中投证券 肖汉平
投资要点：
煤炭价格上涨是煤炭行业公司业绩普通超过预期的重要原因。上半年受国内煤炭供求关系和国际煤炭价格大幅度上涨的影响，国内煤炭价格幅度超过市场预期。
供给全面紧张是国内炼焦煤企业合同价格大幅度上涨的重要原因。2008年以来，炼焦煤合同价多次上调，价格上涨幅度远超过市场预期，价格上涨将使国内炼焦煤公司业绩增幅将超过100%。预期2009年国内炼焦煤市场仍然处于偏紧状态，2010年或将改善。
中小煤矿复产和政府临时限价不会改变煤炭价格长期趋势。由于煤炭行业资源整合和事故停产，上半年中小煤矿产量在一季度明显降低，但4月份之后，中小煤矿剩余生产能力明显下降，因此，中小煤矿复产不会改变煤炭行业供给偏紧状况。
国内煤炭估值仍然低于合理估值水平。由于国内市场系统性因素影响，国内煤炭股相对国际煤炭股估值水平总体仍然处于偏低状况，明显低于我们按照PEY指标测算的理论估值水平。预期随着投资者对煤炭资源价值认识的提高，煤炭股将在未来具有较好的表现，因此，我们给予煤炭行业看好评级，建议“超配”。
考虑国内证券市场系统风险，建议重点关注2008年业绩超过预期和具有长期增长潜力的上市。给予西山煤电（00983）、开滦股份（600997）、中国神华（601088）、平煤天安（601666）和中煤能源（601898）强烈推荐评级。同时建议关注具有资产注入概念和价格上涨带来交易性机会的公司，给予潞安环能（601699）、兖州煤业（600188）、国阳新能（600384）推荐评级。
风险提示： 煤炭行业投资风险主要来自经济增长超预期的下降，导致国内相关耗煤行业需求大幅度减少。 1、中国经济增速下降，但仍可望保持高水平
2008年第一季度，全球经济增长的“火车头”美国在次贷危机的影响下，结束了６年的扩张期，住房市场和金融市场出现剧烈动荡，引发消费者与投资者信心遭遇重创，消费与投资出现滑落，经济增速大幅下滑。其它发达经济体中，西欧的经济增长也在减速，日本经济复苏近于停滞。新兴经济体受次贷危机影响较小，但经济活动也出现了放缓。
1.1 2008年全球经济增速明显下降
由于一季度全球经济出现减速。国际货币基金组织（IMF）《世界经济展望》报告下调了此前对全球经济增长预期，认为2008年的增长为3.7%，低于去年4.9%的增速，全球性衰退的概率也因此提高到25%。
1.2 2008年中国经济增长减速，但仍处于高位
中国作为一个处于快速增长的新兴国家经济。过去几年经济增长保持远高于全球水平的增长，在近几年经济增长中，对外贸易在推动我国经济增长中一直发挥主要作用，其中，美国和欧洲市场作为我国主要的出口市场。2007年美国的“次贷”危机及由此引发的金融市场危机和经济负增长，欧元区经济明显减速，日本经济低迷的状态，已经影响到我国出口的增长。初步核算，2008年一季度国内生产总值61491亿元，按可比价格计算，同比增长10.6%，比上年同期回落1.1个百分点。其中，第一产业增加值4720亿元，增长2.8%，回落1.6个百分点；第二产业增加值30778亿元，增长11.5%，回落1.7个百分点；第三产业增加值25993亿元，增长10.9%，回落0.4个百分点。
一季度中国经济增长速度虽然减慢，但仍然保持快速增长，下半年我国经济发展将面临国际经济环境诸多不确定因素，在世界经济普遍衰退预期的影响下，来自美国、欧盟、日本等发达经济体的外部需求可能继续出现下降，对新型经济体的出口有望保持平稳增长，外贸出口形势总体将保持低速增长，由此可能引发贸易顺差进一步减少；在国内从紧货币政策的继续实施下，固定资产投资增速会有所下降，但由于以下原因，固定资产投资增速将继续保持平稳运行；如，中央对农业方面的投资将继续保持快速增长，地震灾区的重建将对2008年下半年及明年、后年的固定资产投资形成需求，综上因素，2008年国民经济将继续保持较快增长。
1.3灾后重建为2009-10年经济增长提供支持
虽然2008年中国经济运行存在诸多不确定性，但现阶段，我国处于工业化的进程之中，固定资产投资在经济发展过程中的主导作用将会相当长的一段时间内存在。加之灾后重建，包括：电力、交通、能源、运输等基础设施的修复和重建，可能引发的相关行业投资增加和居民收入增加所引发的消费结构升级以及国家促进内需的政策导向将逐步确立需求主导型经济，这将引发企业未来的持续投资，预期2008年及2009-2010年中国经济仍然可望保持高的增长速度。预期未来中国经济增长将由过去投资和出口拉动型增长转向消费和投资拉动型增长。
2、08年煤炭供给趋紧，09年将有所缓解
在我国经济高速增长的影响下，2007年国内煤炭总量供求处于基本平衡状态。2008年经济增长速度也较2007年放慢，煤炭需求减速，但由于安全生产影响，中小煤矿产量大幅度下降，煤炭供给增速明显回落，导致上半年煤炭市场出现供求关系出现偏紧的态势，价格全面上涨的格局。
近期国家发展改革委员会要求地方政府加快中小煤矿复产进程和政府采取相应措施对煤炭价格进行干预，引起人们对煤炭行业未来市场供求关系和价格走势如何演变的关注。尤其是在中小煤矿复产情况下，未来市场煤炭市场供求是否会继续趋于紧张，还是会发生逆转，甚至出现供求过剩的局面更是市场普遍的忧虑。对此，我们将对今年下半年和明年的煤炭市场供求关系进行分析和预测。
2.1总需求：地震灾区重建将增加煤炭需求
煤炭是中国的基础能源和原材料资源.在中国一次能源消费中占有十分重要的地位。作为一种基础能源资源，煤炭的需求与经济增长和产业结构、技术水平存在密切关系。电力、钢铁、建材和化工是煤炭的主要消耗行业，这四大行业煤炭消费量在全国煤炭消费量中的比重已由1990年的52.8%上升到2003年的80.5%。2004年占我国煤炭消费总量的76%。2005年比重上升到85%，2006年占81%。其中，电力行业占50%，钢铁行业和炼焦业占18.34%，建材行业占7%，化工行业占4.86%。
2.1.1下游行业快速增长致上半年煤炭市场全面趋紧
虽然2008年中国经济增长速度较2007年明显下降，但2008年前4个月重工业和房地产开发投资增幅继续保持极高位势。与此同时，2008年1-4月份累计火电发电量增长13%，生铁、粗钢和钢材分别增长8.3%、9.1%和12%，水泥增长9.9%，平板玻璃增长12.6%；合成氨增长2.7%，甲醇和电石分别增长21.9%和9.7%。1-4月国有重点煤矿累计销售煤炭44245万吨，同比增加5114万吨，增幅13.1%。
2008年上半年在宏观经济继续保持高速增长和固定资产投资增势强劲情况下，与煤炭相关下游行业主要产品，如，火电、生铁、铁合金、水泥、平板玻璃、合成氨、电石和甲醇产量继续保持高速增长，从而导致煤炭需求的快速增长。在下游行业中，钢铁和电力行业是国内两个主要耗煤行业。其中，钢铁行业主要煤炭消耗为炼焦煤，而电力行业主要消耗动力煤。
根据中国煤炭运销协会测算：4月份全国煤炭消费量2.265亿吨，同比增长7.21%，环比下降3.6%；1-4月份累计消费量8.91亿吨，同比增长7.12%，比去年全年增幅降低了4.1个百分点。4月份全国煤炭产量2.27亿吨，同比增长5.99%；1-4月份累计产量8.8亿吨，同比增长5.43%，比去年全年增幅减少2.66个百分点。这就是说，1-4月全国煤炭市场需求大于煤炭市场供给，煤炭价格上涨主要来自需求拉动。
2.1.2灾后重建将驱动下半年和09年煤炭需求增长 5月12日，四川发生里氏8.0级地震，严重的自然灾害造成巨大损失。
从目前的公开数据来看，地震已经造成房屋倒塌312.8万间，房屋损坏1560.9万间，同时，中国工业和信息化部指出，地震导致14,207家工业企业受灾，直接经济损失达670亿元人民币。其对经济所造成的冲击以及“余震”影响，将不容忽视。
从目前初步估计情况看，地震损失预计5000亿元，相当于GDP3%。根据政府的灾后重建计划，未来将用3年时间对地震灾区进行重建，灾后重建将驱动固定资产投资增加，从而为未来经济增长提供支持，初步估计仅仅四川灾后重建资金需求将达到1万亿元，而用于灾区重建的固定资产投资将拉动相关耗煤行业产品需求增加，根据有关预测，灾区重建钢材总需求达5000万吨，从而对未来2-3年煤炭需求形成重要支撑。
基于2010年能耗下降20%的假设，同时，考虑未来三年中国面临地震灾区重建，假设2008年经济增长10.2%，2009年经济增长9.9%，2010年经济增长9.6%。2008年国内煤炭需求将达到2758百万吨，2009年达到2940百万吨，2010年达到31.26百万吨。
2.2总供给：安全和运力因素决定有效供给
2004-2006我国煤炭产量年均复合增长率达10.3%。据国家煤矿安全监察局调度中心数据：2007年全国原煤产量累计完成25.23亿吨，同比增加1.92亿吨，增长8.2%。其中：国有重点煤矿原煤产量完成12.40亿吨，同比增加1.21百万吨，增长10.8%；国有地方煤矿原煤产量完成3.24百万吨，同比增加400万吨，增长1.3%，乡镇煤矿原煤产量完成9.59亿吨，同比增加6700万吨，增长7.5%。2007年煤炭出口5317万吨，同比下降16%；进口5102万吨，同比增长33.3%，全年煤炭净出口215万吨。全社会库存14900万吨，比年初增加500万吨。
国有重点煤矿、国有地方煤矿和乡镇煤矿是我国煤炭供给三个主要组成部分。近年来煤炭行业固定资产投资增速较快，新增生产能力较快增长，小煤矿产能比例的下降使煤炭供给结构进一步优化。2007年国有重点、国有地方和乡镇三大类煤矿累计原煤产量占全国的比重分别为49%、13%、38%。经过近几年的结构调整，国有重点煤矿在煤炭供给中地位呈现上升趋势，而国有地方煤矿和乡镇煤矿则呈现出下降趋势。
2008年1-4月全国原煤产量累计完成77447万吨，同比增加7513万吨，增长10.7%。其中：国有重点煤矿原煤产量完成44505万吨，同比增加5228万吨，增长13.3%；国有地方煤矿原煤产量完成10172万吨，同比增加613万吨，增长6.4%，乡镇煤矿原煤产量完成22770万吨，同比增加1672万吨，增长7.9%。
截止到4月末，国有重点、国有地方和乡镇三大类煤矿原煤产量占全国的比重分别为57.5%、13.1%、29.4%，占全国原煤产量增加量的比重分别为69.6%、8.2%、22.2%。
2008年上半年煤炭行业运行主要有三个特点：其一是国有重点煤矿产量增速明显快于地方和乡镇煤矿，国有重点煤矿在煤炭供给结构中比例大幅度上升，占上半年煤炭增量接近70%。煤炭资源向国有重点煤矿集中主要由于二方面原因：1、国家鼓励大企业和集团发展和大企业和集团对中小煤矿的整合，减少中小煤矿的生产能力；2、由于安全生产原因，部分地区中小煤矿处于停产状态，加上上半年春节因素和国有重点煤矿加班生产，导致中小煤矿份额下降。其二是一季度全社会库存出现下降。其三是一季度再次成为煤炭净进口。
2008年上半年煤炭行业运行情况表明：国内煤炭市场供给明显偏紧，造成偏紧的主要原因是固定资产投资继续是宏观经济高增长的主要驱动力，从而导致煤炭需求旺盛。
2.2.1中小煤矿复产在一定程度上缓解煤炭供给紧张
中小煤矿是中国煤炭供给中不可忽视的力量。在中国煤炭供给中，以乡镇煤矿为主的中小煤矿相当于煤炭总产量1/3左右。据国家发展改革委数据，截至2006年底的正常生产煤矿中，我国小型煤矿（≤30万吨/年）数量占全国的95.5%，其中3万吨以下小煤矿占42.9%；能力占全国的45.6%，其中3万吨以下小煤矿占7.7%。截至2006年底的在建煤矿中，小型煤矿数量占全国的89.7%，其中3万吨以下小煤矿占12.3%；能力占全国的38.3%，其中3万吨以下小煤矿占1.4%。
由于中小煤矿在安全生产和资源开采方面先天缺陷，尤其是中小煤矿安全生产事故频发，资源浪费严重问题，从2005年开始中国政府打响关闭小煤矿攻坚战，并提出到2010年全国小煤矿要控制在1万处，产量7亿吨的目标。
过去几年各地政府纷纷出台相关政策对煤炭行业进行关闭小煤矿，整合煤炭资源，组建大企业集团的工作。中小煤矿关闭和整合在一定程度上，减少了中国煤炭资源的供给，但由于新的煤炭生产能力形成，煤炭市场未出现明显的缺口。
由于地方中小煤矿“矿难”事故频发，地方政府在处理中小煤矿事故中，采取“株连”政策，导致大批中小煤矿被停产，乡镇煤矿产量在2008年一季度出现大幅度下降。为解决煤炭资源紧张难题，5月末，发改委、国务院办公厅等部门连续下发通知，明确要求各煤炭主产省加快小煤矿复产验收工作，小煤矿煤炭产量能否迅速提升，已经成为今夏煤炭市场最大的不确定因素。
根据煤炭工业协会的统计数据，2007年全国乡镇煤矿共生产煤炭9.6亿吨，平均月产量在8000万吨左右，占全国煤炭生产总量的38%。如果按照这一生产能力推算，小煤矿的增产潜力似乎最多只有1000万吨/月左右。再加上2008年以来，一些煤炭主产省（区）对小煤矿进行了又一轮关闭、整合和兼并，部分小煤矿的产量可能已经合并计算到了大矿的产量之内。
国家煤矿安全监察局调度中心数据，2007年12月末国有重点、国有地方和乡镇三大类煤矿累计原煤产量占全国的比重分别为49％、13％、38％；2008年4月全国原煤产量21309万吨，同比增长9.9%，比3月产量增幅增加0.5个百分点。其中，国有重点煤矿、国有地方煤矿和乡镇煤矿产量分别为11340万吨、2901万吨和7068万吨，同比分别增长14.48%、5.8%和4.73%，分别占全国总产量的53.2%、13.6%和33.2%，与上月相比，乡镇煤矿产量比重提高15.1个百分点，国有重点煤矿和国有地煤矿则分别下降14.08和1.02个百分点。
上述数据显示，到4月份全国乡镇煤矿的产量也由2月份的663万吨（占全国煤炭产量的4.8%），恢复到4月份的7068万吨（占全国煤炭产量的33.2%），5月份，小煤矿的煤炭产量可能更高一些，因此，未来乡镇煤矿产量增加有限。
2.2.2 08年炼焦煤全面趋紧，09年供给仍将偏紧，10年或将改善
2000年以来，煤炭采选业投资连续数年高位增长，但基本投入在安全治理和改善矿井作业环境上，用于新增产能的投入较少。且新增煤炭产能绝大部分为动力煤产能，而炼焦煤产能相对较少。炼焦原煤占总原煤产量的比重由2000年的50.19%下降到2007年的38.4%。其主要原因是占资源储量和需求量2/3的地方、乡镇煤矿受安全生产治理整顿影响，大量投资不到位，致产能和产量低速增长。从炼焦煤的主要产区看，仅占比例很小的西北地区产量增幅较大，而华北、华东、东北、贵州等传统炼焦煤主产区产量严重收缩，甚至出现负增长。
山西焦煤作为全国最大的炼焦煤生产企业，其2007年炼焦煤产量同比增速仅4%左右，同时，铁路运能增扩地区不平衡，严重影响山西、河北、河南等地区炼焦煤的有效供给。
据《煤炭工业年鉴》最新统计，2006年我国炼焦原煤产量完成9.61亿吨，同比增长5.33%，其中，焦煤、肥煤、瘦煤分别完成2.31亿吨、1.95亿吨、0.66亿吨，同比分别增长7.44%、-6.3%、10.9%。近几年来，我国经济保持平稳快速增长态势，钢铁产量高速增长，炼焦煤供需矛盾日益突出，2008年以来炼焦煤供应偏紧态势愈加明显，优质炼焦煤尤为突出。造成2008年炼焦煤供给持续偏紧，主要是由于地方政府在关闭和整顿过程中的“一刀切”行为，造成中小煤矿生产能力大幅度下降，从2008年中国煤炭生产结构看，小煤矿产量份额大幅度下降，尤其是山西临汾地区由于矿难事件造成该地区中小煤矿处于全面停产状态，而该地区又是山西重要炼焦煤生产地区，因此，停产整顿在一定程度上减少市场炼焦煤供给。
近期国内煤炭价格出现大幅度上涨，国家发展改革委员会要求各地加快符合条件的中小煤矿复产进程，随着该地区一些符合安全生产条件的小煤矿复产，市场炼焦煤供给紧张程度会有改善，但炼焦煤总体上供给偏紧状况难以完全改变。
据煤有关数据，全国16家主要炼焦煤生产企业合计炼焦原煤生产能力，2008年、2009年和2010年将分别净增1240万吨/年左右、1365万吨/年左右和3180万吨/年左右。与此同时，有关机构初步估计：2008年、2009年和2010年全国炼焦煤将分别净增2260万吨，3100万吨，6400万吨，上述数据显示，2008年是产能增幅较小的一年，2009年增量虽有所增加，但仍然有限，2010年增量较大，因此，可以预期到2010年之前，国内炼焦煤市场供求仍然处于偏紧状态。
需要指出的是，根据了解情况，2009-2010年16家重点炼焦煤生产企业产量增长主要来自山西焦煤集团新建和在建矿产量增加，其它企业基本上没有增加，未来山西焦煤集团将成为国内最重要的炼焦煤供应商，到2010年新增长炼焦煤产量将有50%来自山西焦煤集团。
2.2.3铁路运力仍是制约煤炭未来有效供给关键因素
近几年来，我国运力资源配置相对稳定的中、东部地区煤炭资源愈来愈少，煤炭产能的增加大部向西部地区扩展，但由于运力资源的增长相对滞后，致使产能的释放受到一定制约。2007年全国原煤产量累计完成25.23亿吨，同比增加1.92亿吨，增长8.2%。内蒙古是全国原煤产量增加最多的地区，原煤产量的增加量达到了8800多万吨，占同期全国增加总量的比重高达46%以上。2007年山西省是全国生产煤炭最多的地区，原煤产量达到了7.3亿吨以上。由于未来几年新增煤炭生产能力仍然主要集中在晋陕蒙宁地区，未来几年该地区新增能力能否转化为市场有效供给，主要取决于铁路运输。
随着中国经济快速增长，京津冀、东北、华东、中南地区煤炭需求量持续增加，而供应仍将集中在晋陕蒙宁煤炭主产地区，“北煤南运、西煤东调”压力加大。煤炭资源逆向分布、煤炭生产与消费逆向布局的矛盾更加突出。2007年内蒙古和山西省原煤产量占全国的比重达到47.6%，比2006年全年的44.6%又提高了3.0个百分点。晋蒙两省区原煤产量的增加量达到了1.6亿吨，占到了全国原煤产量增加总量的84.1%。
2008年内蒙古煤炭产量将控制在4.2亿吨以内，2010年煤炭产能控制在6亿吨左右。2008年山西省煤炭产量将控制在6.8亿吨左右，同比增长9%；煤炭出省销量5.8亿吨，同比增长8.2%。
从运力状况来看，煤炭供应仍将受到铁路运力相对不足的瓶颈制约。我国跨省区煤炭调运量约占煤炭消耗总量的1/3，多年来铁路部门一直把煤炭运输作为重点，在运力增长有限的情况下煤炭运输实现了较快增长，目前煤炭运输占到铁路货运能力的45%以上，由此也造成与其他物资争运力的矛盾愈加突出。2008年大秦线、侯月线煤炭铁路运力增量仅为7000万吨左右，其他线路运力基本没有增长，特别是增加铁路直达华中、西南地区的煤炭运力比较困难。
从总体上看，煤炭供应仍将受到铁路运力相对不足的瓶颈制约。
预期2009-2010年陆续有石太铁路客运专线、银川至太原新建铁路、郑州至西安客运专线陆续通车，大秦线及系列支线有5000万吨运煤能力增加，候月线、神朔黄线、西康线、西宁线等运煤运输能力都有增加。粗略估计，2009-2010年两年三西地区运煤能力将增加3亿吨左右，同时，预计2007年-2010年晋陕蒙宁地区新增生产能力在4.7亿吨以上，比煤炭外运能力增加量多1亿吨。
2.3 08年煤炭供求紧平衡，09-10年供给紧张或趋缓解
根据中国运销协会测算：4月份全国煤炭产量2.27亿吨，同比增长5.99%；1-4月份累计产量8.8亿吨，同比增长5.43%，比去年全年增幅减少2.66个百分点。4月份全国煤炭消费量2.265亿吨，同比增长7.21%，环比下降3.6%；1-4月份累计消费量8.91亿吨，同比增长7.12%，比去年全年增幅降低了4.1个百分点。测算数据显示，前4个月煤炭总供求基本平衡，但从2008年煤炭市场运行情况看，1-4月动力煤出现局部性供给紧张，炼焦煤供给全面紧张，各类煤种价格均创新高。
上半年煤炭市场运行特征与自然灾害、运输因素和国际市场煤炭价格存在密切关系，价格上涨并非完全国内供求关系，更多来自国内市场与国际市场之间的价格差距。随着全国各地进入夏季用电需求高峰，市场对煤炭需求会有明显增加，但随着各地中小煤矿逐渐恢复生产，预计下半年煤炭市场供求关系会有改善。总体上看，2008年煤炭供求关系在总量上表现为紧平衡，炼焦煤供给全面紧张，动力煤会出现季节性和地区性紧张。
根据现有煤矿生产能力以及在建能力情况判断，2007年煤矿生产能力可达25.7亿吨/年左右，比上年增长7.7%，预计2008年将有3.2亿吨/年以上的能力投产，2008年末核定煤矿生产能力将达28亿吨/年左右，年生产能力在27.5-27.7亿吨左右，比2007年大幅增长14.2%。2009年核定产能31亿吨，实际生产能力28.2亿吨，最终生产能力29.3-29.8亿吨。
根据预测，2008年中国煤炭总需求27.58亿吨,2009年中国煤炭总需求29.40亿吨，2010年中国煤炭总需求31.26亿吨。从2009年中国煤炭市场总供求看，可以判断2008-2009年供求基本平衡，但由于供需错位，运力增幅有限，因此运输因素仍然会对煤炭市场有效供给产生影响。
3、全球需求旺盛，上半年全球煤价屡创新高
进入21世纪，随着发展中国家经济高速增长、全球人口剧增和生活水平的提高，世界能源需求量持续加大，过去的30年世界能源消费量年均增长率为1.8%左右。“有限资源，无限需求”，能源供应安全已经成为世界各国共同关注的问题。国际能源署（IEA）发布的《世界能源展望2007》预测，从2005年到2030年，世界煤炭需求将上升73%，其在能源总需求中的比例也将从25%提高到28%，煤炭成为一次能源中需求增长最快的能源。
2007年，国际市场煤炭贸易量达8.5亿吨左右，较2006年增长4.3%。2007年，中国、美国和印度三大煤炭消费国煤炭消费分别增长7.9%、1.9%和9.7%。
亚太地区的韩国、印尼、马来西亚、越南和菲律宾等国煤炭需求也快速增长。
日本因核电受到影响，燃煤需求也明显增长。欧洲地区的德国、波兰、土耳其等国煤炭需求增长也呈回升之势。
在全球煤炭市场强劲需求拉动下，2007年以来，国际市场煤炭供求总体偏紧，国际煤炭价格呈现全球性大幅上涨势头。在亚太地区，澳大利亚BJ标准动力煤现货均价从去年2月份的月均52.5美元/吨涨到今年2月份的127.4美元/吨，同比上涨幅度达143%。
因全球需求强劲增长和目前国际油价高企引发煤炭供应持续紧张，自今年开始亚洲基准的澳洲动力煤的价格已跃升近65％。据国际煤炭网数据显示，5月30日在环球煤炭电子交易平台globalCOAL
NEWC煤炭价格指数创下新的纪录达到150.78美元/吨，价格在一周内上涨了12.75美元/吨。定于今年8月在纽卡斯尔港口交货的7.5万吨澳煤，以155美元/吨的FOB价格成交；另外定于9月和10月交货的3.0万吨煤炭交易分别以155美元/吨和153美元/吨的纽卡斯尔港口离岸价成交。
3.1国际油价持续攀升，带动国际煤价继续走高
受国际油价高涨，各种能源资源价值提高而计价货币美元持续贬值的影响，国际煤炭供求关系继续偏紧，4月国际煤炭市场各价格指数高位盘整，进入5月份，各煤炭价格指数均有上扬的趋势。
近期以来，欧佩克在中东的产油国和尼日利亚地缘政治紧张支撑石油市场，非欧佩克原油产量增长受到限制，石油供应受到威胁，土耳其与伊拉克库尔德武装军事冲突升级，受上述等因素影响，国际原油价格继续高位运行。至2008年6月初旬再创新高，达到140美元/桶。
3.2“气候、运输和供给”因素致08年国际煤炭合同价超预期
进入2008年受澳大利亚昆士兰州暴雨，中国南方雪灾，南非电力危机的影响，从1月下旬开始，国际煤炭价格开始加速上涨。进入3月份，随着北半球气温升高，煤炭需求量减少，澳大利亚受灾煤矿逐渐恢复生产，中国南方受灾省区电力、煤炭供应也基本恢复正常，中国政府在3月中旬颁发了2008年首批煤炭出口配额，市场预期国际煤炭供应量可能增加。受其影响，国际煤炭现货交易价格有所回落。
动力煤：在国际石油价格持续上涨的背景下，国际煤炭价格在3月初以来稍作调整后，近期又开始出现反弹。5月31日澳大利亚纽卡斯尔港动力煤价格指数在5月23日138.35美元/吨基础上飙升到151.70美元/吨的历史新高。
欧洲进口煤炭价格也反弹至140美元/吨以上。在4月中上旬公布的2008新财年日澳动力煤及炼焦煤年度合同价格各煤种价格均出现大幅上涨，其中，动力煤基准价格为125美元/吨，同比上涨125%。
炼焦煤：澳大利亚昆士兰州占世界冶金焦煤贸易量三分之二，洪水共导致至少6家生产商发布不能按时交货，致使炼焦煤的现价比协议价高了三倍。天灾导致炼焦煤供应紧缺而推动价格大涨。优质硬焦煤价格国际焦煤年度价格达到300美元/吨，同比上涨206%。
由于国际油价持续高位运行，近几年来新建电厂基本上以煤炭为主，导致国际煤炭市场需求旺盛，加之澳大利亚港口运力不足，预计在未来几个月内，随着炎热夏季的到来，新的一轮煤炭消费高峰也将出现，如果美元继续贬值，国际煤炭价格整体上仍将保持高位运行态势。预计未来几个月，国际煤炭价格高位运行的状态不会改变，国际煤价的高涨某种程度上已经并将继续传导到国内，成为国内煤价上涨得刺激因素之一。总体来说，可以预见未来两个月国际国内市场还将维持煤炭需求旺盛的局面。
3.3、“国际煤价和国内供给不足”因素致国内煤价上涨
进入2008年国内煤炭价格一改往年市场稳定运行的态势而表现出持续、螺旋性大幅度上涨的局面，主要煤炭品种未来将面临继续上涨的态势。据煤炭工业协会对各煤种价格数据显示，截止4月底，各品种国内价格上涨情况为：
炼焦用煤同比上涨50%以上，无烟煤上涨10%-20%，动力煤以秦皇岛港的数据为基准，上涨幅度也在10%以上。进入5月份，随着气温升高，煤炭消费旺季临近，需求不断增加，加之对国家安全整治、控制煤炭产量的预期，消费地及中转地各煤种价格全面上涨。
秦皇岛港是全国最大的煤炭港口，与全国最大煤炭运输通道——大秦铁路相接．秦皇岛作为中国煤炭转运的重要中转港口。
——进入5月份，以沿海地区为代表的国内动力煤供求关系的紧张程度有所加剧，市场动力煤价格也出现了新一轮快速上涨行情，5月下旬，秦皇岛港平仓的发热量5800大卡/千克动力煤的成交价格已经达突破740元/吨；发热量5500大卡/千克动力煤的成交价格进一步上升到了680-700元/吨；发热量5000大卡/千克动力煤的成交价格上升到了585-605元/吨。截至5月29日，秦皇岛港5800大卡大同优混平仓价格已经超过800元，达到805元/吨。将2007年和2008年5月底的数据进行对比发现，秦皇岛港下水动力煤的平仓价格每吨分别上涨了280～330元，涨幅高达70%～90%。
山西作为中国重要的煤炭生产地，煤炭输出大省。5月份山西煤价也呈现全面上涨态势，不同地区的不同煤种价格均连续创出历史新高。
——大同地区发热量6000大卡的煤炭价格为例，5月份以来呈现明显上涨态势，由4月30日的415元/吨上涨至5月20日的460元/吨，上涨45元/吨，涨幅高达10.84%；与年初相比，上涨110元/吨，涨幅为25.7%，可以看出，近期动力煤价格呈现加速上涨的态势；与去年同期相比，上涨230元/吨，涨幅高达100%。
——炼焦煤方面，经过3月中旬和4月上旬的大幅上涨之后，山西炼焦煤产地价格虽然总体上依然保持上涨态势，但涨幅较前期有所回落。古交2号、柳林4号炼焦煤价格分别由4月30日的910元/吨、870元/吨，上涨至5月20日的965元/吨、925元/吨，分别上涨55元/吨、55元/吨，涨幅分别为6%、6.3%；与年初相比，分别上涨325元/吨、260元/吨，涨幅分别为51%、39%；与去年同期相比，古交2号、柳林4号炼焦煤分别上涨565元/吨、475元/吨，涨幅分别为141%、106%。
——山西东部地区无烟煤价格5月份以来呈现加速上涨态势。其中，阳泉洗中块和晋城洗中块分别由4月30日的610元/吨、780元/吨上涨至5月20日的680元/吨、860元/吨，分别上涨70元/吨、80元/吨，涨幅分别为10.3%、11.5%。与年初相比，分别上涨130元/吨、215元/吨，涨幅分别为23.6%、33.3%；与去年同期相比，分别上涨250元/吨、330元/吨，涨幅分别为58%、62%。
——煤喷吹煤作为焦炭的替代产品，山西喷吹煤的市场价格受到焦炭价格不断攀升的影响，进入5月份出现了大幅的上涨，山西各主要喷吹煤的生产厂家也步调一致的提高了喷吹煤价格，每吨约上涨200元(占比25%)。
3.4政府临时煤价干预不会改变煤价长期运行趋势
2008年以来国内煤炭价格一改往年市场稳定运行的态势，呈现为持续大幅度上涨局面。即便是在三、四月份的煤炭消费“淡季”，煤炭价格也只是小幅回调后就掉头继续上涨，比如大同优混、山西优混的秦皇岛平仓价只是在3月中旬至4月中旬平稳下降5—10元/吨，至4月下旬后即重拾涨势，至5月23日又累计上涨40-65元/吨。据中国煤炭运销协会监测，截至5月上旬，与去年同期相比，全国市场交易煤炭平均价格上涨22.7%，各品种涨幅为：配精煤31.8%，无烟块煤31.9%，5500大卡以上动力煤25.9%、4800-5500大卡动力煤19.1%，4800大卡以下动力煤18.6%；与年初相比，全国市场交易煤炭平均价格上涨11.8%，各品种涨幅为：配精煤17.5%，无烟块煤20.2%，5500大卡以上动力煤13.9%，4800-5500大卡动力煤8.0%，4800大卡以下动力煤9.3%。
由于煤炭价格在2008年出现大幅度上涨，2008年6月20日开始，国家上调电价0.025分/度,为防止煤、电价格轮番上涨，自即日起至2008年12月31日，对全国发电用煤实施临时价格干预措施。在临时价格干预期间，全国煤炭生产企业供发电用煤，包括重点合同电煤和非重点合同电煤，其出矿价(车板价)均以2008年6月19日实际结算价格为最高限价;当日没有交易的，以此前最近一次实际结算价格作为最高限价。临时价格干预期间，煤炭生产企业供发电用煤出矿价(车板价)一律不得超过最高限价。
高CPI和煤价大幅度上涨引发政府干预市场将对短期煤炭价格产生影响。
因为资源价格改革和节约能源是中国政府“十一五”期间的重要任务，但煤价临时干预难以改变煤炭价格市场化的趋势。预期随着CPI在下半年的回落，煤炭价格临时干预有望在2008年底结束，并在2009年重新回到市场定价轨道。
3.5 2008下半年及2009年煤炭价格走势预测
2008年上半年国内煤炭市场不同煤种的合同和现货价格均大幅度上涨，其中，炼焦煤价格涨幅尤其明显。上半年国内煤炭价格上涨是在多种因素的影响下形成的，这些因素包括：国际市场能源和煤炭价格上涨；由于安全生产、澳运和气候因素造成国内煤炭市场供给偏紧；其中，由于安全生产因素导致山西临汾地区中小煤矿全面停产是导致炼焦煤供给趋紧的关键因素。
对下半年煤炭价格走势，我们认为：国内市场供求关系仍然是影响煤炭市场的关键因素，由于煤炭定价市场化是中国煤炭行业改革的方向，2007年中国煤炭市场才开始全面市场化定价，因此，煤炭市场定价趋势不会改变。中央政府临时价格干预政策主要针对电力企业用煤，不会影响到其它行业用煤。
由于新的生产能力投产，需求增速放慢，预计2009年煤炭市场供给紧张局面将有所改善，2009年国内煤炭市场总供求将恢复基本平衡状态，但仍然存在结构性紧张状态。其中，炼焦煤由于在2009年不会有明显增加，因此，2009年炼焦煤供给将维持偏紧，炼焦煤价格预计将维持在2008年水平或小幅上涨，具体情况取决于2009年国际炼焦煤合同价格水平和政策成本因素，而动力煤合同价格将会由于合同价与市场价的差距和电价上调会有一定程度上涨。
4．行业估值与投资机会
目前我国以煤炭业务为主上市公司，包括：焦碳类上市公司，大约有28家。其中以煤炭业务为主的公司有19家，这19家公司包括同时在香港和国内上市的中国神华、兖洲煤业和1家B股公司伊泰B。以2007年原煤产量计，产量超过1000万吨公司8家大型煤炭公司，它们是：中国神华、兖州煤业（600188）、露天煤业（002128）、平煤天安（601666）、潞安环能（601699）、西山煤电（000983）、国阳新能（600348）、大同煤业（601001）。产量500-1000万吨之间公司包括：金牛能源（000937）、上海能源（600508）、开滦股份（600997）、郑州煤电（600121）；产量在300-500万吨公司有：兰花科创（600123）、神火股份（000933）、恒源煤电（600971）。
在煤炭上市公司中，除了少数公司煤炭业务占90%以上外，如，兖州煤业（600188）、大同煤业（601001）、露天煤业（002128）、潞安环能（601699）；大部分公司都存在一定程度的业务多元化现象，主要体现在煤电路港一体化公司，如，中国神华（601088）；煤电焦一体化公司，如、西山煤电（000983）；煤焦化一体化公司，如，开滦股份（600997）、煤气化（000968）；煤化一体化公司，如，兰花科创（600123），煤电铝一体化公司，如，神火股份（000933）、上海能源（600508）。煤电材一体化公司，如，金牛能源（000837）、郑州煤电（600121）。
在多元化公司中，除了少数公司非煤产业贡献较大外，大多数公司非煤产业在公司业绩贡献中比例较低。 4.1价格上涨致煤炭行业08年一季度业绩增长超预期
进入2008年，由于煤炭行业年初煤炭合同较2007年均有明显上涨，其中，供给偏紧的炼焦煤合同价格年初更是大幅度提升，炼焦煤价格涨幅超过20%，动力煤价格也涨幅10%以上，之后，在供给趋紧，市场炼焦煤煤价大幅度上涨，国内炼焦煤相关上市公司，如，西山煤电在年初涨价20%以上之后，4月1日再次调价230元/吨，平煤天安年初涨价130元/吨，3月份再次调价100元/吨，开滦股份在年初合同价格基础上，4月份税后调价100元/吨，5月份税后提价260元/吨。6月西山煤电再次提高炼焦煤价格，其中焦肥煤提价385元/吨，瘦煤提价300元/吨。炼焦煤价格大幅度上涨将使上市公司业绩在2008年大幅度上涨。
与此同时，在国际煤炭价格大幅度上涨的影响下，煤炭市场供给趋紧，非炼焦煤市场价格均出现大幅度上涨，煤炭价格大幅度上涨导致煤炭行业上市公司净利润和每股收益在一季度出现大幅度增长。
4.2业绩大幅度增长，动态估值水平大幅度下降
由于2008年一季度煤炭行业业绩超过预期的上涨，加之，二季度煤炭价格继续呈现上涨态势，各机构已经大幅度提高煤炭行业上市公司业绩预测，按照最近三个月的市场一致预期，煤炭行业估值已经大幅度下降。
4.3 PEY是煤炭股估值的有效指标
煤炭行业估值仍然是国内投资者面临的重大问题，如何进行估值直接影响投资者的决策行为。在前2篇报告中，我们在国际煤炭估值水平和煤炭股估值指标设计方面进行分析和探讨。在研究中，我们发现美国煤炭股估值水平一直处于上升过程中，而且相对标准普尔指数估值水平存在明显的估值溢价。对于煤炭行业估值溢价，我们认为：由于能源需求结构变化的效应和技术进步效应是煤炭行业估值溢价的重要原因。其中，能源需求结构效应是全球能源消费结构变化导致煤炭在能源结构中地位的上升，需求增长加快；技术进步效应是指煤炭转化技术进步导致的煤炭资源“内在价值”提升效应。这两个效应最终将通过量和价的因素提高未来煤炭资源的盈利水平。
在能源股中，我们选择3家具有代表性的能源公司（BTU、ACI和XOM）进行估值分析，在分析中，我们发现三家能源公司估值水平同样存在明显的区别，其中，BTU的估值水平明显高于ACI和XOM。在三家公司中，BTU估值水平最高、ACI估值次之，XOM估值最低。通过分析我们发现3家上市公司估值差异主要来自三家公司资源的可采年限，BTU估值水平高是因为公司资源可采年限长，而XOM估值水平低是因为公司资源开采年限短。为此，我们设计PEY指标。
PEY指标计算公司是：PEY=Y/PE=Y*EPS/P，该指标的主要变量包括，股票价格（P）、每股收益（EPS）和上市公司资源理论开采年限（Y）。资源开采年限反映了公司生产规模和资源拥有量，属于综合性指标，它也是上市公司存在期限的理论最高年限，而EPS可以充分反映公司的煤炭开采条件、煤炭种类的经济价值和经营管理能力，因此，PEY指标较传统的PE指标能够更好反映上市公司投资价值。
对于PEY指标目前存在的普遍怀疑虑是作为开采年限的Y值。一种观点认为：30年之后的现值价值很少，不会对估值有意义，因此，Y值超过30年已经没有价值。这种观点存在一个明显误区就是资源的市场价值不会变化，未来的折现因子将使资源的未来价值非常小，而事实上，煤炭资源作为一种能源资源，它是人类社会生产和生活不可缺少的资源。作为一种能源资源，煤炭资源储量具有限性，使用中具有不可再生性，因此随着时间的推移，煤炭资源本身的价值将呈现上涨趋势。另一种观点认为：目前中国煤炭企业的采矿权是30年，30年之后采矿权需要重新购买，因此，煤炭企业估值上限应该是30年，30年之后没有意义。我们认为虽然煤炭企业的采矿权30年，但30年之后，只要该企业的煤矿仍然存在可开采资源，企业仍然可以通过购买采矿权继续经营。
煤炭企业存在和发展的基础是其拥有的煤炭资源。对于煤炭行业上市公司来说，煤炭资源是上市公司投资价值基础。PEY指标作为资源类股票的估值指标，与传统的PE和PB指标相比，它可以更好地反映上市公司的资源特性，因此，较PE指标在资源类股的估值中，具有明显的优势，但PEY指标在估值中，面临合理指标确定问题，为此，基于对煤炭行业未来发展前景，运用现金流折现模型对煤炭资源价值进行测算，从而得出对应年限的合理PEY值。需要指出的是由于折现因子作用，不同资源储量的公司，理论PEY存在差异，一般来讲，随着Y值得增加，理论PEY将不断增加，相应理论PEY值将增大。
4.4下半年投资策略与重点股票选择
从目前煤炭行业估值水平看，国内主要煤炭股票估值明显低于国际煤炭股估值，而且明显低于PEY指标测算的内在价值水平（见图表17），因此，我们对煤炭行业继续维持“看好”评级，同时建议继续“超配”。在股票选择上，我们认为：为了获得超额投资回报，下半年应该重点配置两类股票：1、存在业绩超预期可能的公司，这些公司主要集中在炼焦煤行业。2、具有长期业绩增长潜力的公司，其中，上市公司长期增长潜力主要来自以下方面：1）未来具有新煤炭项目投入生产内生增长潜力，2）来自集团整体上市、地方小煤矿整合或者资产注入外延增长：，3）拥有优质稀缺煤炭资源公司产品价格具有长期上涨潜力。业绩增长超过预期将带来交易性投资机会，而长期增长潜力则带来成长性投资机会。
4.4.1业绩增长超预期的公司
从市场对煤炭上市公司业绩的一致预期看，行业分析师对煤炭公司业绩预测较2007年保守，尤其是一些在2007年没有达到业绩预期的公司，今年业绩预测普遍偏低，我们认为，随着过去几年煤炭行业经营形势好转，大部分上市公司控股股东状况已经明显改善，上市公司通过关联交易和费用分担方式转移利润可能性已经大大降低，与此同时，监管部门在信息披露方面工作力度加大，因此，预期大部分煤炭行业上市公司业绩将会超过市场预期，业绩超过预期将在上市公司中期业绩中得到体现，业绩增长超预期将带来交易性机会。
4.4.2长期增长潜力的公司
公司长期增长潜力主要来自内生和外延性增长两方面。在上市公司中，一些公司存在多个在建、新建和扩建项目，这些项目将为公司未来2-3年业绩增长提供强有力支持，这些包括：中国神华、中煤能源、西山煤电、开滦股份、潞安环能、恒源煤电等公司。
此外，在目前已经上市的煤炭公司中，大部分公司及控股股东在当地都是优势企业，因此，这些公司在当地煤炭行业资源整合中处于有利地位，同时，公司大股东资产注入也为这些公司未来增长提供支持。
5、重点公司业绩预测与投资评级
从目前行业估值水平看，虽然行业总体估值水平处于相对合理水平，但相对未来成长潜力，部分公司估值水平偏低，综合考虑对煤炭行业上市公司估值水平和长期增长潜力，我们建议下半年重点关注三类以下公司：
一是以优质炼焦煤生产为主的企业：西山煤电（000983）、开滦股份（600997），平煤天安（601666）；
二是以国内动力煤生产为主的行业龙头企业：中国神华（601088）和中煤能源（601898）、兖州煤业（600188）。
三、拥有较大规模产量喷吹煤的国阳新能（600348）和潞安环能（601699）。 5.1西山煤电：资源铸造优势，战略创造价值
西山煤电是山西焦煤集团控股的专门从事煤炭开采、洗选和销售的煤电一体化上市公司，公司主要煤炭资源为炼焦煤，具体包括：焦煤、肥煤和廋煤三大炼焦煤煤种，其中，焦煤和肥煤是现代高炉炼铁焦炭生产的必备煤种。
5.1.1公司长期增长驱动因素 作为一家以煤炭开采为主的上市公司，公司投资价值长期增长存在四大关键驱动力： ——稀缺优质炼焦煤资源
炼焦煤是我国目前非常稀缺的煤种，其资源储量仅占我国煤炭总储量的26.3%，其中，强粘结性的肥煤和焦煤更为稀有，二者合计仅占煤炭总储量的9.34%。主焦煤、肥煤是优质的强粘煤，属于炼焦煤中的稀缺品种，同时也是现代高炉炼钢所需焦炭生产的必备煤种。通过焦煤、肥煤配入炼焦，既可以提高焦炭冷热强度，又可以降低炼焦成本，是冶金行业的首选原料。公司目前是国内主要焦煤和肥煤的生产商和供应商。公司的主要煤种为焦煤、肥煤，储量丰富，属国际上保护性开采的稀缺煤种。主要产品为洗精煤。生产的十级肥精煤和十级焦精煤是炼焦配煤中的基础性煤种，因粘结性强、热稳定性和流动性显著，在国内外市场上享有良好的声誉，具有稳定的市场需求。
——新矿区开发由公司控股
子公司晋兴能源公司负责开发的兴县矿区使公司成为国内煤炭上市公司中最具有长期增长潜力的公司之一。兴县矿区面积768平方公里，含煤地层总厚度170米，含煤16层，煤层总厚度21.9米，兴县矿区浅部煤层为气煤，往深部逐渐变为肥煤、1/3焦煤、焦煤、瘦煤、贫煤及无烟煤，3、4号为中高灰、特低硫，5、7、9号为中灰、特低硫至中硫。目前浅部可作为动力煤，部分作炼焦配煤，矿井延伸后，该区将成为炼焦煤区。
兴县矿区建设包括：1500万吨/年斜沟煤矿及配套选煤厂（一期1000万吨/年；二期500万吨/年）和1000万吨/年兴县煤矿及配套选煤厂；建设一座2×135MW电厂和一座2×600MW电厂；此外，还将建设48KM岢瓦铁路。以上项目建设估算总投资1548485万元。其中，斜沟煤矿（1500万吨/年）已被列为国家“十一五”重点建设的10个千万吨级矿井之一，是国家2008年新开工煤矿备选项目，也是山西省重点预备项目。公司目前正在加紧斜沟矿建设，预计该矿井将成为公司2009-2010年公司业绩的重要增长点。
——循环经济模式
循环经济是一种生态经济，与传统经济的资源-产品-污染排放单向流动的线性经济不同，循环经济是通过建立资源-产品-再生资源的反馈流程。20世纪90年代开始，发达国家把发展循环经济，建立循环社会作为实施可持续发展战略的重要途径和实现方式。公司通过投资、参股和收购，积极打造煤电焦化一体化的循环经济经营模式，并成为全国首批循环经济试点单位，拥有全国最大的燃用中煤电厂。通过“煤-电”、“煤-焦化”两条循环产业链发展，正在打造具有西山特色的循环经济模式初步形成。
——控股股东
公司控股股东是国内最大的优质炼焦煤企业。集团资产包括西山煤电集团剩余资产，其它资产包括：汾西、霍州、华晋三公司资产。2004年公司已有矿井开采资源储量711337万吨，2007年山西焦煤集团原煤产量7237万吨，炼焦精煤产量3314.77万吨，规划2010年公司煤炭产量达到1.2亿吨，销售收入600亿元。
5.1.2投资建议
2007年公司每股收益在0.87元之间，根据对公司业绩预测模型：2008年4月公司焦煤再次提价28%，肥煤提价26%，瘦煤提价15%，从2008年6月1日起，再次上调。其中，该公司焦肥精煤价格上调385元/吨，瘦精煤价格上调300元/吨。此次提价后，预期2008年公司每股收益将在2.21元，2009年每股收益2.92元，2010年每股收益3.12元。基于公司长期增长潜力和合理估值水平，给予公司“强烈推荐”评级。
5.2中国神华：集团资产注入和资产收购提升公司盈利空间
中国神华是一家煤炭、电力、铁路、港口一体化的能源供应商。目前公司是中国最大的煤炭上市公司，全球第二大煤炭上市公司。在公司利润构成中，煤炭及相关的业务是公司利润的主要来源。2007年公司利润中，煤炭、铁路和港口利润占82%左右，电力占18%。
5.2.1公司长期增长潜力 公司作为一家安全、规模和效率全球领先的能源公司商，其未来价值关键驱动主要来自以下几个方面： ——全球领先的行业地位
公司及控股股东是目前中国最大规模的一体化煤炭企业。在产量规模、生产效率、安全生产方面处于中国和全球领先地位。公司有利的行业地位使公司煤炭和电力行业整合和结构调整及以鼓励大型企业和企业集团发展为外部环境，为公司通过资产和资源收购，实现规模扩张和可持续增长提供了难得的机遇。
——一体化
公司“煤、电、路、港”一体化产业链和“产、运、销”一条龙的和经营模式，在公司内部业务之间形成明显的协同效应，并且大大降低公司交易成本，增强公司在经营中盈利能力和抗风险能力。其中，煤炭、铁路和港口运输一体化保证公司煤炭生产能力有效发挥、煤炭销售进入高附加值的下水煤市场。公司拥有大规模、一体化的专用铁路和港口设施组成的运输网络，保障了公司煤炭运输，降低了综合运输成本，也使公司煤炭业务具有超强的价值创造能力。——内生增长公司内生增长主要来自煤炭和电力业务的在建和扩建生产能力。过去几年来，公司煤炭和电力业均呈现出超高速增长态势。2004-2007年公司煤炭产量年均增长16%，发电量年均增长27%。2007年公司煤炭产量1580万吨，同比增长16%，销售20840万吨，同比增长22%。目前在建包括万利矿区的布尔台煤矿、准格尔矿区的哈尔乌素及神东矿区的黄玉川煤矿、朱盖塔煤矿，增加生产能力5800万吨，扩建矿井包括：锦界能源、哈拉沟煤矿，预计公司到2010年煤炭产量超过2亿吨，预计年均煤炭产量增长13%，2015年煤炭产量超过3亿吨。
——外延扩张
资产收购是企业实现快速扩张的重要手段。公司大量募集资金和强的现金创造能力，为公司在境内外进行战略资产收购提供充足的基本保障，也要公司低成本扩张创造条件。同时，公司控股股东拥有大量可供收购的潜在高盈利资产，为公司外延扩张提供有利保障。目前公司控股股东2007年煤炭产量2357.6万吨，超过中国神华15800万吨，集团剩余可供收购产量7776.6万吨。同时，公司拥有全国最大规模煤制油在建项目和煤制甲醇、烯烃资产均是公司未来可供收购的资产。
5.2.2投资建议
公司未来三年增长主要来自新建煤矿陆续投资和新建电厂发电及公司对境内外战略资产的收购。预计公司未来三年每年将有1500-2000万吨新增长煤炭产量。2007年公司实现每股收益1.07元，根据业绩预测模型：2008年公司每股收益1.49元，2009年每股收益1.82元，2010年每股收益2.16元。基于公司长期增长潜力，给于公司“强烈推荐”评级。
5.3开滦股份：煤焦化一体化提升公司内生增长潜力
开滦股份是一家以煤炭业务为主的煤炭开采公司，近几年来，公司通过战略转型进入焦化行业，目前公司已经形成以煤炭开采、洗选、炼焦、煤化工等上下游业务的较完整的产业链结构，并以以炼焦、甲醇和焦油、粗苯精制项目的建成投产为契机，搭建能源化工产业间的循环链接平台。
5.3.1公司长期增长驱动因素 公司作为一家煤焦化一体化上市公司，公司未来价值增长的关键驱动因素包括： ——稀缺的优质的肥煤资源公司
煤炭资源地处开平煤田东南翼，井田面积71.48平方公里，属距今2～3亿年前的石碳二迭纪成煤，矿产变质程度较高，煤种为肥煤，属低磷、高灰熔点、粘结性好的冶炼用烟煤。根据国土资源部国土资认储字[2002]213号《矿产资源储量认定书》，截至2000年10月31日，公司所属两矿探明经济基础储量70,020.7万吨，根据实际测算的可采储量47,893.1万吨，按核定可采能力可采60年左右。
——煤焦化一体化产业链
随着公司京唐港煤化工园区的建设，公司已经形成了煤炭开采、洗选、炼焦、煤化工产品加工完整的产业链。炼焦及煤化工产业为煤炭业务提供了稳定的市场，同时，品质优良、供应稳定的精肥煤产品又进一步增强了公司炼焦及煤化工业务的市场竞争优势。这一发展模式的核心在于利用自身的资源优势，向下游延伸至焦炭，并对其副产品综合利用，形成煤化工产业链条，提高了资源有效利用的附加值。公司在京唐港发展煤化工产业，充分利用了突出的资源优势、地域优势、交通优势和市场优势。
——独特地理位置
公司地处华北重要的炼焦精煤基地、钢铁生产基地、焦炭煤炭的集散地，区域内焦化、钢铁等煤炭下游产业发达，京山、大秦两条铁路、205国道以及京沈、津唐、唐港三条高速公路贯穿和环绕矿区，秦皇岛港、塘沽港、京唐港棋布公司周围，形成了煤炭运输的多条通道，交通运输极为便利。
——煤焦钢联盟
目前河北省已经成为国内第一大钢铁省，2007年粗钢、钢材产量占全国产量21.8%和18.55%公司所在地是河北两大钢铁生产基地之一的北部（京津唐）
钢铁基地。目前唐山地区有钢铁厂20家，占河北省产量一半左右，区域内已经形成以新唐山钢铁集团（唐钢、宣钢、承钢）、首钢（迁安、曹妃甸）、唐山曹妃甸首钢京唐钢铁建设项目为核心钢铁生产基地。其中，首钢在曹妃甸的钢铁厂一期工程建设规模年生铁898万吨、产钢970万吨，计划2008年10月和2010年底分阶段完成，第一步形成485万吨/年钢坯生产能力，第二步在2010年内陆续完成。公司目前在焦炭生产上分别与首钢、唐钢进行合作，从而为公司焦炭产品提供稳定市场。
——煤化工
公司正在进行战略转型，并提出“以煤炭产业为依托，以煤化工产业为主导，发挥资源优势，强化资本运营，加快煤基产业链延伸和企业转型，把开滦股份打造成为核心竞争优势显著、经济效益领先、成长能力突出的新型能源化工企业。公司正在围绕焦炭生产形成焦炉煤气制甲醇、粗苯加氢精制、煤焦油深加工领域拓展公司的煤化工产业链，培育公司新的利润增长点。
——市值管理理念
公司经营理念正在酝酿重大变化，在2007年公司股东大会上，公司提出：要明确职能职责，制定市值管理战略，加强价值经营的资本市场研究，通过市值管理，使企业管理升华到股东权益至上的高度，促进公司资源得到优化配置，使控股股东利益、上市公司利益乃至投资者利益得到统一。
5.3.2投资建议
公司未来业绩增长主要来自炼焦煤价格上涨和焦化行业景气及煤化工业务拓展。2007年公司实现每股收益1.10元，2007年每10股分红4.5元，根据预测模型：2008年公司每股收益2.41元，2009年公司每股收益2.9元，2010年公司每股收益3.21元。基于公司长期增长潜力和估值水平，给予公司“强烈推荐”评级。
5.4中煤能源：募资项目投产推动公司业绩快速增长
中煤能源是国内一家集煤、焦、化、煤机装备业务一体化的综合能源供应商。煤炭业务规模仅次于中国神华为国内第二大动力煤供应商。炼焦业务是国内第一大独立焦化企业，国内最大的煤炭机械装备制造企业。此外，公司控股股东是国内四大拥有从事煤炭进出口业务专运权的企业之一。在公司现有三大业务中，煤炭业务是公司收入和利润的主要来源。2007年公司销售收入的70%以上来自煤炭业务，毛利的80%以上来自煤炭业务，焦炭和煤机装备业务占公司毛利不到20%。
5.4.1公司长期增长驱动因素 公司是国内煤炭行业第二大企业，公司未来价值的关键驱动因素包括以下几个方面： ——行业地位
公司及控股股东是中国第二大动力煤生产企业，第一大独立焦炭生产企业和煤炭机械制造企业、最大的煤炭出口企业，在中国煤炭行业中处于重要地位。以2007年收入和原煤产量计，公司是中国第二大煤炭企业。公司拥有丰富的煤炭储量、先进的开采、洗煤技术和设施，并不断扩展煤炭生产业务，公司煤炭产品属于优质动力煤。
——内生增长
公司中国第二大煤炭公司，2004-2007年公司自产煤产量年均增长27.99%，远远超过行业平均水平，是目前煤炭行业产量增长最快的公司之一。未来3-5年内公司煤炭产量可望保持1500万吨的水平。2008-2010年公司煤炭业务自产煤炭量将保持15%以上的速度增长。未来三年公司煤炭产量增长主要来自于安太堡井工矿、平朔东露天矿及王家岭井工矿的贡献和平朔地区整合的东坡矿的180-300万吨生产能力。而公司A股募集资金投资的黑龙江和鄂尔多斯煤化工项目的建设周期为3年，在2011年之后会逐步发挥效应。由于中煤能源是平朔矿区的唯一开发主体，公司计划用10年时间，整合平朔周边地方煤矿，预计可新增生产能力3700万吨。2008年4月公司投资13.3亿元收购东坡煤矿。
东坡煤业公司注册资本为人民币71,888万元，该公司正在从事下属东坡煤矿的资源整合技改扩建工作。 ——煤化工
公司发行A股主要投资煤化工领域，公司计划在鄂尔多斯投资2500万吨/年煤炭、420万吨年甲醇生产能力，300万吨/年尔甲醚生产能力，黑龙江1000万吨/年、180万吨/年甲醇生产能力，60万吨/年烯烃生产能力。是目前国内煤炭行业上市公司中拟投资煤化工业务的规模最大企业。按照公司计划这两个项目将在2010年建成。煤化工业务将成为公司未来业绩增长的重要保障。
5.4.2投资建议
公司是国内第二大煤炭生产企业。平朔煤矿和华晋公司是公司未来三业绩增长的主要驱动力。2007年公司实现每股收益0.44元，预计2008年公司每股收益0.65元，2009年公司每股收益0.79元，2010年公司每股收益0.90元。2008年EPS增长45.45%，2009年EPS增长18.75%，2010年EPS增长15.78%，2007-2010年公司年均EPS几何增长23.78%。基于公司长期增长潜力和合理估值水平，给予公司“强烈推荐”评级。
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