清华大学教授：建行“贱卖论”没有理论依据

　　关于建行“贱卖”和“国有资产流失”的争论似乎还没有停止。6月5日，美国银行按2005年约定的期权价，以2.42港元一股的价格增持60亿建行股票；市场普遍预测，美国银行在其所持部分建行股票解除锁定后，会出售一部分股票以弥补自身在次贷危机中遭受的损失。

　　对于这个问题，清华大学金融学教授宋逢明给予了明确的回应：“这种说法不成立，它其实是对现代金融学基本概念的错误理解造成的，会对社会产生误导。”

　　宋逢明告诉记者，要正确理解这一事件，首先要搞清楚期权的概念。他介绍说，期权是一种衍生品，特征是交易日和交割日可能相距较远，达到几个月或是几年。而如股票这样的原生品则在交易当天或是几天后交割。

　　“我们需要明确，衍生品的交易是在交易日完成的，交割其实是盈亏的实现,如果是现金交割则还包括变现。”也就是说，汇金公司和美国银行的期权交易几年前便已完成，行权日其实是交割日。他还指出，期权是特殊的衍生品，其持有者可以选择交割或是不交割，因此定价比较复杂。

　　所谓“贱卖”和“套利”

　　宋逢明表示，搞清了期权的概念后，便不难理解，所谓期权价是否合理，不能看几年后的交割日价格，而是应当“和交易日的市场均衡价格作比较”。

　　他解释说，金融市场具有价值发现功能，均衡价格要通过市场竞争来实现。所谓“贱卖”的价格，必须低于交易日的市场均衡价。但建行在选择美银作为战略投资者时，曾向20多家机构询价，最后，美国银行给出了最优惠的条件，这就是竞争得到的市场均衡价格。

　　2005年6月，建行与美国银行签署了关于战略投资与合作的最终协议，美国银行将分阶段对建行进行投资，首期以建行账面净资产的1.15倍购买25亿美元汇金公司的老股。

　　宋逢明强调，这是一个反映了当时市场条件和企业价值的价格，不存在“贱卖”的可能。拿交割日价格和交易日的市场均衡价格做对比，这就犯了一个概念性的错误。“我们可以用大家都熟悉的原生品股票为例，其IPO价格和二级市场价格是不同的。如果上述对比成立，那么所有没跌破发行价的股票都贱卖了。”

　　“贱卖”在理论上站不住脚，那么所谓美国银行减持“套利”呢？

　　宋逢明说，持这种说法的人根本没有理解套利的真正含义。事实上，套利是现代金融学中的一个核心概念。

　　他解释说，套利出现的前提是偏离均衡价格，原生品（即标的资产）和衍生品（如期权）之间的平价联动关系被破坏。要实现套利，必须在交易日同时建仓，对高估这头做空，低估这头做多，套取无风险利益。

　　“建行的股价和期权的价值并没有失衡，美银又如何套利？把行权价和当时市场价相比，认为是价格失衡，又是一个基本认识上的错误。”

　　宋逢明表示，美国银行行权其实是实现对期权投资的收益。至于可能存在的减持，更多是出于流动性方面的考虑??美国银行不需要那么多建行股份。“这不是看空建行，因为建行的业绩有目共睹，美银没有看空的理由。当然，眼下全球经济出现问题，美银有可能看空大市，但这是一个系统性问题。”

　　如何理解期权？

　　在宋逢明看来，持“贱卖论”观点者其实并没有真正理解建行和美银之间的期权。“期权是汇金和建行为美国银行提供的一个组合产品。”这个组合产品包括：一部分原始股、有一定行权价的期权和一份战略合作协议。而美银的出价即包括有溢价的股价（其中其实含有看涨期权的期权费在内），还包括战略协助的承诺，同时美银的加盟还向建行注入了自己的无形资产，类似于给国际资本市场提供了担保。

　　他告诉记者，美银入股建行是以私募的方式，按照国际金融的业务惯例，私募价格可能会比公募低1/3以上，原因在于参与私募的都是有品牌优势的专业投资者，其不仅购买股票，也注入了自己的无形资产，可以看作是为公募提供担保。所以美国银行也注入了自己的无形资产，从这一点看，期权不是白送的，它也是有价格的。

　　外界曾有说法，建行提供期权，其实是对自己未来股价的看空。宋逢明表示，这种说法把汇金和美银之间的期权交易看成衍生品市场的多空大战，又是一种概念错误。“如果是多空大战，两方必定有赔有赚，是零和博弈。但事实上，这是一项双赢或者双输的交易安排。实际发生的情况是，通过期权交易，汇金和美银都赚钱了，多空大战从何说起？”

　　根据期权协议，美银可在2011年3月1日前拥有从汇金公司购买股份的期权，最终持有建行股份可达19.9％。行权价格以IPO价格为基础，逐年提高一定幅度。建行IPO定在2.35港元，与1.15倍的价格比，可以保证汇金两年内每年有超过40％的年收益率。两年后期权行权价提高，加之较高的分红比例（第一年35％，之后45％），无论美银行权与否，汇金的收益都得到了保障。

　　宋逢明说：“如果建行股价跌到行权价以下，美银可能不行权，也赚不到钱，但国有股东的资产也同样缩水。事实上，双方都有可观收益，且汇金的收益要远高于美银。这是双赢而非零和博弈。”

　　如何看待国有银行改革成效？

　　“贱卖论”不仅带来了“套利论”和“战投无用论”，甚至还引发了“股改无用”的争议。宋逢明表示，事实可以说明问题。

　　眼下，宏观经济形势复杂，A股较高点跌去60％，房市交易量和房价同时下滑，通胀形势严峻。在上世纪上半叶，美国发生经济危机前，也出现了类似情况，但金融危机的真正爆发点是银行信用破产、发生支付困难，出现严重流动性问题。宋逢明表示，当前银行流动性不存在问题，也就没有金融危机的可能。

　　“那么，中国真正有可能出现金融危机的是什么时候？恰恰是5年前，也就是国有银行股改之前。”

　　宋逢明回忆说，当时，包括前麻省理工学院院长、曾担任美国政府经济顾问的索罗在内的多名外国经济学家都对中国提出了金融危机的警告，原因是银行坏账过多，很可能出现严重的流动性问题。那时国有银行财务上已经破产，只是靠国家信用维持。政府果断决策，对国有银行进行改革，从而避免了一场迫在眉睫的金融危机，“背水一战”取得决定性胜利。

　　宋逢明认为，“现在经济出现这样那样的问题，却没有人担心金融危机，因为股改成功的国有银行是一道屏障。从紧的货币政策又将比较充裕的流动性保持在银行系统内，不会发生支付困难，可以避免因流动性问题引爆金融危机。”