盘点中国经济中的热钱

　　我们估计，潜在的热钱数额很可能在2000亿~3000亿美元的规模。即使所有这些资金都撤离中国，人民币面临贬值压力的可能性也不大

　　目前正在进行的热钱流入影响的辩论中，我们认为大家对热钱外流和“资本外逃”两个截然不同的概念有所混淆

　　热钱流入猛增？

　　据报道，中国的外汇储备5月底已达到1.8万亿美元，这意味着今年头5个月每月平均有537亿美元的外汇储备入账。

相比去年每月380亿美元的水平，目前的积累步伐明显在加速。许多市场观察家认为，热钱的大量流入可能很大程度上助长了外汇储备的加速积累。

　　事实上，如果利用剩余法（即外储积累减去贸易总额和净FDI流入）这个市场观察家们常用的理论来衡量热钱的规模，估计热钱流入总额前五个月达到1476亿美元，2007年是1170亿美元，2006年是-27亿美元（即资金外流），2005年是490亿美元。

　　然而，这种测量热钱的方法有几个弊端影响了估计的准确性。首先，这个方法需要用到的某些经常账目下的指标，如汇款和收入，作为热钱流入的一部分，其高频率的数据无法获得。这往往导致夸大热钱流动的数额。第二，这个算法只考虑了净流量的概念，没有考虑源自中国金融机构的资本流出和流入，而这也与国内政策的变化息息相关。第三，以美元为主的外汇储备变化只能简单反映与美元及其他主要储备货币（如欧元和日元）的汇率变化；但是，这个算法把这些币种价值的变化也归咎于热钱的流动。

　　真实情况：

　　详解国际收支平衡表

　　中国最近公布了2007年详细的国际收支平衡表数据。基于这些数据，我们建构了一个中国国际收支平衡的分析图。我们对比了中国跨境非FDI和非股权流动与外国的区别。

　　我们定义的热钱是源自国外机构和不明来源的跨境资本流动。

　　基于国际收支平衡表的数据，我们能够得到一个更加准确的热钱“地图”。我们的观察是，热钱流入是显而易见的，但相比剩余衡量法得出的结果要稳定很多。

　　具体来说，两种方法对2005年和2007年热钱流入的总量估计差别很大。特别是剩余法大大低估了2006年真实的热钱流入量。这个可观的差异主要是由于2006年中国金融机构有非常大额的中期和长期（MLT）债务证券的对外投资。这笔大额的资金外流抵消了真正的热钱流入，因此按照剩余法计算净值得出的热钱规模相当小。

　　我们认为，来自中国的资本流出绝大多数是由国内金融机构运作，并且密切反映出政府的政策。例如，我们认为2006年中国大量购买中长期债券的行为反映出当年中国央行和几大国内银行之间特殊的外汇互换协议。这种协议要求各银行将其资金（其中有一部分是通过香港上市筹得）转向境外。

　　2007年外汇互换协议的到期按理说，各银行重新将这些资金调回国内，会致使资本重新流入。然而，国际收支平衡表却没有显示2007年有数量相当的资金流入发生。这种现象应该可以归因于央行上调法定准备金率（RRR）并且要求几大商业银行用美元代替人民币上缴存款准备金的缘故。在执行过程中，这项安排可能导致这些商业银行将外汇互换协议下购买的中长期债券转至央行。由于这种交易是发生在商业银行和央行之间，即两个居民实体之间，因此它将不会显示在国际收支平衡表上。

　　我们还发现，2007年一些来自中国的机构进行了大量未具体说明的对外短期投资。我们猜测，这种交易中的很大一部分可能与中国投资公司（CIC）的资本重组及其相关运营活动有关。

　　热钱重新流入的可能解释

　　剩余法估计的热钱总额，今年1~5月份为1480亿美元。在这背景下，市场观察人士展开了关于潜在巨额热钱流入中国的激烈讨论。

　　我们估计，非FDI和非股权的净资本流入可能达到约800亿美元，剩下的大部分归因于规模巨大而且还在快速膨胀的外储存量的投资收益。

　　在任何情况下，800亿美元非FDI和非股权的净资本流入都是一个不小的数字，因为这是一个历史罕见的情况，甚至当热钱流入非常可观的时候也没有达到这样的规模。不过，我们认为实际的热钱流入金额可能并没有800亿美元这么多。

　　首先，我们怀疑外汇流入是中国自己的金融机构外资撤回的结果，他们再次在其中扮演了重要的角色。特别是我们估计国内银行可能因为警惕美国次贷危机和随之而来的全球资本市场的风暴而加速减少资产负债表中的海外投资。

　　到第一季度末，商业银行的对外资产净值比2007年12月底的水平下跌了160亿美元，而2007年全年的减少额只是126亿美元。这种趋势可能在4月和5月继续。我们认为，其他中国的非银行金融机构，甚至非金融企业可能都采取了类似的行动，因而导致巨额资本流入。

　　第二，人民币在香港存款的迅速增加构成了另一个资本流入中国内地的来源。香港居民每天每个银行账户允许港币兑换人民币的上限是2万港元，4月底香港的人民币存款总额达到64亿美元，与去年12月底的水平相比，增幅近130％。这些香港银行与其内地合作银行的境外人民币存款处理也构成了资本流入。这种特别的资本流入类型是合法的，受到监管机构的密切监督，我们认为，这严格说来不应被视为热钱流入。

　　因此，我们估计，真正原因不明的、可能被视为潜在热钱的外汇净流入，今年前5个月的规模应该是500亿美元，每月平均100亿美元。这是一个大数目，相比2007年的情况增加迅猛，但它远小于剩余法做出的估计。

　　“大规模”热钱流入的估计谬误

　　一些中国观察家最近提出，热钱流入中国的总量估计约8000亿美元，这也就意味着近大半中国外汇储备都来源于热钱流入的贡献。这种说法吸引了市场各方和有关部门的相当重视，引发对庞大规模热钱流入潜在严重后果的关注进一步升温。

　　我们认为，这些估计数字大大夸大了真正的热钱规模。他们的计算方法基于一个关键前提：过去几年，有很大一部分中国的经常账户盈余和FDI，其实“暗渡”了大量热钱。具体来说，最近中国社会科学院一份研究认为，中国的贸易顺差在2004年之前是“正常”的，任何超过这个“正常”水平的贸易盈余都应被视为隐藏在合法国际贸易当中的热钱流入。得出的结论是，观测到的60%~70％的贸易盈余，或3000亿~4000亿美元是热钱！

　　市场观察家们猜测，一些热钱披着外国直接投资的“外衣”流入了中国。他们争辩说，既然现有FDI存量的现金净额流动和外国投资者返回原居住国的实际利润之间存在巨大的正向差额，这些差额应该被视为热钱流入，因为这些资金也可能很快撤离。

　　在我们看来这些估计有严重的缺陷。首先，根据这些研究结果，如果只有约30%~40％的贸易盈余反映真正的基本经济活动，如何解释过去几年出口都是中国经济增长的主要驱动力？没有进出口对增长的显著贡献，过去三年11％以上的GDP增长还是真的吗？过去几年工业利润的强劲增长和劳动力市场的相对紧缩又如何解释？简言之，我们的观点就是，自2005年以来巨额贸易盈余的大部分是隐藏的热钱流入，这种判断与同时期强大真实的经济表现相矛盾。

　　举例来说，外国投资者花费1亿美元投资一个项目，并成功运作产生净现金流2000万美元。如果这个投资者决定将这些收益再投资而不是寄回母国，怎么能说原来投资的1亿美元是FDI，而随后的再投资则应被视为热钱呢？

　　我们估计，2005年至2007年流入全球新兴市场的专项基金总额约1000亿美元。在此大背景下，很难想象全球各地的投资者在过去三年会冒着巨大的监管风险，通过不透明甚至是非法的途径，将高达8000亿美元的“热钱”投入其中一个新兴市场??中国。

　　对热钱外流负面影响过虑了

　　热钱成为市场人士间热门话题的一个关键原因是，担心热钱突然流出，对经济造成负面影响。其共同的忧虑是，一旦热钱外流，人民币汇率会面对相当大的贬值压力，可能导致国内流动资金短缺，从而冲击国内的银行体系。

　　这些担忧并非完全没有道理，但在我们看来有些过度了。

　　第一，尽管目前的市场环境有相当的不确定性，但中国经济的基本面依然十分强劲，我们不认为投资者的中期前景会有重要降级从而需要扭转资本流动方向的可能。

　　第二，我们估计，潜在的热钱数额很可能在2000亿~3000亿美元的规模。即使所有这些资金都撤离中国，人民币面临贬值压力的可能性也不大。有1.8万亿美元且不断增加的外汇储备，中国应该能够很容易维护人民币汇率，对抗规模相当于约15%外储的潜在资金外流。

　　第三，热钱外流对国内流动性的潜在负面影响也可以很容易被缓解。中国目前RRR比例17.5％，是世界上最高的水平之一。2000亿~3000亿美元热钱外流对流动性的潜在影响，可以通过央行降低RRR而有效抵消。我们估计RRR从目前的17.5％降低到12.5％就能抵消2000亿~3000亿美元热钱外流的影响。而且即使12.5％的RRR水平仍然属于国际标准中非常高的水平。

　　不要混淆热钱外流和“资本外逃”

　　目前正在进行的热钱流入影响的辩论中，我们认为大家对热钱外流和“资本外逃”两个截然不同的概念有所混淆。

　　汇率或国内外息差短期转向都可能导致热钱流动的逆转，而只有对金融体系、货币，以及经济总体活力失去信心才可能触发“资本外逃”。此外，热钱流入仅涉及源自国外的跨境资本流动，“资本外逃”则包括外国投资者（或非居民）和国内居民的资金外流，而后者往往扮演主要角色。

　　在我们看来，对热钱外流负面影响的很多担忧都应该是对资本外逃的担忧。实际上，虽然热钱流入和流出是温和以及可控的，而基础广泛的资本外逃则规模要大得多，而且影响更深刻。不过，资本外逃与热钱外流是截然不同的问题，热钱流入可能在短期内转向，特别是如果中美的利差缩小，或人民币升值预期减弱。不过，我们认为资本外逃在中国发生的几率是非常低的，因为经济表现强劲，而且现有的资本账户管制（尽管不是滴水不漏）在很大程度上仍然有效。因此我们相信，热钱外流的影响有被夸大的趋势。

　　政策和市场影响

　　虽然热钱随着时间的推移变得越来越重要，我们认为它不是影响中国的对外收支平衡和汇率的根本因素。热钱流入和将来可能的流出不会对宏观图景造成很大改变，如汇率趋势、流动性创造和经济基本面。

　　同样道理，最近监管当局加强监管跨境资本流动，在我们看来也不太可能对中国的国际收支平衡有明显的作用。底线是热钱流入和流出的潜在影响是可控的，不会影响基于对经济基本活力认识的投资决定。

　　（作者为摩根士丹利中国区首席经济学家；翻译：丛玫）