少。面对着诱人的价格和巨大的需求，华新、海螺、冀东一个接一个地来四川建线。截止6月底，四川在建的和计划中的产能共有5850万吨。其中龙头企业的比较确定的产能为2780万吨。未来的新增产能远超我们预期的4000吨需求。这一轮新建产能将于明年下半年陆续投产，届时四川将进入诸侯争霸的战国时代。
08年1－5月全国生产平板玻璃2.27亿重量箱，同比增长14％。08年1－2月实现利润3.3亿元，同比大幅增长140％。但由于能源成本自年初以来的加速疯涨，我们对平板玻璃行业在08年2月以后的利润并不表示乐观。
08年1－2月技术玻璃实现利润3.98亿元，同比下降13.44％。技术玻璃呈现颓势预示了玻璃行业整体将进入下行周期。受降低出口退税的影响，08年1－5月，平板玻璃出口同比下降了18％。平板玻璃的出口量在总产量中占到了10％以上。因此从出口市场上转为内销的量相对较大，会对国内市场造成负面冲击。
投资评级：2008年下半年，水泥行业受到灾后重建的巨大需求的拉动，大型企业又纷纷上马余热发电来降低成本。我们给予水泥行业“推荐”评级。我们看好水泥行业的三大龙头企业，给予水泥行业的三大白马股，海螺水泥，冀东水泥，华新水泥“推荐-A”评级。2008年伴随着纯碱、重油和煤炭价格的极速上涨玻璃行业前景暗淡。玻璃行业开始进入下降周期。我们给予玻璃行业“中性”评级。考虑到估值因素，我们推荐具有安全边际的汽车玻璃的领军人福耀玻璃，给予“推荐-A”评级。
投资风险：长期持续紧缩政策，能源价格大幅上涨，非理性竞争。
1水泥行业现状
1.1水泥产量增幅下降
2007年全年，全国水泥产量达到了13.6亿吨，同比增长13.5%。今年前5个月，全国生产水泥5.14亿吨，同比增长9％，与去年同期16.1％的增长相比，增速大幅下降了7.1个百分点。主要原因是年初受冰雪灾害的影响，南方部门水泥企业的生产收到影响，一、二月份出现了负增长。5月份的四川地震使四川及周边部分水泥企业停产，因此当月的水泥产量增幅下滑至7.5％。由于灾后重建的迫切需求我们预期三季度的水泥产量将发生反弹，但由于南方水灾的影响我们认为反弹的幅度有限。
1.2水泥价格随煤炭而涨
由于煤炭价格自07年四季度开始疯涨，水泥价格也在成本的驱使下开始明显上涨。但整体涨幅不及煤炭上涨。2007年全年，P.O.42.5水泥(以下水泥价格均为P.O.42.5水泥)的全国平均价格是291.78元/吨，至08年5月份，全国所有地区均超过了这个价格。六大区中华北的涨幅最大，价格从07年底的292.7元一路上涨至330.41元/吨，同比大幅上涨了19.42％，5月份的单月涨幅更是达到了8.57％，单月上涨了26元。其次是西北地区，5月份的价格同比上涨了16.73％。华东的水泥也在5月大涨了6.2％，同比上涨了8.78％，但值得注意的是，华东地区是煤炭购进价格最高的地区，水泥上涨完全是为了应对煤炭涨价，并不代表该地区供需关系的改善。价格常年处于最高位的西南地区同比上涨了5％。华南地区则仅有3％的涨幅，价格自年初出现回落。
1.3一季度净利润增长43％，毛利率有所提高
今年1－5月建材行业实现利润252..4亿元，同比增长61.8％。2007年全年水泥行业实现利润234亿元，同比增长55.6％，行业毛利率为15.59％。今年1－2月，水泥行业实现利润12.59亿元，同比增长43.2％，行业毛利率为14.34％，比去年同期提升了0.82个百分点。在成本急剧上升的背景下，水泥行业仍然实现了毛利率的同比上升，我们认为这与07年大力淘汰落后产能，一大批小型水泥企业出局有关。
1.4 07年净增熟料产能4000余吨、新型干法比例大幅提升
据统计2007年全年新增新型干法熟料产能8940.4万吨，淘汰落后熟料产能4828万吨，净增熟料产能4112.4万吨，新型干法水泥产量达到了60658万吨，新型干法水泥在总水泥产量中的占比提升到了55％，比06年大幅提高了6.56个百分点。以这个速度，在2010年新型干法水泥占比达到70％完全可以实现。新型干法占比的提高使我国吨水泥综合能耗及其它能耗指标逐年下降。2007年全国吨水泥综合能耗为115千克/标煤，同比下降了4％。
1.5出口呈现负增长
2007年全年累计出口水泥及熟料3300万吨，同比下降8.6个百分点。08年1－4月出口水泥及熟料984万吨，同比下降3.6个百分点。水泥出口的下降，说明水泥出口退税政策调整作用开始显现。对于水泥这种高能耗的产品，国家限制出口的态度十分明确。不过水泥出口占水泥产量的比例本来就很小仅为全部产量的2.4％，绝大多数水泥用于本地消费，所以本次出口退税取消的影响可以忽略不计。
图5水泥及熟料出口和增速
2固定资产投资增速下滑、水泥投资加速
2.1一季度全社会固定资产投资实际增速大幅回落08年一季度，我国全社会固定资产投资增速为24.6％，表面上看仅比07年全年增速下滑0.2个百分点，但若考虑实际增速则下滑明显。实际增速是在扣除价格上涨因素后的实际固定资产投资增长。08年一季度固定资产投资价格同比上涨了8.6％，大大高于去年的3.9％的价格上涨。在扣除价格上涨的因素之后，一季度全社会固定资产投资实际增速仅为16％，比去年同期大幅回落了4.9个百分点。
如下图所示，2002年以后，全社会固定资产投资实际增速与水泥的需求增长(由于大型水泥企业都是以销定产，因此总体来说水泥的产量与需求差别不大)表现出了明显的一致性。特别是全社会固定资产投资实际增速的拐点还往往出现在水泥之前，因此有助于我们判断水泥景气周期的来临。如果全社会固定资产投资实际增速的继续走低，我们对于两年后的水泥行业就不会乐观。由于还有大量落后产能会在今明两年退出市场，再加上灾后重建的超预期需求，因此两年内的水泥行业景气还是有一定保障的。
图6全社会实际固定资产投资增速与水泥产量增速(％)
2.2固定资产投资向中西部倾斜
今年1—5月，全国城镇固定资产投资完成40264亿元，比上年同期增长25.6%，增速同比下降0.3个百分点，比1—4月下降0.1个百分点。其中中部地区以34.4％的增速位居全国首位，西部地区以25.3％的增速名列其次。与去年同期相比西部地区的投资增速下滑最大，下滑了2.5个百分点。不过随着灾后重建工作的展开，我们预计今年下半年对西部地区的投资将加速进行。因此相应地对于水泥的新增需求也是西部>中部>东部。
2.3水泥投资加速进行
2007年全年水泥工业累计完成固定资产投资654亿元，增幅33%。08年1－4月水泥行业完成固定资产投资167亿元，同比大幅增长54.6％，比今年1-3月份加快了14.5个百分点。目前水泥投资建设项目绝大部分是国家产业政策支持发展的大型新型干法和余热发电等有利于节能减排的项目，再加上落后产能的淘汰出局和08年的灾害连连，因此在两内还不会出现大量过剩的情况。不过如果这种50％以上的水泥投资增长长期无节制的延续下去，那么全国性的供过于求也就为时不远了。
3水泥行业投资价值分析
3.1淘汰力度决定市场空间落后
水泥产能的出局自然为新增产能留出了空间，而新型干法占比较大的地区已没有多少淘汰空间，因此新型干法占比在60％以下的地区才是具有发展潜力的市场。总的来说，新型干法占比最高的华东地区，除了福建和山东两省外，其它各省市均不存在大量的淘汰空间，山东省的水泥价格还常年在低位徘徊。而新型干法占比最低的西南地区则在未来有巨大的空间。除云南省的新型干法占比略微超过全国的平均值以外，四川和贵州的新型干法占比仅为30％，淘汰空间巨大。中南地区的湖南和广东的新型干法占比也较低，分别为40％和44.4％，潜在空间不言而喻。尤其是湖南，冀东、海螺和华新均已杀向湖南市场，就是好看了湖南未来的淘汰空间。综上，在未来空间方面我们认为西南市场优于中南市场优于其它市场。
3.2余热发电节省成本
资料显示,利用余热发电技术,每吨水泥熟料可发电30kwh—40kwh,一般可占水泥厂用电的1/3,而且成本较低,在0.15元/kwh左右,远远低于0.5元以上的上网电价。在能源价格高涨的今天，这对于煤电消耗占到70%成本的水泥行业来说，是非常有吸引力的。可以说目前来看，水泥企业能够部分抵御煤炭上涨的办法就是余热发电。但余热发电也受规模效应的限制，为4000吨/日以上的生产线配备余热发电系统才有效率，并且余热发电系统会涉及到上亿元的投资，因此只有大型企业才有能力配备。中小型企业又一次输在了起跑线上。
3.3灾后重建－一个都不能少
汶川地震已经造成了近7万人死亡，倒塌房屋近550万间，公路、铁路、桥梁、电力、通信、水利等基础设施和厂房损毁严重。我们预期三年内灾后重建将带来上亿吨的水泥需求，也就是每年要新增3000多万吨。在这次地震中，共计有1000万吨的水泥产能遭到损毁，其中绝大部分为立窑水泥，不具有修复价值。因此四川一下子出现了4000万吨的产能缺口。
此外，自2007年元月至今，我国西南地区的水泥价格一直处于全国最高的水平。2007年全年，全国水泥平均价格为291.78元/吨，西南地区为345.51元/吨，高出全国平均价格18.4个百分点。尤其是四川，在今年1月份成都水泥价格暴涨至637元/吨，同比上涨55.3%，随后由于春节淡季和雪灾停工停产的影响，水泥价格出现回落，在5月份水泥价格稳定在了550元/吨的水平，同比仍然增长了34%，与西藏并列全国水泥价格第一。
我们认为造成西南地区水泥价格居高不下的主要原因是西南地区的水泥产能相对较少，产能中的新型干法占比又较低。因此在淘汰落后水泥产能力度日益加大的大环境下，2008年一季度西南地区的水泥产量仅增长5.59%，增速全国最低。此外西南地区地势复杂，交通运输落后，再加上由于高运输成本的原因，水泥有运输半径的限制，从而导致了外省市的水泥很难进入当地市场。因此当地水泥价格常年处于高位。
图9四川及周边地区水泥价格
面对着如此诱人的价格和巨大的需求，各路水泥诸侯早已厉兵秣马，一个接一个地进入蜀地。华新、海螺、冀东是一个都不能少，大型企业有一个算一个均来四川跑马占荒。截止6月底，四川在建的和计划中的产能共有5850万吨。其中龙头企业的比较确定的产能为2780万吨。虽然计划中的生产线并不会全部建设，但未来的新增产能远超我们预期的4000吨的需求是肯定的。这一轮新建产能将于明年下半年陆续投产，届时四川将进入诸侯争霸的战国时代。不过，到那时，水泥价格的下降能降低灾后重建的成本，这对于灾难深重的四川人民来说倒是一件好事。三年之后这部分生产线中的大部分都将投产，而灾后重建的大型工程已经进展过半。蜀地难进难出，这剩余的2千万吨水泥将销往何方，将是这些企业未来将要面对的难题。
3.4能源成本大幅上涨
水泥是高耗能行业，其生产成本的60％以上都是能源消耗构成的，其中煤炭消耗又占了大部分。并且能源消耗在成本中的占比正逐年升高。
自2007年3月份以来，建材企业煤炭平均购进价格已连续14个月呈持续上涨态势。5月份，建材企业煤炭购进价格每吨平均为462元，比上月上涨7元，比去年同月高86元，同比大幅上涨了22.87％。尤其是煤炭价格最高的华东地区，吨水泥要比去年同期负担10元的成本，上海和浙江的水泥企业已经开始在年初亏损。
近日国家发改委又宣布，自2008年7月1日起，将全国销售电价平均每千瓦时提高2.5分钱。粗略推算，这2.5分钱的电价提升将在下半年增加水泥行业成本25亿元。
综上，08年水泥行业面临的能源涨价带来的成本压力非常之大。大型企业可以通过余热发电来抵消部分涨价压力，中小型企业的亏损已成定局。如果下半年煤炭价格持续上涨的话，整个行业的毛利率将开始下滑。
3.5水泥行业推荐评级
2008年下半年，水泥行业受到灾后重建的巨大需求的拉动，大型企业又纷纷上马余热发电来降低成本。我们给予水泥行业“推荐”评级。同时在产业集中度逐渐提高的预期下，我们看好水泥行业的三大龙头企业，给予水泥行业的三大白马股，海螺水泥，冀东水泥，华新水泥“推荐-A”评级。
4水泥行业风险
长期持续紧缩政策的风险。今年1－5月份CPI同比上涨8.1%，5月份cpi回落至7.7％。在地震后仍然提高存款准备金率标明了国家坚持紧缩政策的立场。如果实际固定资产投资继续趋缓将对水泥行业产生负面影响，甚至提前结束水泥行业的景气周期。
煤价上涨风险。煤炭价格的疯涨极大增加了水泥行业的成本压力，大型企业争相建设余热发电项目就是为了应对高企的能源价格。因此煤炭价格上涨的影响对于不同规模的水泥企业是不对称的，对配备了余热发电项目的大型企业相对会少一些，对于小型企业则是致命的。
非理性竞争风险。企业大规模扩张会带来更加激烈的竞争。尤其是在不顾长期的产业布局，竞相上项目，扩大产能的地区，这种竞争更为突出，目前四川地区就是最好的典型，湖南则是上一个。
5水泥行业重点推荐公司
海螺水泥（600585）：主要从事水泥及商品熟料的生产和销售。公司产销量已连续11年位居全国第一，是目前亚洲最大的水泥、熟料供应商。公司的主要市场是华东和华南地区，全部生产采用新型干法旋窑工艺技术。截止2007年底，公司年产销量达8600多万吨。2007年，公司实现营业收入185亿元，同比增长16.7%，净利润24.9亿元同比增长64%。公司08年一季度实现营业总收入46.15亿元，同比增长27.5％，实现归属母公司股东净利润4.5亿元，同比增长98.5％。每股收益0.29元。公司在08年将新增1400万吨的熟料产能、1500万吨的水泥产能。同时，到08年公司的余热发电能力将达到37.9亿度，年节约约10亿元。公司将在四川投资近50个亿，一期将在达州和广元建设4条5000吨的生产线。我们预测公司08、09年的业绩为2.23、2.84元，6个月目标价为49.15元。我们给予公司短期推荐、长期A的评级。
冀东水泥（000401）：是中国北方最大的水泥生产基地，形成了清晰的以华北为核心的“三北战略”。07年公司实现营业收入38.6亿元，同比增长32.6%，归属母公司股东净利润3.68亿元，同比增长74.9%。公司08年一季度实现营业总收入6.97亿，同比增长81.8％。公司08年将新增熟料产能1600万吨，产能实现翻倍。公司于近日宣布将在四川建设一条5000吨的生产线，继湖南临澧的生产线之后，进一步向南推进。我们预测公司08、09年的EPS分别为0.66、1.09元。公司6个月目标价为13.2元，12个月目标价为16.35元。我们给予公司短期推荐、长期A的评级。
华新水泥（600801）：水泥行业具有百年历史的龙头企业。目前豪西蒙(Holchin.B.V)是公司的第一大股东。2007年公司实现营业总收入47.7亿元，同比增长34％，实现归属母公司股东净利润2.9亿元，同比大增89.9％。公司08年一季度实现营业总收入10.4亿，同比增长25.8％，实现归属母公司股东净利润2846万元，同比增长21％，每股收益0.08元。随着在湖北、湖南、重庆、四川、河南的生产线陆续投产，在08年公司的熟料产能将达到3120万吨，09年3760万吨，10年4830万吨。随着华新在重庆涪陵、渝北和四川渠县的三条5000吨/日的熟料生产线在2009和2010年的投产，华新将正式进入四川市场。我们预测华新在08、09和10年的EPS分别为1.07、1.63元。公司6个月目标价为21.32元，12个月目标价为24.42元。我们给予公司短期推荐、长期A的评级。
6玻璃行业现状
6.1产量增速逐渐下降
2007年全年生产平板玻璃5.3亿重量箱，同比增长12.5％，增速连续三年下滑。08年1－5月生产平板玻璃2.27亿重量箱，同比增长14％，比去年同期降低了1.9个百分点。总体来说平板玻璃行业供过于求，产量增速下降是落后产能出局的结果。
图12平板玻璃产量与增长
6.2价格从3月回落
我们以5mm浮法玻璃为例来说明，2007年全年，5mm浮法玻璃的价格为67.2元/箱，整体趋势是一路走高到9月，然后开始下降，直到08年2月价格开始反弹，3月之后价格又开始下降。至08年5月，5mm浮法玻璃价格已经回落到了65.69元，同比增长4.45％。二季度是建筑施工的旺季，进入旺季价格反而下降使我们对08年后半年的价格产生担忧。我们认为平板玻璃的景气周期开始显现结束的征兆。
6.3一季度产销率创三年新低
08年一季度平板玻璃的产销率为91.7％，是05年一季度以来的新低，比上年同期下降了2.2个百分点。这一指标的下降可以用冰雪灾害影响销售来解释。但如果二季度的产销率仍然下降，则强烈预示平板玻璃行业进入下行周期。
6.4 08年1－2月平板玻璃利润大幅增长，毛利率高于同期
2007年1－11月平板玻璃行业扭亏，实现利润26.2亿元。08年1－2月实现利润3.3亿元，同比大幅增长140％，当期毛利率为14.82％，比去年同期提高2.09个百分点。在雪灾的影响下，平板玻璃行业仍然能实现净利润的大幅增长和毛利率的提高是非常难得的。但由于能源成本自年初以来的加速疯涨，我们对平板玻璃行业在08年2月以后的利润并不表示乐观。
6.5 08年1－2月技术玻璃利润减少，毛利率下降
2007年1－11月技术玻璃行业实现利润31.95亿元，同比下降了0.25个百分点，这是1999年以来的第一次利润减少。08年1－2月实现利润3.98亿元，同比下降13.44％，当期毛利率为19.58％，比去年同期下降了0.35个百分点。观察下图可以发现，与平板玻璃不同技术玻璃并不存在周期性，自2000年以来利润一直呈现高速增长，即使在平板玻璃发生全行业亏损的2006年，技术玻璃仍然实现了55％的利润增长。因此07年的利润下滑和今年1－2月份的利润大幅下降为我们敲响了警钟。技术玻璃发展到今天，其行业利润已远超平板玻璃，成为了玻璃家族里的老大。现在技术玻璃呈现颓势预示了玻璃行业整体将进入下行周期。
6.6平板玻璃出口大幅下降
受降低出口退税的影响，2007年平板玻璃出口量同比增长17%，增速大幅回落14.9个百分点。08年1－5月，平板玻璃出口同比下降了18％。与水泥不同的是，平板玻璃的出口量在总产量中占到了10％以上。因此从出口市场上转为内销的量相对较大，会对国内市场造成负面冲击。
图16技术玻璃利润、增速和毛利率
7玻璃行业投资价值分析
7.1纯碱、重油价格暴涨
如下图所示，玻璃的绝大部分成本由纯碱、重油和煤炭所构成。按照08年一季度玻璃生产的消耗来计算，光这三样成本就达到了70.41元，高于不到70元的4mm和5mm的浮法玻璃报价。虽然玻璃的生产消耗是所有种类玻璃的均值，具体到每一种型号的玻璃都会有差异，但通过这样粗略的计算我们还是发现，08年玻璃成本的上涨实在太惊人了。玻璃价格的那一点点上涨根本不足以覆盖成本上涨的压力。
纯碱价格自07年底开始进入了加速上涨阶段，到08年三月份涨到了2200元/吨，随后开始回落，至5月份已经回落到了2120元/吨，但同比涨幅仍然高达25.3％。我们认为逐渐的价格回落将是纯碱价格的主要趋势。玻璃是纯碱的主要下游产品，但并不是唯一的。纯碱的另一大下游就是化肥。财政部在08年4月17日发布公告，从4月20日至9月30日用肥旺季内，对所有化肥及部分化肥原料在现有出口税率基础上，加征100%的特别出口关税。加征特别出口关税后，化肥出口税率将为100%至135%不等。这等于一下子阻断了化肥出口。国内外化肥存在巨额差价，以肥料中最常见的尿素为例，国内价格是国家限价的1500元/吨，但国际市场价格为400美元/吨(约人民币2800元/吨)，相差1000多元。另外一种磷铵目前国内价格4100元/吨，但国际价格为1200美元/吨(约人民币8400元/吨)。因此化肥生产商没有动力维持现在的生产规模，所以化肥减产成为了必然的结果。而化肥生产的减少将直接减少对纯碱的需求，再加上今年有大量新增产能投入市场，因此我们预期纯碱的价格将持续回落。
重油购进价格持续快速上涨。自2007年11月开始，建材企业重油平均购进价格已连续7个月呈持续上涨态势。08年5月份，建材企业重油购进价格每吨平均为3735元，同比上涨31.6％。江苏、广东和上海等平板玻璃主要产区的重油购进价格上涨幅度相对较大，以重油为主要燃料的平板玻璃生产企业不堪重负。
7.2新《节约能源法》促进高档节能玻璃需求
修订后的《节约能源法》已获得通过，并于今年4月1日正式施行。其中规定：建筑工程的建设、设计、施工和监理单位应当遵守建筑节能标准。不符合建筑节能标准的建筑工程，建设主管部门不得批准开工建设；已经开工建设的，应当责令停止施工、限期改正；已经建成的，不得销售或者使用。建设主管部门应当加强对在建建筑工程执行建筑节能标准情况的监督检查。新《节约能源法》的实施将建筑节能的规定上升到了法律的高度，节能材料的使用变成了强制性。由此将在长期内提高对中空玻璃、LOW-E玻璃等节能玻璃的需求，促进玻璃行业的结构升级。
7.3汽车玻璃需求放缓
2007年全年我国生产汽车888.2万辆，同比增长22％。2008年1－5月，全国生产汽车448.4万辆，同比增长18.1％，比去年同期增速回落近4个百分点。除年初的冰雪灾害可以部分解释增速回落之外，还有一个重要原因就是高涨的油价开始制约人们的购买意愿。尤其是在6月20日上调汽油、柴油价格之后，中国油价开始逐步与国际接轨，人们开始意识到不可能永远享受政府给予的油价补贴，因此对汽车购买意愿的下降成为了人们自然的选择。而汽车产量的增速放缓直接导致了对汽车玻璃需求的减速，再加上受美国经济疲软的影响，海外市场也整体不振，因此中国的汽车玻璃制造商的收入将受到负面影响。
7.4玻璃行业中性评级
2008年伴随着纯碱、重油和煤炭价格的极速上涨玻璃行业前景暗淡。行业开始进入下降周期。受到退税率降低的影响，大量出口又转为内销，汽车需求又开始减速，因此我们给予玻璃行业“中性”评级。考虑到估值因素，我们推荐具有安全边际的汽车玻璃的领军人福耀玻璃，给予“推荐-A”评级。
8玻璃行业风险
最主要的风险就是重油、纯碱和煤炭价格上涨的风险。玻璃生产这三大要素无一不涨，而且都涨幅惊人。除了纯碱有价格回落的预期外，重油和煤炭都还有继续上涨的可能。
周期交迭频繁的风险。平板玻璃行业技术壁垒低，一旦行业景气度处于高点，产能往往能在一年时间内得到扩张。这种产能盲目扩张的后果就是产能过剩，供大于求，价格下降，行业陷入低谷。
9玻璃行业重点推荐公司
福耀玻璃（600660）：专业生产汽车安全玻璃和工业技术玻璃的中外合资企业。目前已在福清、长春、上海、重庆、北京、广州建立了汽车玻璃生产基地，在国内形成了一整套贯穿东南西北合纵联横的产销网络体系。福耀集团是国内出口量最大的汽车玻璃生产供应商，在国内的整车配套市场，福耀为各著名汽车品牌提供配套，市场份额占据了全国一半的市场。在国际汽车玻璃配套市场，福耀已经成为Audi，Bentley，VW，GM，Ford，TOYOTA，HONDA，NISSAN，PSA，VOLVO，HYUNDAI，DaimlerChrysler等的合格供应商。目前排行国内第一、世界第四。07年福耀实现营业收入51.66亿元，净利润9.17亿元，分别同比增长31.2％和49.4％。08年一季度公司实现营业收入13.37亿元,比去年同期增长了21%。净利润1.91亿，同比增长19％。销售毛利率32.95％。每股收益0.095元。公司08、09年预测EPS为0.57元和0.79元。目前公司08年PE仅为10.69已与国际估值接轨。我们认为公司现在的股价已经留有足够的安全边际。6个月目标价为8.55元，12个月目标价为9.48元。我们给予公司短期推荐、长期A的投资评级。
(国都证券)
化肥行业：整体跟随大市 个股仍有亮点
投资摘要：
对粮食需求的增加、经济作物种植面积的扩大以及国家对农业的扶持政策将拉动化肥需求的持续快速增长。我们预计未来几年化肥消费量年均增长幅度将可达到5%左右或以上。
近年来国内化肥行业的竞争加剧，目前氮肥及磷肥企业已经出现供过于求的状况。不过，由于产业集中度较低，大型氮肥及磷肥企业具有明显的相对竞争优势。国内钾肥市场严重供不应求，部分拥有原料资源的钾肥企业具有天然的垄断优势。
目前国内化肥价格明显高于国内价格，但在特别关税征收期间，国际氮肥和磷肥价格对国内价格的拉动作用将趋减弱。由于生产成本居高不下，同时库存增加可缓解出口减少给化肥市场带来的压力，我们预计未来氮肥和磷肥价格将保持平稳运行，而不会出现大幅度的下跌。由于我国钾肥主要依赖进口，特别关税对钾肥基本没有影响，我们预计未来钾肥价格仍将保持高位运行态势，并可能再度出现较大的上涨空间。
近年来化肥行业表现出较好的景气度，收入及利润快速增长，利润率持续回升。子行业之中，钾肥的盈利能力和增长性最为突出。
我们预计随着钾肥价格的持续上涨，该子行业仍将持续保持较高的盈利能力。磷肥的利润率将在2008年赶上肥料制造行业的平均水平。
由于特别关税的影响及主要钾肥企业估值偏高，我们给予化肥行业“跟随大市”的评级，但这并不影响部分相对估值偏低的个股在未来一段时间内有突出的表现。在上证指数4000点的预期之下，我们建议关注六国化工、鲁西化工、柳化股份、湖北宜化等公司。
农业生产中常用的化肥包括氮肥、磷肥、钾肥、复合肥、复混肥和微肥等，化肥中氮肥的比重在7成以上。氮肥主要包括尿素和碳酸氢铵两种，尿素以含氮量高、不会在土壤中残留酸根、长期使用不会使土壤变质和结块等优势，成为氮肥乃至整个化肥消费结构中的主要品种。
天然气、煤炭、石油是生产氮肥的三大原料，按照合成氨的原料来源不同，可将氮肥生产过程分为气头、煤头、油头三类。近年来由于原油价格持续大涨，油头氮肥企业亏损严重，这一过程已经逐步停产。目前国内氮肥类上市公司之中，只有气头和煤头类企业。
行业地位重要，市场需求巨大
我国是一个农业大国，坚持立足国内实现粮食基本自给，以不到世界7%的耕地面积养活占世界22%的人口，粮食安全问题至关重要。不过，1990年以来，我国的粮食作物播种面积却持续减少，通过增加化肥施用量的方式提高单位面积粮食产量成为必然的选择。
国家相关部委公布的数字显示，最近25年来我国人口累积增长逾30%，这一数据和同期我国粮食产量的累积增长幅度(28.45%)基本一致；而粮食作物的耕种面积却累积下降了7.50%，因此，单位播种面积粮食产量的提高对于保障我国的粮食供给起到了关键性的作用。1983年至今我国单位播种面积粮食产量由3.40吨/公顷提升至4.72吨/公顷，累积提升幅度达到39%，化肥施用量的增加应是粮食单产提升的重要保障。
未来我国化肥消费量仍有较大的增长空间：其一，从单位耕地面积施肥水平看，我国耕地亩均总施肥量约30公斤，与国外发达国家约70公斤的平均指标还有较大的差距；其二，从近年来的数据来看，化肥消费量增速明显大于粮食作物和经济作物的单位面积产量增长速度，这意味着农作物种植效率的提升将导致化肥消费量以更快的速度增加；其三，目前经济作物、林业、水产等非粮食作物用途的化肥消费量比重已经提升至40%以上，由于经济作物单位种植面积对化肥量高于粮食作物60%以上，因此经济作物种植面积的快速增加将持续对化肥消费起到重要的拉动作用。
此外，国家对农业的扶持政策也将对于化肥消费起到推动作用。农业税的取消和农产品价格的提升令农民的收入明显增加，用于化肥消费的收入也将相应增加。而从化肥消费的增长模式来看，价格因素也成为影响化肥消费量的关键因素之一。综上，我们预计未来几年化肥消费量年均增长幅度将可达到5%左右或以上。
行业竞争加剧，产品供过于求
2001年国家公布的《十五计划纲要》明确，国家不再垄断化肥制造，化肥产品的生产和销售渠道被大大拓宽。2003年-2005年国际化肥市场全面复苏和国内化肥产品价格上涨，使得国内化肥行业的盈利状况明显好转，化肥产品的产能迅速扩大，行业竞争逐渐加剧。
2006年国内新增产能400万吨，国内尿素供大于求的压力已有明显表现。2007年新增项目生产能力增加至500万吨左右，2008-2010年规划建设项目则达到1110万吨。此外，化肥市场还将面临外资企业的竞争。我国政府按承诺于2006年12月11日起全面开放化肥业的批发、零售市场，外资进入必将加剧市场竞争，化肥企业市场生存空间将会受到一定挤压。
新增产能的释放令2005年以来我国化肥产品的对外依存度迅速下降，并于2007年越过供需平衡点出现供过于求的现象，这种情况在今年一季度持续存在。
从氮、磷、钾三种主要化肥品种的情况看，氮肥和磷肥供过于求的现象较为严重，且2003年以来持续出现供过于求的情况。近年来国内氮肥过剩的情况迅速加剧，净出口数量迅速增加，净出口比例(净出口数量/总产量)由2006年的1.36%大幅增加至2007年的8.96%，这一数字在今年一季度更是达到15.49%之多。国内磷肥产品于2006年越过供需平衡点出现供过于求，2007年净出口比例由2006年的0.90%迅速增加至18.70%，这一比例在今年一季度回落至15.96%，供过于求的情况依然十分明显。我国的钾肥消费则主要依靠进口，多年来钾肥产品的对外依存度高达70%左右或以上，国内钾肥生产主要掌握在少数拥有原材料资源的少数企业手中，这些企业具有天然的垄断优势。
除钾肥企业之外，大型氮肥及磷肥企业也将在行业竞争中拥有明显优势。目前国内有氮肥生产企业逾700家，其中年产30万吨合成氨以上的大型企业不足40家，企业规模普遍偏小，产业集中度低，竞争能力差距较大。这种状况使得一些优势企业未来拥有巨大的扩张空间。
价格：国际价格拉动作用明显减弱
近年来国内化肥产品价格整体运行状况较为平稳，尿素价格2005年以来月均价最大波动幅度在20%以内，四月份国内尿素平均价格同比涨幅更是只有5.5%，尿素价格的表现对于国内化肥价格起到了相当程度的稳定作用。不过，最近一年来磷肥价格和钾肥价格均出现了大幅度的上涨，DAP和氯化钾四月份均价同比上涨幅度分别达到59.9%和60.0%之多。
磷肥和钾肥价格上涨的动力主要来源于两个方面——成本上升推动和国际化肥产品价格上涨的拉动。但随着出口关税的全面大幅提升，上述影响机制出现了一些新的变化，国际化肥价格上涨对国内化肥价格的拉动作用明显减弱。
尿素：上涨压力显现，将趋平稳运行
2007年国内尿素产量合计2501.91万吨(折纯)，实物产量则达到5438.70万吨，同比增长12.06%，相对于不足5000万吨的表观消费量，产量过剩的现象已经十分明显。
尿素生产所需的合成氨原料主要来源于煤和天然气。出于环保方面的考虑，国外的尿素产能几乎全部以天然气作为原料，近年来天然气价格的大幅上涨导致欧美大量的合成氨装置被迫关闭；而另一方面，生物能源的迅速令对氮肥的需求迅速增加，国际尿素市场供不应求，尿素价格大幅上升。
国内尿素产能以煤炭原料为主，煤头尿素产能所占比例在70%以上，部分气头尿素产能的天然气成本也受益于国家的相关政策支持而明显较低，这种情况之下国内尿素价格始终维持于相对稳定的水平。国内外尿素价格差别的逐渐扩大令尿素出口迅速增加，数据显示，2007年国内尿素净出口量达到525万吨，净出口比例(净出口量/产量)为9.66%，分别同比上升2.95倍和2.46倍，今年前两个月尿素净出口比例更是达到13.50%，创下历史新高。
未来国内尿素出口将受到很大的限制。4月20日-9月30日期间，国家对所有化肥加征100%的特别关税，尿素和复合肥的关税将上升至135%，磷肥和钾肥的关税将上升至130%。
这意味着即便扣除运费成本，国际化肥价格分别达到国内价格的2.35倍和2.3倍左右时，化肥出口才可能继续进行。对于尿素产品而言，4月份国际价格只有国内价格的1.9倍。出口的限制将加剧国内尿素市场的供过于求状况，价格压力将逐渐显现。
当然，国内尿素价格也不可能出现大幅下跌，尿素生产商也面临较大的成本压力。近年来国内煤炭价格大幅上升令煤头尿素企业的生产成本显著增加，化肥用天然气价格的上涨虽然受到一定的限制，但数年来也有较大的上升幅度，气头化肥企业的生产成本也有明显提升。生产成本的提升将对尿素市场价格起到支撑作用。我们预计未来几个月内尿素价格将维持在1800元/吨左右的水平，变动幅度不会太大。部分剩余产量可转化为库存，不会对市场价格形成太大的冲击。
磷肥：价格下降空间非常有限
最近一年来磷肥价格的上涨幅度远远大于氮肥。和尿素产品的情况一样，生产成本的提升和国际磷肥价格的拉动作用，是国内磷肥价格大幅上涨的两大促进因素。
磷肥原材料中的磷矿石和硫磺属于资源品种，近年来价格均出现不菲的涨幅。磷矿石持续处于供不应求的状态，我国一般品位的磷矿石价格已从2005年初的90多元/吨涨到300元/吨以上，高品位的磷矿石价格则达到400元/吨。我国是最大的硫磺进口国，国际硫磺价格从去年初的每吨70多美元涨到600多美元，上涨了8-9倍；国内硫磺进口价格也从去年初的吨价1200元，到现在最高时5000多元，部分下游企业已经被迫停产或限产。
国际磷肥价格的大幅上涨对于国内磷肥价格表现也起到了拉动作用。经过数年的低迷表现，从2007年3月份开始，国际磷肥价格开始跃升至国内磷肥价格之上并持续走强，国内外磷肥价格的差别导致国内磷肥出口数量的迅速增加。2007年磷肥净出口比例高达近20%之多，创下历史新高。大量的磷肥出口令国内市场供给减少，库存快速下降，对于国内磷肥价格的上涨起到明显的正面刺激。
特别关税对于磷肥出口将起到重要的限制作用。按照特别关税规定，4月20日-9月30日期间，DAP出口将被征收135%的关税，我们预计磷肥的净出口比例在特别关税征收期间将由一季度的15.96%大幅降低至5%左右或以下。不过，目前磷肥的国内外差价已经非常之大，4月份国内DAP均价为4100元/吨，而美国海湾的DAP价格则达到1220美元/吨(约为8540元/吨)，为前者的2.08倍。如果国际磷肥价格在目前的基础上再度大幅上涨，大量出口的现象将重新出现。此外，未来几个月内磷肥出口数量的减少部分将可转化为国内库存，在生产成本居高不下的情况下，磷肥价格不会出现大幅下降的情况。
钾肥：价格将保持高位运行
钾肥是唯一不受特别关税影响的化肥品种。我国农业耕地普遍缺钾，受国内资源量及供给数量的限制，国内钾肥主要依赖进口，我国钾肥年需求量接近1100万吨，国内生产量只有300万吨左右，进口依存度在70%以上。国内钾肥价格不仅完全由进口价格主导，而且由于全球大部分钾盐资源由国际寡头所控制，因此导致了一年一度的钾肥谈判价格具有很强的价格粘性，易涨难跌。国内外钾肥市场供不应求的状况导致价格大幅攀升。预计未来钾肥价格仍将保持高位运行态势，并可能再度出现较大的上涨空间。
近期全球主要钾肥进口国的到岸价格均已大幅上涨。东南亚的到岸价格从2007年初约230美元/吨上涨到年中的300美元/吨，年底时已达到450美元/吨，而目前已达到750美元/吨。巴西二季度钾肥进口到岸价格也达到了750美元/吨，对比去年同期的价格上涨了2倍以上。中国从俄罗斯、白俄罗斯陆运进口的散装钾肥口岸实际交货价格从2007年9月份的260美元/吨左右，上涨到12月份的350美元/吨左右，到今年4月份已经达到510美元/吨。业内乐观预测数字，国际钾肥市场年内将有可能达到1000美元/吨。
行业盈利：整体状况较好，钾肥独具优势
近年来化肥行业表现出较好的增长性。2002-2007年整个肥料制造行业及氮肥、磷肥子行业的收入复合增长率都在20-30%之间，利润复合增长率则均达到近60%之多。钾肥子行业的增长性最为突出，收入复合增长率和利润复合增长率分别达到54.5%和85.6%之多。
从盈利能力来看，近年来尿素及整个肥料制造行业的毛利率变动幅度不大，这和尿素价格的稳定运行状况有关；利润率则出现持续和显著的回升，表明化肥企业的费用管理水平有明显提升。2002-2003年磷肥行业连续亏损，但2004年以来行业持续回暖，我们预计随着磷肥价格的上涨，该行业的盈利能力将在2008年赶上肥料制造行业的平均水平。钾肥子行业的盈利指标远高于肥料制造行业的平均水平，随着钾肥价格的持续上涨，我们预计该子行业将持续保持较高的盈利能力。
行业估值及重点上市公司评级
由于特别关税的影响及主要钾肥企业估值偏高，我们给予化肥行业“跟随大市”的评级，但这并不影响部分相对估值偏低的个股在未来一段时间内有突出的表现。在上证指数4000点的预期之下，我们建议关注六国化工、鲁西化工、柳化股份、湖北宜化等公司。
六国化工 (600470 )：成本优势延续，未来增长可期
公司主营产品包括DAP、MAP、复合肥等，是国内大型磷铵企业中唯一一家上市公司。
公司拥有四套高浓度磷复肥生产装置，年产能达到112万吨。公司目前生产所需磷矿主要外购，公司全资控股的宿松新桥拥有80万吨磷矿石产量，预计09年正式投产，可部分解决原材料供应问题。另一原材料硫酸主要向母公司和周边企业采购，亦有明显的低成本优势。自4月20日实施135%的出口关税以来，DAP价格仍维持高位运行，并未出现明显回落的情况。我们预计公司未来两年的盈利状况具有较好的增长性，2008年EPS保守预期为0.638元，同比增长42%；给予42倍的预期PE，三个月目标价为19.46元，较现价有91%的上升空间；给予“买入”的投资评级。
鲁西化工 （000830 ）：产能扩张带来稳健增长
公司主营尿素、复合肥及化工产品的生产与销售，是我国规模最大的化肥生产基地,化肥产品产销量连续四年保持全国第一，也是全国化肥行业唯一同时拥有尿素、复合肥、磷酸二铵三种国家免检产品的企业。公司目前拥有合成氨100万吨、尿素150万吨及复合肥150万吨的生产能力，未来几年仍处于快速扩张阶段，预计“十一五”期间实现年产300万吨尿素及300万吨复合肥的生产能力。此外，烧碱、DAP、甲醇等新项目也将成为公司未来的盈利增长点。我们保守预期公司2008年EPS为0.261元，同比增长22%；给予40倍的预期PE，三个月目标价为7.96元，较现价有40%的上升空间；给予“买入”的投资评级。
柳化股份 （600423 ）：成本降低带来价值提升
公司是华南地区最大的现代化工及化肥生产基地，产品覆盖尿素和硝酸两大系列。2007年初投料生产的壳牌煤气化装置已经逐步实现长周期稳定运行，公司合成氨产能已大幅提升至55万吨，吨氨成本降低约30%。因为煤气化装置具有可复制性，公司未来将启动合成氨旧装置改造工程，完成后合成氨产能将进一步提升、综合成本也将进一步下降。2007年公司收购贵州新益煤矿90%股权，有利于增加公司所需原料煤的供应，增强抵御煤炭市场价格波动的能力，降低公司原料煤的采购成本。我们保守预期公司2008年EPS为0.722元，同比增长13%；给予35倍的预期PE，三个月目标价为22.02元，较现价有39%的上升空间；给予“买入”的投资评级。
湖北宜化 （000422 ）：业务范围全面拓展
亚洲最大的季戊四醇生产经营企业和全国最大的尿素生产企业之一，拥有105万吨尿素、60万吨DAP、22万吨PVC及6.5万吨季戊四醇的生产能力。07年公司完成收购湖南金信化工，将新增40万吨/年尿素、10万吨/年复合肥和10万吨/年甲醇的产能。3万吨季戊四醇新增产能有望在今年8月份建成投产，未来公司季戊四醇的产能将达到10万吨左右，位居世界第一。此外，公司已有产能和在建或者规划产能还包括氯碱、电石、醋酸、BDO等等，业务范围的横向和纵向延伸将能保证公司盈利在未来几年内处于高增长阶段。我们保守预期公司2008年EPS为1.077元，同比增长50%；给予28倍的预期PE，三个月目标价为32.85元，较现价有30%的上升空间；给予“买入”的投资评级。
(西南证券)
电子元件：增长符合预期 子行业孕育投资主题
投资摘要：
据SIA统计，2008年一季度全球半导体市场销售同比增长3.8%，高于去年全年的增长率，下半年市场有望延续上涨趋势。
在国内电子元器件行业中，我们比较看好半导体封装、PCB以及显示器件行业的走势，前者的看点在于可能的竞争突破，后两者的看点则更多的着眼于市场的供求关系。
对于板块的估值，我们仍然坚持处于相对低估状态，下半年基本面的向好可能会带来相应的投资机会。
建议关注生益科技、长电科技、广州国光和莱宝高科，并注意有研硅股、中环股份、京东方A以及中航光电等个股的走势。
一季度半导体产业增长好于去年全年，后续增长有望加速据
SIA统计，2008年一季度全球半导体产业实现销售额634亿美元，相比2007年一季度的611亿美元增长了3.8%，高于去年同比3.3%的增长率。虽然一季度的增长率依旧徘徊在5%以下，但我们认为上半年全球半导体产业有望继续保持适度的增长，下半年的增长则可能加速，原因如下：
1．由于全球半导体产业近年来主要依靠消费电子的需求拉动，因此其周期性较为明显，即以一年为周期，节假日较多的二、三、四季度为销售旺季，一季度为淡季。而从今年一季度的市场表现来看，淡季中3.8%的增长率已高于去年全年的3.2%。
2．从全球半导体产业近四年走势来看，一季度各月的销售增长率是呈递减趋势的，即一月份呈现出旺季后的翘尾现象，而后二、三月份销售转淡。但在今年的二、三月份，半导体产业的销售却明显增长，出现了淡季不淡的现象。
3．我们最担心的次贷危机对电子产品消费需求的影响并没有过多的显现。据Gartner报告显示，2008年一季度全球PC销售额同比增长12%，由此带动的微处理器销售增长了13.4%；此外，占全球半导体销售近20%市场的移动终端产品的销售也保持了良好的势头，销售额同比增长了14.3%。
4．全球半导体产业的低增长很大程度上受累于存储器(主要是DRAM和NAND)价格的下跌，而这种现象目前可能已出现转机。据SIA统计，一季度DRAM销售同比下滑了37.4%，而剔除存储器产品后的全球半导体产业销售增长率则为11%，DRAM价格的下跌掩盖了其出货量增长的贡献。而事实并不完全悲观。据Isuppli报告称，一季度DRAM价格的下滑速度已经减缓，预计二季度DRAM价格将有可能触底回升，并调整了DRAM市场的评级。
除上述乐观因素外，半导体行业的其他指标表现可谓好坏参半，其中超额库存方面，2007年四季度全球半导体产业的超额库存大幅下降，但由于一季度为销售淡季，阻碍了库存的消化，超额库存反弹至35亿美元以上；北美半导体设备订单指数从二月份起出现下降，说明当前08年半导体厂商的资本支出正在减少，这一方面有利于超额库存的消化，另一方面也说明半导体厂商对未来市场的走势持谨慎态度；产能扩张及利用率方面，最新数据显示一季度全球IC产能及产量均有所提高，利用率基本保持不变，维持在了90%左右，这可能是最能反映当前市场现状的数据(产能利用率超过90%就意味着生产厂商需要扩充产能，进而增加资本支出)。
1-4月我国电子元器件产业增势良好，技术转型好处多
据信息产业部统计，今年1-4月，我国电器元器件行业增速维持稳定，共实现主营业务收入4856.76亿元，同比增长32.56%；其中电子器件行业实现营业收入2012.2亿元，同比增长33.80%，电子元件行业实现营业收入2844.5亿元，同比增长31.70%。电子元、器件行业增速分别超过电子信息全行业平均增速11.9和14个百分点。从比重上看，电子元器件行业占全行业比重也由同期的30%提高至33.1%，这主要受益于技术转型对产业和市场因素的积极影响。
就电子元器件上市板块来讲，最具代表性的是以长电科技、华天科技、超声电子和广州国光为主的半导体封装、PCB制造和电声行业。到目前为止，上述三个行业是技术升级起步较早、具备一定储备基础也是与国外同行差距最小的行业，最有可能更多的参与国际竞争，实现行业突破。
子行业中的投资机会
半导体封装
半导体封装行业在我国的发展时间要早于半导体设计和制造行业，也是目前国内半导体上市公司最多的子行业。由于我国半导体行业起步晚，行业内企业规模与领先企业差距较大，但经过近几年的壮大，行业内企业的规模正在逐步扩张。在具备一定规模优势和技术储备后，部分企业的产业转型正在起步，低端封装技术在逐步淘汰，中高端封装产品不断上量。目前，以长电科技、华天科技、通富微电为代表的封装企业已具备了与国际水平相当的封装能力，像MCM、SiP、MEMs、BGA等封装技术则达到国际领先水平，开始具备与全球领先特别是台湾同行竞争的实力。我们目前比较看好半导体封装行业的原因就在于其有可能一段时间内在加入到国际竞争中去，而这对于国内半导体行业在某种意义上来说是一种突破。
PCB行业
PCB是电子信息产品中不可或缺的基础，是所有电子元器件整合的载体。我们看好PCB行业的理由有二：首先，作为不可替代的上游产品，PCB的市场需求在某种程度上讲是刚性的，几乎所有的电子产品都要用到它，短期内还看不到替代品的存在。
其次，作为国内PCB行业来讲，目前领先企业的制造技术已达到国际先进水平，即已掌握了高阶HDI产品的制造工艺并实现量产，代表性上市公司为超声电子和天津普林。目前，国内PCB行业与国外的差距可能只存在于生产规模和产品质量方面，但在技术上差距的缩小意味着规模和质量的追赶已不是难以攻克的难题。更何况我国电子产品的消费需求一直呈居高不下的态势，市场优势是不可移植的。
显示器件行业
早在去年的投策中，我们还对显示器件行业的发展前景表示悲观。但从目前来看，显示器件行业的春天却已在去年下半年来临。首先，作为显示器件行业的重要组成部分，CRT行业已基本退出市场竞争，相关上市公司也已进入转型或者重组阶段，拖累显示器件行业整体发展的障碍已不复存在。其次，作为新兴的LCD行业，面板的价格则在2007年中期触底回升，之后一路上扬，使得国内正处于尴尬境地的面板生产企业看到了希望。到2007年底，相关企业已经扭亏为盈，不但重新开始而且加快了扩张的步伐。对于国内液晶面板行业来说，技术差距仍然存在，并且在短期内可能无法建造更高世代的生产线与台湾以及国外企业竞争，但凭借消费电子需求的持续所导致的供求关系的转变将足以支撑行业在一段时期内的繁荣。
从上市公司的表现来看板块间的变化走势
对于整个电子元器件板块来说，剔除当年新上市企业，其在2006、2007、2008年一季度的增长率分别在22%、23%和24%左右，与全行业25%左右的增速基本一致，上市企业的行业代表性可见一斑。
同时，我们对各子行业板块在2007年和2008年一季度的表现进行了统计。结果显示，2007年除PCB板块和显示器件板块外，其他子板块受全球半导体产业低迷的影响，主营业务收入增长率都比去年有所下降，特别是半导体板块，收入增长率从去年的34.7%下降至14.6%，降幅最大。但到2008年一季度，半导体和磁性材料板块收入增长率有所回升，显示器件和其他电子元器件板块保持了07年的趋势，PCB板块则有所下滑。从基本面角度分析，PCB和其他电子元器件板块收入同比增速的下滑与一季度属于消费淡季有关，半导体板块的增速回升主要得益于全球半导体产业在一季度的触底反弹，而显示器件板块持续增长的原因我们已在前述中讨论过。
此外，我们也对上市板块的毛利率情况进行了统计。结果显示，近三年电子元器件板块的整体毛利率水平基本维持在21.8%左右。分板块来看，显示器件板块显然为全行业毛利率水平的稳定起到了积极作用，半导体和其他电子元器件板块也起到了稳定作用。而对于毛利率下降最快的PCB行业来讲，由于生益科技（600183）所占比重较大，因此拖累了行业的平均水平。
从统计结果来看，各板块的毛利率变动趋势与我们的预测相差不大。其中，半导体板块的毛利率水平基本维持在稳定的水平；PCB板块也基本稳定，平均毛利率的下滑主要受生益科技（600183）的拖累，但在提价的积极影响下板块可能也会受益；磁性材料板块07年承受了成本上涨的压力，多数上市公司毛利率出现下滑，而其板块毛利率的小幅上升主要得益于个别公司的毛利率变化；对于显示器件板块，其毛利率的上升主要得益于液晶面板行业的转暖，面板价格的回升帮助板块比重较大的京东方A（000725）和广电电子（600602）改善了盈利能力。
总体来说，我们对行业的判断基本反映在了板块的走势中，因为基于我们对全球以及我国电子元器件行业的判断，预计2008年电子元器件板块的业绩表现应会好于07年，相应的在市场上的表现也值得期待。
估值分析
对于电子元器件板块的估值问题，我们已在今年的多次投策中进行了分析，在此我们仍然坚持先前的观点：即无论相对于国内A股股市还是全球半导体上市公司，国内电子元器件板块的相对估值都偏低或者处于合理状态。
根据我们的统计以及预测，电子元器件板块相对于2007年的静态市盈率在35倍左右，相对2008年的动态市盈率则仅在23倍左右，而同期板块的业绩增速基本保持在25%-30%之间，并且在可预见的未来几年内，国内电子元器件行业的景气状况基本不会发生反转，因此我们对未来电子元器件板块的表现仍然持乐观态度，特别是对一些表现优异的子行业，其良好的市场表现应该只是时间问题。
近期我们注意到全球半导体产业在一季度出现触底回升的信号，而相关的费城半导体指数也出现了向上的趋势，从我们对国内电子元器件板块和费城半导体指数的对比来看，两者的相关性还是比较强的，不同的是国内电子板块的走势要慢于费城指数的走势。因此，费城指数的上扬将可能为国内电子板块的市场表现带来一些积极影响，这样我们对国内电子板块全年“强于大市”的预期也就更加明朗。
对于下半年的投资策略，我们建议从全行业的基本面出发，重点关注经过积累且在短期内可能会出现突破的子行业，同时兼顾在行业周期中处于景气阶段的子行业，如半导体封装、PCB和显示器件行业。而对于公司的选择除在上述子行业中选择具有代表性的企业外，也要兼顾一些规模较小的子行业中存在的个股投资机会，如作为上游环节的有研硅股，存在产业链整合的中环股份等。
重点上市公司
生益科技（600183 ）
尽管公司一季报的业绩低于市场的预期，但我们无法仅因一个季度的表现将具有国际竞争力的优质覆铜板公司剔除出股票池。
我们依旧关注生益科技的理由有两个：首先，作为一家国内最大的CCL生产企业，生益科技CCL产品的质量早已获取了市场的认可，同时其在08年的产能扩张幅度是显而易见的，随着这些产能的开出，公司的业绩应会有一定的提高；其次，在产能扩张的同时，我们更需要关注这些产能的市场消化能力。而从全球PCB市场的出货订单指标来看，到目前为止全球PCB市场供不应求的局面仍没有得到缓解。随着台湾同行的提价行为称为常态，困扰生益科技的毛利率问题将有望得到解决，公司的长期竞争力依然是不可撼动的。
我们暂维持先前对08、09年实现每股收益0.63元和0.77元的预测，当前股价对应的动态市盈率在15倍以下，公司的投资价值依然存在，建议“增持”。
长电科技（600584 ）
我们看好长电科技的理由也很简单，即一定的产能规模和雄厚的技术储备，这对于公司所处的行业来说是两个不可多得的优势。
我们重点关注的还是公司技术研发的成果，即SiP、BGA等封装技术。公司对这两项技术投入了很多，从目前的市场反应来看，SiP的量产速度要快于后者。同时，公司FBP和WLCSP业务也在07年有了很大突破，预计08年的表现将得以保持甚至扩大。从市场竞争的角度来看，公司与台湾同行的竞争已在一定范围内展开，全方位的参与国际竞争只是时间问题，这对于国内半导体行业意义非凡。
我们维持对公司08、09年每股收益0.30元和0.40元的预测，当前股价对应的动态市盈率在24倍左右，建议“增持”。
此外，我们对莱宝高科（002106）和广州国光（002045）的投资评级也没有改变，依旧关注莱宝高科的TFT-LCD空盒和触摸屏项目的进展。对于广州国光，我们依旧关注其产品转型的效果，并保持乐观的态度。
除上述四只个股外，我们对于有研硅股（600206）、中环股份（002129）、京东方A（000725）和中航光电（002179）在基本面上的积极变化也持乐观态度，前两者业务涉及硅材料产品，属于上游环节。京东方A所处液晶面板行业目前景气度较高，面板价格的高企为公司经营状况的扭转起到了决定性作用。
(西南证券)
农业食品：穿越成长之迷雾 回归估值理性
研究结论
大周期的拐点：
飞涨的油价、粮食、铁矿石，频发的自然灾害，迅速恶化的环境，正在彻底的扭转人类对未来的预期。无论是股市，还是国人的生活观，都面临一个大周期的拐点，过往的一切，都要而且必须要立即回到可持续的轨道。无论是投资者还是分析师，这都必须是思维的出发点，抛却那些似是而非的对一些理念的渲染，认真寻找可持续的需求和成长。
永恒的需求，必然的变革：
无论沧海如何巨变，健康的生存都是人类的底线，相应的对农业食品的需求是永恒存在的。而且，这种需求也将日益向其本质属性靠拢，即饮食安全和营养，而给简单的沉浸在“美味”或“快感”的泡沫中，这种转变，也如同周期的拐点，是必然的变革。
四个选择标准：
首先是产品属性，必须是健康的，最好是人类生存所必须的；其次是行业属性，利润率和集中度要低，这是变革的必要基础；第三是企业属性，要寻找有远见、有抱负、管理卓越的可能成长为未来行业龙头的企业；第四是估值属性，良好的未来成长，足够的安全边际。
PE背后的成长性逻辑：
在严格遵守DCF模型内在逻辑的基础上，通过适当的简化，我们可以将内在PE和长期成长性通过数学公式一一对应：无论是对任何行业或公司，如果知道显性期和永续期的增长率及风险折现率，那么内在PE就是一个准确的数字，而非模糊的概念。用估算出的内在价值除以基期的EPS，得到的就是内在PE。这与用股价除以基期的EPS的到市场PE进行比较，即可得出明确的高估或低估结论。
本文逻辑：
通过对不同子行业及其中的重点公司未来的成长性(未来10年增长率和永续期增长率)进行预测，然后通过我们自己的模型，准确的算出其内在PE，从而使市场不再懵懂于成长和估值的迷雾，彻底回归估值的理性。尽管我们对不同行业和公司未来的成长性预测不可能完全准确，但至少回到了正确的逻辑。如巴老所言，模糊的准确远胜过精确的错误。
投资建议：
在当前的环境下，我们最为看好从饲料到养殖到屠宰再到肉制品加工的产业链，作为最主要的动物蛋白来源，基本符合了我们上述的四条选择标准，我们建议投资者长期关注新希望(000876。SZ)和双汇发展(000895.SZ)，给予买入的投资评级。此外，我们都给予增持评级的公司有伊利股份(600887.SH)、蒙牛乳业(02319.HK)中粮屯河(600737.SH)、新中基(000972.SZ)，雨润食品(01068.HK)、通威股份(600438.SH)等。
一.穿越成长迷雾
1.饲料行业——迈入整合时代
随着养殖行业的回暖，饲料产量开始了加速上升的过程。由于猪价的上涨，才使整条产业链的价值回复到正常的水平，消费者才可能享受到量和质都合格的产品，产业链才能健康的发展。这再一次揭示了养殖行业盛衰对饲料行业所起到的决定性作用。
2008年一季度，存栏量的逐步恢复和饲料产品的价格上涨使得行业收入增长率开始呈现上升趋势。同期原料价格涨幅开始放缓，成本压力得到一定化解，行业毛利开始逐步回升。
由于长期受到上游原料涨价和下游涨价难的双重压迫，饲料行业已经到了必须变革的时候，而养殖和屠宰加工效益的提升也极大地驱动了饲料企业向下游方向迈进的努力。其中六和就是一个十分典型的例子，而新希望牵手六和也进一步证明了这种趋势将在未来得以延续，而现有的行业格局也将发生翻天覆地的变化。
1.1.我国配合饲料产量和规模
2007年，我国配合饲料产量达到9319万吨，饲料加工行业规模约为1800亿元。我们预计，未来10年内产量将达到18332万吨，年复合增长率7%；饲料加工行业规模将达到7068亿元，折算为年复合增长率分别为11.3%。
1.2.我国饲料加工业利润总额及其增速
通过提价消化成本压力，饲料加工行业毛利率和利润率同步走高。08年1-2月价升量涨的格局迎来了利润总额的爆发增长。
1.4.重点上市公司
新希望(000876.SZ)——瑕不掩瑜，终将腾飞
集团持股45％的六和是肉类大变革中最新生产力的代表，在六和的示范作用下，整个集团农牧业务正在向着产业链一体化的方向大步迈进，我们初步估计新希望集团的饲料销量在2008年将超过1000万吨，在下游产品上也将有巨大的飞跃。即使不考虑整体上市，股份公司的主营业务也将在未来两年取得实质性进展。
公司每股内含1.32股民生银行，0.32股民生人寿，其它净资产折合每股0.87元。即使按照1倍PB来测算，内在价值极端底线为9.1元。而今天公司股价随市场跌破8元，此时当是理性的投资者贪婪的绝佳时机。
通威股份 (600438 )——理性把握现在
从资金、技术、体制、态度等各方面，我们对于通威多晶硅业务的投产进度，都持谨慎乐观的态度。多晶硅业务假设体现在利润表的投资收益科目中，未来3年分别贡献0.20、0.45、0.75元的EPS，这是通威未来增长最大的亮点，也是最大的风险。
由于水产饲料这个仅占10%整个饲料行业份额，因此，通威要取得长足的发展，必须突破这个细分市场，融入到畜禽肉类产业链大整合的潮流中。我们认为，加工环节的本质差异是造成水产饲料难以融以产业链一体化的关键原因。但是通威不该就此沉沦，反而应该吸取错过六和收购机遇的教训，在未来前途一片光明的通威鱼身上继续努力，相信通威必将能够成功。
2.肉制品行业——大变革仍将继续
消费者对于安全、优质肉制品的终端消费需求依然是大变革的根本动力。因此，大变革的趋势不会改变。
猪价的大幅上升正式宣布了肉类产业链大变革序幕的拉开。在这部新剧中，许多企业都开始试图改变自己的角色，双汇开始加强在养殖和畜禽加工的起步，六和与温氏开始从上游向下游整合，新希望则开始尝试通过品牌收购参与到这场大潮流中。因为行业在变，企业也要变。
在大变革中，企业的行动也在极大地改变着整个行业的价值判断。上下游的整合过程也逐渐明晰了一点：一体化的两个最关键因素是品牌和资源，而这正是目前的肉类产业链上游和下游企业所分别缺乏的。利用已有优势，有效把握未来趋势，充分享受变革成果的企业，才是最后的赢家。
2.1.肉类产量和人均消费量预测
2007年，我国肉类产量为6800万吨，人均年占有量为51.5公斤。参考美国的人均肉类消费变化趋势，我们预计，未来10年内我国肉制品人均消费可达78.6公斤,产量将达到11156万吨，年平均增长率为4.3%，
2.2.屠宰加工行业利润总额和变化趋势
屠宰加工行业行业整体利润稳定增长。肉制品加工利润自03年出现爆发增长后维持稳定增速；畜禽屠宰利润总额则在历经03年的历史性低谷后逐步复苏。
2.4.重点上市公司
双汇发展(000895.SZ)——整体上市，别无选择
2007年，在原料成本大幅上涨的风潮中，这家屠宰与肉制品加工的龙头企业也未能幸免，其高、低温肉制品和生鲜冻肉三项主营业务都出现了毛利率的下滑。然而，我们相信凭借双汇卓越的经营能力和稳健的管理风格，在未来猪价逐步回归正常水平的日子里，双汇必然能够准确地把握行业机遇，避免经营风险。迈出猪源自供的步伐就是很好的例证。
在过去的一年中，双汇集团已经开始大规模介入养殖行业和禽类养殖加工行业，并在异地扩张建厂，这更加充分显示了双汇管理层对于未来行业内产业链纵向一体化发展趋势的把握能力.
整体上市依然是双汇顺应肉制品大变革历史潮流，摆脱同业竞争及关联交易历史包袱，实现长远发展的唯一选择。
雨润食品(0168.HK)——积极的差异化
相比双汇，雨润在抵御风险和成本管理方面的能力显然更强。
积极并购扩张的战略将为未来几年中产能的释放提供强大保证。
由于集团早已通过多元化战略涉足商业和房地产等业务，因此在上下游一体化方面，雨润并不如双汇激进，这也是双汇与雨润的不同风格。
差异化的产品体系和独特的销售渠道仍将是维持雨润高毛利的重要因素。
3.水产品加工行业——空间与价值的转化
较低的基数决定了未来水产品巨大上升空间。而消费升级的趋势则是水产品价格上升得以持续的根本因素。海洋野生资源的有限决定了养殖将是水产品加工和价值转化的主要方式，因此，在无法改变水产品加工低附加值属性的前提下，三家重点上市公司全部选择了底播的养殖模式，这不仅成就了他们的高毛利，而且也充分反映了健康消费未来无比光明的发展前景。
重点公司所犯过的错误以及他们所面临的未来的不确定性都充分说明了，如何将未来发展的空间转化为实实在在的股东价值，是值得水产企业长期思考的问题。
3.1.我国历年海水养殖产量和人均占有量
2007年，我国海水养殖产品总产量约1265万吨，人均年占有量9.6公斤，占人均水产品消费比例约26.7%。我们预计，未来10年内我国水产品人均消费量可达50公斤，年平均增长率为3.4%，到2016年，我国海水养殖产品产量可达2139万吨。
3.3.重点上市公司
獐子岛(002069.SZ)——成长依然可期
2006年的过度捕捞直接导致了公司2007年扇贝和海参收获面积远远低于预期，从而导致了销售收入增长率的大幅下滑。
对于海洋资源和产品属性进一步的清醒认知和公司在营销和研发方面的诸多努力显示了管理层强烈希望提高公司业绩、补偿投资者利益的愿望。
公司远高于行业平均水平的毛利水平和销售利润率仍将是公司未来最突出的投资亮点。
好当家(600467.SS)——长期增长或可出现
受益于刺参高档局部消费需求的强力拉动，公司具有相对充裕的时间和空间来培育自身的品牌和网络。2007年，公司如火如荼地开展了圈海运动，2008年，公司的扩张举动依然令人心跳，因为深海养殖是否可行今年就可见分晓。海洋资源的先天不可控性所造成的理想与现实的差距是公司业绩所面临的最大风险，
东方海洋(002086.SZ)——高增长与高风险
未来五年内公司的重心和资金链将会从初级水产加工逐步转向以海参为主要产品的海珍品养殖。
未来公司的盈利增长模式基本依靠刺参底播养殖，因此盈利预测隐含的波动率依然较大.
处于上升通道的海参消费和逐渐强化的烟台海参价值弱化了下游海珍品的消费波动风险和企业的营销风险。
育苗—养殖—加工—仓储物流的一体化产业链也进一步增强了公司整体的抗风险能力。
4.乳制品行业
4.1.我国乳制品历年产量和人均消费
从1997年开始，我国乳制品已经连续保持了10年产量和人均消费量双位数的增长率。人均消费量由1995年1kg上升至2007年13.53kg。规模上看，我国的乳制品产量在全球的规模依旧很小，发展空间仍然可观。
4.2.我国乳制品人均消费预测
尽管近年乳制品人均消费量快速提升，但由于我国二元经济结构特征(农村＋城市)，人均消费量提升空间依旧很大。
和啤酒和葡萄酒相比，我国的乳制品消费并没有超越人均美元GDP购买水平的迹象。这体现出亚洲国家对健康的乳制品接受程度很高。从日韩的对比数据还可以发现，乳制品消费在低收入阶段的需求弹性很大。
根据我国乳业产业政策规划，到2010年，乳制品产量达到2350万吨；到2012年，乳制品产量达到2800万吨；预示着清晰的成长途径。
4.3.乳制品利润规模
持续的高销量增速使得我国乳业利润总额也保持高速增长。前十年乳制品的投资高增长使得产能过剩，吨价一度波动巨大；近年才开始起稳并缓慢上升。近期发布的乳业产业政策明确指出，通过严格控制乳制品加工盲目投资和重复建设，避免生产能力严重过剩和设备大量闲置，避免恶性竞争和资源浪费。虽然短期对行业影响有限，但长期看，淘汰过剩产能对降低行业销售费用将起到重要作用；对乳源的强制要求更为稳定行业毛利率创造了条件。产业政策的扶持将从长期提高我国乳企的盈利能力。
4.5.重点上市公司
蒙牛乳业(02319.HK)：重辟新时代
2007年是蒙牛2001年以来第一次收入增长低于30％，随着基数的增大，和产品结构的固有缺陷，蒙牛未来的高增长面临更多的不确定性，蒙牛的速度神话2008年将基本结束。
对蒙牛的管理层来说，辉煌属于过去，困难属于现在。蒙牛的奶粉业务，虽然做了很多的努力，但到现在仍然没有任何起色，和伊利的差距也越来越大，冷饮业务在2007年也遭遇了巨大的增长制约，收入增长率居然低于10％，和伊利的差距进一步拉大。而对于符合未来消费趋势的新鲜奶领域，蒙牛的酸奶业务也只占6％的比重。巴氏奶业务基本为0；在行业扩张整合方面，蒙牛虽做了一定尝试，但武汉友芝友的案例产生了因噎废食的作用。对蒙牛管理层来说，未来的问题都需要继续发挥过去创新的智慧，才能继续引领中国乳业的潮流，重辟属于蒙牛的新时代。
尽管未来的不确定性很多，但在乳业大变局之际，蒙牛的管理层仍然是最值得信赖的管理层。蒙牛需要继续发杨过去拥有的对行业的洞察力，继续坚持自己超强的执行力，大幅度的变革自己的产品和市场扩张战略。
伊利股份(600887.SS)：突破跟随战略，方能拔剑而出
伊利的管理层在奶粉和冷饮领域，还是体现出了领先的实力，但在最主要的液体乳上2004年就被蒙牛超越，到2007年与蒙牛的差距已经拉大到50％以上，完全抵消了伊利在奶粉和冷饮上的优势。在液体乳上，伊利也许做了很多的创新和努力，但在外界看来，伊利采取的基本是跟随战略，无论是UHT，乳饮料，还是酸奶，伊利在管理创新和突破上被蒙牛完全击败，无论是金典对特伦苏，还是优酸乳对酸酸乳，伊利基本上步步落于蒙牛之后。在此行业第二次大变局之际，伊利的管理层需要彻底改变自己以往的跟随战略，在行业内做出开创性的举措，引领行业的发展，方能拔剑而出。
5.啤酒行业
在07年人均销量29.8升的高基数下，未来5年我国啤酒销量CAGR降下滑至4.5％。
01年后行业开始集体提价；虽然提价幅度一度超过10%，但仍赶不上成本上升速度，行业毛利率近五年持续下滑。在毛利率走低的情形下，行业降低了促销力度，并通过内部费用控制消化成本上涨压力，利润率稳步提升。
随着行业整体提价能力的增强，销售费用的起稳以及管理、财务费用的逐年下降，我们预计行业未来利润率仍将稳步上扬。
5.1.我国历年啤酒产量和人均消费
我国啤酒产量1987-1997年间CAGR高达15.5%，受到1998-2002相对弱经济周期的影响，CARG下降至6%；03-07年反弹至11.65%。从规模上看，已连续7年位于全球第一。
人均啤酒消费自1990年5.8kg升值07年29.8kg,CAGR为10%。
5.2.啤酒人均消费和产量预测
我国目前的人均啤酒消费量已经远高出人均名义GDP同水平时期周边的其他国家；亚洲国家仅有日本能与我国媲美。这可能和人民币长期被低估，造成我国居民美元购买力被低估有关。
在低收入阶段，人均收入的增加对啤酒人均消费的提升弹性较大。日本人均名义GDP$3000-$11261的周期中，人均啤酒消费量由29升上扬到40升。
5.3.啤酒行业利润规模
1996-2000年啤酒吨价持续下降，显示了激烈的竞争格局。01年后行业开始集体提价；虽然提价幅度一度超过10%，但仍赶不上成本上升速度，行业毛利率近五年持续下滑。
在毛利率走低的情形下，行业降低了促销力度，并通过内部费用控制消化成本上涨压力，利润率稳步提升。加上近年销量增速的回暖，行业利润总额加速增长。
随着行业整体提价能力的增强，销售费用的起稳以及管理、财务费用的逐年下降，我们预计行业未来利润率仍将稳步上扬。
5.5.重点上市公司
青岛啤酒(600600.SS)：价涨量增的背后还是战略执行力
董事换届昭示青啤新的开始：07年股东大会，青啤下届董事人选发生细小变动，原董事长李桂荣退休，青啤彻底进入“金志国时代”，其经营战略和战术在整个公司将能得到更加彻底的执行。今年一季度的销售均价又突破了3100元，销售均价提升的背后是产品结构的优化和部分产品的提价，而这是公司战略执行力的体现，使公司的品牌和管理又是能够体现到产品的价格提升之上。
面对成本的大幅上涨；青啤提出依靠“放量”、“局部提价”、和“科技创新”三招来“填补成本大坑”。值得欣喜的是公司再次明确提出了“放量”的战略举措，我们认为这是公司在严峻的行业竞争形势下，对“整合与扩张并举”战略的又一次微调，无疑是与时俱进的正确措施
燕京啤酒(000729.SZ)：选择激情之路
自01年青啤换帅以来，中国啤酒市场的重要特征就是青啤和燕京扩张速度明显减慢，雪花啤酒一骑绝尘。从此次燕京的融资计划来看，作为国内三家最具实力的啤酒之一，也正式回到了舞台的中央。从此，中国啤酒行业将开始进入新的格局，竞争将更趋激烈。
对燕京而言，一直有两条路可走，一条是固守自己的领地(五大优势市场)，精耕细作，也可无忧的生活。但此战略的缺点是市场看不到太大的成长的空间，中国啤酒行业的魅力就在于巨大的人口基数，放弃全国性扩张，就等于放弃了最大的优势，而你有优势的地域，迟早会受到日趋强大的全国性品牌的侵蚀。第二条路是，在巩固优势市场的同时，进行全国扩张。这时一条艰难的路，掐指数数中国的啤酒市场，空白几乎没有，燕京的扩张必然面对强劲的竞争，成功可能在数年之后；但同时，这又是一条希望之路，在融资渠道畅通的今天，燕京有条件把自己的理想付诸实施。在这充满激情的岁月中，燕京也要走一条充满激情的路！
6.葡萄酒行业
人均葡萄酒占有量由97年的0.15kg上升到07年0.62kg，CAGR8.66%；但近五年的葡萄酒产量加速增长，CAGR则高达20%。阶段性的反差体现了我国消费者渐变的口感接受度和对健康饮食的追求。从规模上看，我国的葡萄酒产量06年仅占全球的1.77%，成长潜力巨大。
07年葡萄酒进口量占我国产量的22.4%。国外葡萄酒现阶段已对国内厂商造成了一定冲击，预计未来五年全球过剩葡萄酒仍会把亚洲新兴国家作为重点开发对象，竞争将更加激烈。
07年行业销售费用下滑2%，体现大众接受力的提升和放缓的竞争格局。通过销售税金的规避，行业阻止了税后毛利率的同步下滑。虽然国内受制酒葡萄播种面积的限制，产量有限；但在国外廉价葡萄酒入侵的形势下；大众中低档消费增速的情形下，我们对行业税后毛利率持谨慎态度，预期将缓慢下行；三费的下降仍是行业利润提升的主因。
6.1.我国葡萄酒历年产量和人均消费
从1980的7.8万吨到2007年66.5万吨，27年间我国的葡萄酒产量CAGR为8%，但近五年产量呈现加速上升的势头，CARG高达18.21%。
人均葡萄酒占有量由97年的0.15kg上升到07年0.62kg，CAGR8.66%；近五年的CAGR却高达20%；阶段性反差体现了我国消费者渐变的口感接受度和对健康饮食的追求。
从规模上看，我国的葡萄酒产量06年仅占全球的1.77%，成长潜力巨大。
6.2.葡萄酒消费：东西方的巨大差异
和西方发到国家几十升的人均消费量相比，亚洲发达国家对葡萄酒的口感认同度较差，人均消费量很低。
以不同的基准对比，可以勾画出我国葡萄酒行业的不同成长途径：以亚洲周边发达国家为基准，我国目前的葡萄酒人均消费量已远超出购买力水平；如以欧洲国家为基准，那么我国的葡萄酒市场容量有着巨大的成长空间。
综合两者考虑，预计葡萄酒在我国的口感认可度不如啤酒和白酒；人均消费量达到世界平均水平仍有难度。
6.3.低、高端葡萄酒面临着新、旧世界的冲击
全球葡萄酒自1971年来就存在过剩的供给差异。新兴市场国家的巨大商机吸引着全球葡萄酒制造商的目光！07年葡萄酒进口量占我国产量的22.4%，从存量上看，商超酒店每5瓶葡萄酒中有就有一瓶来自国外。
类似于中国刚入WTO的情形，07年我国葡萄酒吨价止住了四年上升的势头，开始下滑。显示出国外相对廉价葡萄酒的新一轮冲击。
07年我国一半的进口量来自拉丁美洲的智利，吨均价只有649美元，基本是低价原酒。从欧洲和大洋洲进口的中高端葡萄酒约占进口量的40%，吨均价分别为3260和2300美元。我国的葡萄酒市场面临着来自新世界的智利、澳大利亚葡萄酒和旧世界老牌法、意、西过剩葡萄酒的冲击。
尽管今年一季度葡萄酒进口量下降了5.85%，主要是北美洲和受旱灾的大洋洲进口量下降，而拉丁美洲和欧洲的进口量同比仍上升。
6.4.我国葡萄酒行业利润规模
健康饮食理念的崇尚和口感的逐渐认同，使得我国葡萄酒行业近四年的利润总额加速上升。其中销量增速的上升是主要原因，吨价的增速下滑也表明了行业中、低端葡萄酒的销量增速更快。
07年销售费用下滑了2%，体现大众接受力的提升和放缓的竞争格局。通过销售税金的规避，行业阻止了税后毛利率的同步下滑。
虽然国内受制酒葡萄播种面积的限制，产量有限。但在国外廉价葡萄酒入侵的形势下；大众中低档消费增速的情形下，我们对行业税后毛利率持谨慎态度，预期将缓慢下行；三费的下降仍是行业利润提升的主因。
6.6.重点上市公司
张裕(000869.SZ)：一览众山小
张裕的税后毛利率与王朝的差距逐步拉开至10%，比同为新世界葡萄酒国家智利的百年品牌concha高出20%以上，比全球最大的葡萄酒制造商星座公司高出20%-30%。从国内外来看，作为葡萄酒商，张裕的盈利能力在中国特殊的消费环境下显得异常突出。
01年起，张裕管理层根据中国消费趋势的变化，开始主打4+1战略，在大众消费的干红上并没有和行业同步扩张，因此在收入行业占比几乎没有改变的情况下，利润行业占比却由02年20%大幅上升到07年的45%！如此之高的利润占有率难免让人产生高处不胜寒的危机感，张裕必须把握住消费趋势的每一次变革，继续享受葡萄酒的盛宴。
7.白酒行业
经过97－04年一段时期的产能退出，我国白酒行业的整体产能大幅下降，近三年开始一轮产量反弹。进入04年后，我国的人均白酒消费已处于历史性低点，05年才能再次进入提升周期。经过三年人均消费量的加速上升，尤其是07年24%的增速，白酒行业达到了此轮经济景气周期的顶点；预计未来人均消费提升空间很小。
(东方证券)
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