警惕热钱大规模回流风险

　　热钱大规模内流及其对中国宏观经济平衡的压力是当前的热门话题,在房地产价格之争中,也有人以大规模热钱内流为由主张房价即将暴涨。如果说从2002年下半年开始我们必须将应对热钱内流作为宏观经济政策的重大课题的话,那么时至今日,我们已经需要将应对热钱大规模外逃(或曰回流)作为重大课题对待了。

　　热钱大规模回流的可能性

　　热钱内流,钱从何来?为何而来?正是在这两个问题上的形势和预期变化决定了热钱有大规模回流的可能性。

　　热钱主要来源当是西方投资者,然而,任何投资者都存在“本土偏好”,西方投资者通常将新兴市场投资视为边际投资(marginalinvestment),其主要功效不过是在主流投资(mainstreaminvestment)收益率不高时加以补充而已。一旦西方母国宏观经济环境发生重大变化(如提高利率从而削减新兴市场的投资收益优势),或是蒙受重大损失而需要重新配置资产,西方投资者就可能大规模抽回在新兴市场的投资,这是国际金融/货币危机传染的重要机制之一,甚至美国这个唯一“中心”国家对欧洲、日本这样接近中心的“边缘”国家的组合投资也有可能产生类似的效应。

　　正由于对冲基金等高杠杆机构投资者蒙受了资产直接损失和股东撤资双重打击,这类高杠杆机构投资者被迫收缩在其它市场的投资而回归母国,导致2007年7月之后东京市中心房地产价格涨幅因此而急剧缩小。而且,美国次贷危机远远没有如同有些人乐观估计的那样已告结束,而是仍在继续深化。在今年4月号的《全球金融稳定报告》中,国际货币基金组织预计次贷危机在全球造成的损失总额将高达9450亿美元；而2007年至今银行和证券公司已经公布的资产冲减和信用损失约4000亿美元,这意味着日后我们还需要进一步经受这场金融危机的最糟糕时刻。从美林到雷曼兄弟,再到花旗集团,一家又一家华尔街巨头仍在相继揭开直到今年第一季度仍然掩盖得很好的次贷损失面纱,宣布惊人的亏损额和资产冲减,大手笔出售资产,并向外部寻求数以十亿美元计的补充资本,不少分析人士预计2008年全球信贷收益可锐减60%,投行收益可减少20%左右。收入锐减而暴露的损失剧增,那么,这些投机者钱从何来?必然难以为继,反而会越来越需要出售海外资产填补在母国的亏空。

　　热钱追逐的目标本身正在发生变化

　　热钱为何而来?为预期中的人民币升值收益、为中国资产市场的高收益、为中国利率高于海外主要资本市场利率的利差收益而来,然而,这一切都已经或正在发生变化。

　　预期中的人民币升值收益?一种货币在升值20%之后,离开这一轮升值周期的转折点也就不会太远了。而且,汇改至今人民币兑美元汇率的账面升值在本质上有相当一部分不过是美元贬值的表现而已,而贬值持续多时的美元汇率正在积累反弹的动力,国际金融市场众多机构普遍预计今年下半年、明年年初将出现美元汇率反弹,而美元汇率的反弹将压榨人民币兑美元汇率升值中的水分,从而加重人民币兑美元汇率下调的压力。而且,越南危机也已经唤醒了国际投机者们对新兴市场风险的警觉。不要以中国贸易收支顺差为由否定中国受新兴市场危机冲击的风险,让我们回顾一下1997年?1998年东亚金融危机的经历,1997年、1998年两年我国贸易顺差分别为404.22亿美元、434.75亿美元,非常庞大,但整个中国经济仍然受到了东亚金融危机的强烈冲击。

　　中国资产市场的高收益?是的,自从2002年下半年人民币升值预期兴起以来,国际游资大量流入中国大陆,楼市、股市等资产市场是其主要栖身之地。然而,时至今日,中国楼市已经陷入观望,股市更萎靡不振,如果国际游资判断中国大陆汇率和资产市场收益到顶,那么,他们的套现回流操作将重创人民币汇率。A股市场指数近乎腰斩,跌幅名列亚洲第二,早已让众多股民痛入骨髓；我们还看到,甚至在中国大陆房地产的价格巅峰上海,此前一直大手笔吃进而从不吐出的外资机构投资者也开始大手笔抛售,外资开发的顶级豪宅一举削价1万元/平米之多,我们从中足以得知房地产市场预期已经发生了怎样的变化。

　　中国利率高于海外主要资本市场利率的利差收益?由于美欧中央银行为解救危机而放松银根,中国人民银行为了反通货膨胀而维持从紧货币政策,境内外利率走势相反,这种收益确实存在。然而,美联储减息周期已经结束,加息周期启动只是时间问题,这种利差收益前景可想而知。更有甚者,不少海外游资主体实际上是借贷投入中国市场,如果危机深化导致其偿债能力削弱,他们将很有可能不得不加快抛售中国资产套现回流。

　　在华外资企业的巨额留存收益将加倍放大上述机制的冲击力。由于中国对外商投资企业利润留存和再投资给予优惠,以及出于避税等动机,在华外资企业普遍积累了不少留存收益未予分配。尽管具体总额尚未正式纳入政府统计而不得而知,但相信必定高达千亿美元级别,而在现行外汇管理制度下,这笔随时可以动用的资金完全可以在一夜之间汇出,这种局面一旦发生,中国外汇市场和资产市场将遭受怎样的冲击,可想而知。

　　热钱外逃风险不可低估

　　理性并不总是金融市场的主宰,非理性集体行为才是金融市场的常态。在长期内,相信人民币兑美元仍呈升值态势,资本仍将内流,但在中期内,只要上述机制启动,外逃的市场参与者达到一定数量,其余市场参与者就会在一片恐慌之中争先恐后出逃,最后导致外汇市场不可收拾,人民币汇率从一路升值急剧转为大幅度贬值。

　　尽管我国经济目前因人民币升值和热钱内流而承受着巨大的调整压力,但一旦人民币汇率急剧贬值、热钱外逃,我们同样要蒙受严重冲击,我们不可低估其风险。一方面,目前不少企业为了降低利息支出和取得额外汇兑收益而借入大量外币债务,届时将陷入类似1997年金融危机后韩国财团的境地。从2007年12月末的2198.03亿美元到2008年3月末的2687.95亿美元,外币各项贷款余额在3个月里增长了489.92亿美元,增幅高达21.97%；同期本外币各项贷款余额从277746.53亿元增长到293866.91亿元,增幅仅5.80%,外币贷款增长幅度之大,由此可见。房地产行业的困境也将进一步加重。

　　另一方面,我国外债负担将显著加重。根据国家外汇局的初步计算,2007年我国外债偿债率为1.98%,债务率为27.84%,负债率为11.52%,短期外债与外汇储备比为14.40%,均在国际标准安全线之内；但对外担保的或有负债并未纳入其中统计。在人民币汇率升值的时候,这些或有负债不至于形成问题,因为获得担保在海外融资的企业其人民币所有者权益日复一日地升值,其外币负债则相对贬值；一旦汇率逆转,问题就要浮出水面了。

　　一个后起工业化经济体的汇率调整很少能够是单向的升值,在长期内人民币兑美元无疑会进一步出现较大幅度升值,导致热钱大量内流；但在中期内,我们必须看到人民币贬值和热钱大规模回流的风险正在快速积累。1997年金融危机爆发后,人民币汇率升值压力几乎在一夜之间转为贬值压力,资本外逃猖獗,这段历史未必没有可能在不久的将来重演。

　　梅新育

　　(作者系商务部国际贸易经济合作研究院副研究员)