在动荡的股市中重建信心

　　“跌跌不休”成了上半年股市的关键词，这个词带着股民对股价持续下跌的怨气，他们认为这是非正常的现象。但对于这种现象的描述，还有另外一种说法，叫“价值回归”，这个词隐含着对股市的另外一种判断：股价下跌是要回到合理的估值，是A股市场的平均市盈率逐渐向成熟市场的水平靠拢。

　　争论的重点逐渐清晰起来：什么是合理的估值，2500点是否太低，6000点是否太高？估值之外，政策也是争论的重点，人们争论政府是否应该救股市，争论政府会采取哪些措施。

　　正如花旗集团董事总经理黄益平所总结的，归根到底，市场的走势是由两方面因素决定的：一方面是经济的基本面，另一方面是投资者的信心。这两个因素本来是紧密联系的，经济基本面是决定估值的重要因素，而估值又是投资者信心的依据，它们之所以有必要分别列出，是因为影响投资者信心的不只有经济基本面，政策也时刻牵动着他们的心。

　　当上证综指累计跌幅高达48%，A股市场一千多只股票跌幅逾四成的时候，监管层看到了问题的症结：稳定信心是当务之急。自6月底以来，不同层面传递出的对于股市的积极信号一直不曾间断：中国证监会主席尚福林曾多次发言强调股市稳定；新华社7月1日发表题为《关于中国股市的通信》，恰与16年前一篇关于股市的社论同名，其中的意涵引发了市场诸多的想象。

　　对信心的鼓动颇具成效，在一系列积极信号的引导下，A股市场的反弹是令人兴奋的，7月9日，上证指数上涨3.75%，再次站上2900点。但在诸多不可测因素的影响下，中国股市未来的走势却显得更加扑朔迷离，正如耶鲁大学管理学院金融经济学教授陈志武所言，“影响A股市场信心的地雷并未被完全排除”。

　　以非流通股解禁为例，2002年股改以来，非流通股解禁的方式历经了多次波折。从2002年非流通股改革方案出台到国务院叫停国有股减持，历时不到一年；2005年，酝酿三年的股改方案终于出炉，由非流通股股东向流通股股东支付对价，并由双方讨论和协商确定具体价格，同时规定了三年的锁定期；2008年，锁定期满的非流通股解禁引发了市场的提前调整，管理层再次出台新规，超过1%的非流通股交易必须通过大宗交易平台，部分大非也主动承诺延长限售期。其间，股市潮涨潮落。政策的不确定性严重影响着投资者对市场的预期和他们的决策，对此，陈志武调侃道：“这无非是把2005年挖出来的地雷再埋回去而已，这个问题不解决，就始终会是盘旋在股市上空的一团阴影。”

　　股市作为经济变化的晴雨表，既是企业直接融资的主要场所，又是居民资产配置的重要渠道，股市的大起大落对投融资双方均是莫大的伤害。市场信心建立在稳定的政策环境之上。过去的两年多时间里，部分是因为对于政策兴市的过高期望（比如奥运之前股市不会跌），一些风险承受能力低的投资者（比如众多散户）纷纷进入股市，他们对股市的高涨起到了推波助澜的作用；而在股市下跌的时候，他们遭受了最大的损失；缺乏自救能力的他们，现在又在期待政府的救市政策。但这种期待是否会引发又一个暴涨暴跌周期呢？看来，政策救市的力度应该适当，重要的是稳定投资者的信心和预期，不使他们过分地乐观或悲观。

　　因此，救市措施应当与资本市场改革的长久之计结合起来，完善的市场机制有利于股市的稳定。国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松指出，“许多市场机制不完善的缺陷通过这次调整也显现了出来，例如，中国股市到目前为止还是一个单边市场，这种市场的波动必然大于双边可以平衡交易的市场：市场交易行为和方向容易趋同，不仅小投资者容易趋同，基金等机构投资者也容易趋同，这种趋同会放大市场的波动”。

　　影响股市涨跌的因素可以归结为三个方面：经济基本面、救市措施和资本市场改革。围绕这些问题，本报邀请中国金融四十人论坛成员黄益平（花旗集团董事总经理）、陈志武（耶鲁大学管理学院金融经济学教授）、孙明春（雷曼兄弟中国区首席经济学家）、赵锡军（中国人民大学财政金融学院副院长）、巴曙松（国务院发展研究中心金融研究所副所长），进行深入的分析和探讨，是为21世纪北京圆桌第181期。（周慧兰）