汇改三年：总体成功问题犹存

　　央行七目标四个不够理想，应继续渐进之路，方向减少央行干预

　　徐以升

　　目前人民币汇率存在两大问题，一是升值步伐过快，二是波动幅度太小，升值预期、热钱等问题都与这两个问题有关

　　2005年7月21日启动的人民币汇率体制改革，到今天整整三年。

汇改三年，取得了什么样的成绩，仍然存在哪些问题，进一步改革的前景如何？《第一财经日报》就这些问题访问了中央财经大学国际金融研究中心研究员文亮和交通银行首席经济学家连平。

　　三年升值超20%

　　《第一财经日报》：自2005年7月21日人民币汇改启动，到上周五为止，人民币对美元累计升值幅度达到21.3%。汇改三年超过20%的升值幅度是否在你的预料之中？

　　文亮：人民币汇改严格地说是“人民币汇率机制改革”，它的目标从来不只是解决汇率水平的问题，更重要的是解决汇率形成的机制问题。无论汇率是升还是贬，关键是要反映市场的供求状况。

　　考虑到2002年以来美元由强转弱，对绝大部分货币都在贬值，对有的货币贬得比对人民币还多，因此人民币对主要贸易货币的平均汇率水平过去几年变化并不大。据国际清算银行测算，2002年初至2008年6月，人民币名义有效汇率下跌了4.1%，其中2005年6月以前累计下跌了13.2%，2005年7月汇改以后累计上升了9.7%。

　　连平：三年前我的基本预测是，人民币对美元每年升值5%左右，三年累计升值15%~16%，实际升值幅度则略超过我的预期。事实上，自2005年汇改至2007年底，人民币对美元升值约13%，基本在预期之内，而2008年至今升值幅度达7%，升值速度明显加快。

　　这一是因为美国次贷危机爆发，美联储不断调低利率，导致美元对欧元、日元加速贬值，人民币对美元也加速升值；二是因为中美利差倒挂，对人民币升值预期加强（一年期NDF在今年4月份达到顶点，从1月份的6.6635升到6.29），导致“热钱”加速流入，进一步促使人民币升值加速；三是加速升值似乎被当作缓解因国际原油等价格上涨而带来的“输入”型通胀压力的一种手段在使用。

　　成绩：汇改总体是成功的

　　《第一财经日报》：怎么总结三年汇改的成绩？

　　连平：目前来看，汇改和人民币升值对抑制外汇储备过快增长、促进国际收支平衡的作用还不够显著。今年上半年新增外汇储备2800亿美元，继续高增长态势，6月末外汇储备余额达1.8万亿美元。

　　另外，虽然上半年出口增速放缓，贸易顺差同比下降131亿美元，但这是受人民币升值、外部需求疲软、出口企业劳动力和原材料成本上升等多重因素共同影响所致，升值只是其原因之一。

　　文亮：对于人民币汇率改革影响的评估应该客观、全面，不能只看局部不看整体，更不能把政策调整的预期效果与市场冲击混为一谈。总的来讲，尽管存在一些不尽如人意的地方，但人民币汇率机制改革总体是成功的：

　　首先，汇改奠定了汇率市场化的基础平台。三年来，汇率调控中篮子货币的角色正在逐步淡化。一方面，汇率中间价的形成日益市场化；另一方面，隔日汇率中间价的波幅逐渐放开。从2006年1月4日起，人民币汇率中间价改为当日开市前做市商报价形成，汇率日浮动区间对于隔日人民币汇率中间价并无约束。另外，外汇市场交易渐趋活跃，银行间即期外汇市场日交易量较汇改前增加了10多倍，央行在外汇市场交易占比也大幅下降。

　　其次，汇改维护了实体经济的平稳运行。外贸出口迎着人民币升值压力保持了强劲的发展势头，中国继续成为外商直接投资的首选。从就业来看，2005年6月~2008年3月，对汇率变动较为敏感的制造业部门就业增长达到13.6%。

　　再次，汇改促进了国内经济结构的调整。经济增长方式逐渐向依靠消费、投资、出口协调拉动转变，2007年消费为经济增长贡献了4.7个百分点，为2001年以来首次超过投资和净出口对经济增长的拉动作用。今年上半年，进出口顺差同比下降11.8%，显示外需对经济增长的拉动作用进一步下降。

　　连平：我认为，居民收入增加较快、社会保障制度有所完善、政府加大对低收入群体的转移支付力度才是近年消费在经济中的比重有所上升的主要原因。从理论上看，升值因能够提高本国居民购买力、降低可贸易品价格而刺激消费，但经济结构调整是渐进的，三年的时间比较短，汇率变化是否起到作用以及作用有多大尚需要进一步观察。

　　问题：升值过快可能导致“超调”

　　《第一财经日报》：汇改三年，我们应该怎么总结其中还存在的问题，比如市场一直热议的人民币升值预期和热钱的问题等等。

　　连平：目前人民币汇率存在两大问题，一是升值步伐过快，特别是进入2008年以来升值步伐明显过快，至今升值7%；二是波动幅度太小，目前银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度仅为5％。。升值预期、热钱等问题都与这两个问题有关。

　　升值过快的负面影响有：一是人民币升值连同成本上升、出口退税率下降、贷款利率上升、外部需求疲软等因素，分别从需求和成本两方面挤压出口企业的盈利空间，珠三角地区甚至出现了中小企业“倒闭潮”；二是外部经济放缓加上从紧货币政策，经济增长过热的风险基本可以避免，而升值过快则有可能导致“超调”，过度影响消费和出口，加大经济硬着陆的风险；三是受人民币升值影响最大的是中小型以劳动密集型出口产品为主的企业，这类企业盈利下降、倒闭会带来失业的增加；四是升值幅度过大容易引致之前流入的“热钱”迅速、大规模撤出，导致国内资产价格大幅度波动。

　　由于波动区间过窄，在既定的长期升值趋势下，市场上极易形成升值预期“一边倒”的局面，而阶段性的贬值预期无法反映出来，进而加剧“热钱”流入。

　　文亮：总结人民币汇率形成机制改革存在的不足，主要有两点：一是汇率对国际收支平衡的调节作用没有充分发挥。改革以来，持续较大顺差形势的国际收支不平衡状况加剧，外汇储备增加额连创历史新高。二是央行货币政策独立性没有提高。由于外汇储备持续较快增长，央行外汇占款大量投放，制约了央行货币政策自主性。同时，为防止汇率过度波动，利率政策也受到一定程度束缚。

　　至于升值预期问题，不论是固定汇率还是浮动汇率安排，都会有汇率预期，此轮人民币升值预期早在2005年汇率改革前就已存在。至于热钱问题，也与汇率改革没有必然联系，任何开放经济都会面临跨境资本流动的冲击。当前我国经济快速成长，人民币资产投资回报较高，加之全球流动性过剩，对国际资本有一定吸引力。

　　央行七目标：四个不够理想

　　《第一财经日报》：央行在2005年7月21日汇改启动当日的答记者问中，曾表述汇改的七个目标，即：有利于贯彻以内需为主的经济可持续发展战略，优化资源配置；有利于增强货币政策的独立性，提高金融调控的主动性和有效性；有利于保持进出口基本平衡，改善贸易条件；有利于保持物价稳定，降低企业成本；有利于促使企业转变经营机制，增强自主创新能力，加快转变外贸增长方式，提高国际竞争力和抗风险能力；有利于优化利用外资结构，提高利用外资效果；有利于充分利用“两种资源”和“两个市场”，提高对外开放的水平。如今三年已过，在你看来，央行表述的这七个目标有没有实现，或者向实现的方向趋近？

　　连平：目前来看，人民币升值在以下三个目标的实现上还是起到一定作用的。一是人民币升值一定程度上促进了进出口平衡，改善了贸易条件。二是升值略略缓解了进口资源品价格上涨。三是在人民币升值等多重压力下，部分企业已经开始考虑转变经营机制、加强自主创新，这对转变外贸增长方式有一定促进作用。

　　但除上述目标外，其余大部分目标的实现都不够理想。由于汇率波动区间窄、缺乏弹性，货币政策在工具使用（特别是利率）上还很大程度上受制于外部金融环境，独立性尚有待提高；而优化资源配置、提高利用外资效果、提高对外开放水平等本身受多方面的影响，是一个渐进的过程，目前还未看到汇改、汇率升值对这些目标的实现有显著的促进作用。

　　文亮：上述七个目标是否实现或者趋近实现，有的好评判，有的不好评判；有的是汇率政策的目标，有的似乎不是。我的看法是，一个工具只能解决一个目标，一个目标需要不少于一个工具。根据中国的情况，评判汇率政策的得失，关键是要看它是否有利于促进国际收支平衡，是否有利于增强货币政策独立性。

　　小幅渐进的升值之路最好

　　《第一财经日报》：现在来看，你认为2005年中国当时最应该采取的政策是什么。是当时一次性升值？维持固定汇率制不变至今？还是目前这种方式最好？还是应该在更早比如2003年时就启动改革？

　　连平：我认为，还是小幅、渐进的升值方式比较好，维持固定汇率制不变和一次性升值都不可取。

　　与小型经济体不同，我国经济规模大，经济结构有其自身特殊性，在对外开放度不断提高、资本跨境流动日益频繁的情况下，继续维持固定汇率制不变是不合适的。这一是因为为了应对经济发展中的各种问题，我国必须拥有较为独立的货币政策，而固定汇率制会严重损害货币政策操作的独立性、自主性；二是在人民币长期升值的趋势下，固定汇率制只能通过间断的“跳跃”来向均衡水平靠拢，而均衡汇率本身就是动态、变化的，这就容易导致不是升值“不足”，就是升值“过度”；三是对外开放度的提高意味着我国要面对各种外部冲击，理论和实践均表明，偏浮动的汇率制度比完全的固定汇率制能更好地抵御外部冲击，促进国际收支恢复平衡。

　　一次性大幅升值则没有任何缓冲时间，对出口企业打击非常大，很可能会造成企业大规模倒闭、职工大面积失业。而小幅、渐进升值给企业一定的时间去进行技术升级和产业转型，逐步适应升值带来的挑战。但即便是这样，三年累计升值，特别是2008年以来升值速度加快还是造成了部分出口企业的经营困难甚至倒闭，若当时就选择一次性大幅升值，其后果之严重可想而知。

　　文亮：根据开放经济的三元悖论，独立的货币政策、稳定的汇率和资本的自由流动三者只能选其二。在货币政策自主性是我需要的，而资本管制越来越困难的情况下，只能放弃固定的汇率（不论是盯住单一货币还是一篮子货币）。改革人民币汇率形成机制，重归1994年确立的市场供求为基础、有管理的浮动，是中国审时度势的正确选择。

　　至于人民币汇率改革早些年启动，结果是否会更好，这个问题很难回答。2002和2003年的外汇供求失衡状况（当年分别新增外汇储备742亿和1168亿美元），要比2005年以后好得多，从这点来讲，如果早几年启动汇率改革也许会有一个更好的外汇市场环境。但是，2002年和2003年也有美元贬值、世界经济衰退、非典疫情、伊拉克战争等诸多不确定性，所以并不表示那时候改革就没有风险。而且，国际收支失衡早在2005年以前就开始积累，早些年改革可能意味着人民币升值压力早些年释放，改革也许照样会受到升值预期强化的困扰。

　　升值促进产业升级

　　《第一财经日报》：在2005年汇改之时，很多声音认为，超过2%的升值幅度，很多企业比如纺织业就会出现集体倒闭，但事实并没有发生。在人民币升值超够20%至今，广东浙江等地很多企业也的确出现了倒闭等问题。你怎么评估人民币升值对产业层面的影响？人民币升值20%至今，对促进产业升级的作用有多少？

　　连平：汇率变化具有撬动价格杠杆和引导资源合理配置的作用，因而可以作为结构调整的辅助工具。但也应清醒地认识到，产业结构升级主要是由生产率变化、技术进步等实体变量决定的，是一个长期、渐进的过程，汇率在其中的作用比较有限。

　　当前，汇率升值和成本上升等因素一起对某些地区的部分行业压力很大，企业倒闭开始大面积出现，升值加快了某些“夕阳”产业的淘汰速度。但由于经营机制尚未彻底转变、生产率也没有显著提高，产业升级短期内难以完成，尚需要一定时间。这时，升值过快反而会因为企业没有足够时间去应对、资本没有充足时间寻找新的投资机会而阻碍产业升级。另外，企业大规模倒闭，失业增加，还会因居民收入增长放慢而影响消费，对当前的经济增长十分不利。

　　文亮：前面已经说过，促进经济结构调整、产业升值也是人民币汇率形成机制改革的一大成绩。当然，这并不是说上述变化都是汇率改革促成的。实际上，国家近年来采取了一系列加快结构调整、转变增长方式、优化出口结构、提高外资质量的政策措施，这些政策措施效果逐步显现，才催生了上述积极的变化，而汇率作为一个价格信号，通过引导资源配置，在一定程度上起到了催化剂的作用。比方说，面对升值压力，中国企业积极采取措施降低生产成本，加快产品更新换代，提高产品附加值；面对升值压力，中国产品普遍出口提价，转嫁升值负担，根据海关统计的贸易指数测算，2008年前5个月出口价格上涨对出口额增长的平均贡献率达到65.2%；面对升值压力，沿海地区劳动力密集型产业向中西部转移，新一轮产业重组、整合、升级提速，等等。

　　短期内升值空间已不大

　　《第一财经日报》：对均衡汇率的讨论很多，但区别也很大。在人民币对美元升值超过20%以后，从你的观点来看，人民币对美元还有多大的升值空间？

　　连平：均衡汇率水平测算的本身存在很大争议，且均衡汇率也是动态的、随时间的变化而变化。虽然人民币被低估是不争的事实，但到底低估多少则鲜有定论。我认为，不管理论上如何进行探讨，人民币均衡汇率的确定说到底是个实践问题，要由市场来最终加以确认，而市场确定必然要经过一个不断反复的过程。因此，人民币对美元具体还有多大升值空间，要看时间长短。上半年人民币对美元已升值7%以上，考虑到美联储停止降息，且还有加息的可能；同时外贸顺差已大幅下降，出口行业困难重重，短期内升值空间不大，下半年升值速度将放缓。但长期来看，人民币对美元应依然存在升值空间。未来的升值受经济增长、进出口贸易、国际市场变化、美元走势等多种因素影响，且这些因素都是变量，所以很难说清空间有多大。

　　文亮：均衡汇率往往可意会不可言传。理论上讲，均衡汇率是指使经济同时达到对内与对外均衡状态时，所对应的汇率水平。但是，定量分析却存在很多困难，不同的模型计量的结果存在很大的差异，同时也无法验证。

　　但是，均衡汇率不是固定不变的，市场汇率必然围绕均衡汇率上下波动，如果市场汇率的升值慢于均衡汇率的升值（这通常是由技术进步引起的），这种升值并不一定导致汇率高估。

　　伴随着人民币汇改，重要的不是设定汇率水平的目标，而是建立一整套对改革效果的量化评估指标体系，随时评价改革的目标是否实现、担心的问题是否出现等，并据此及时调整改革的力度和节奏，真正体现改革的主动、渐进、可控。

　　将汇改和升值等同是危险的

　　《第一财经日报》：从你的观点来看，在目前的国内外经济金融形势下，人民币对美元是否还要升值，你觉得目前升值是为了什么？要实现什么目标？

　　连平：在当前国内CPI涨幅有所回落、美联储停止降息、国内部分出口企业出现经营困难的情况下，升值速度应有所放缓。

　　人民币升值应着眼于一系列中长期目标，应为结构调整创造良好、宽松的制度环境。一是抑制贸易顺差过快增长，逐步实现国际收支平衡；二是引导资源配置，逐步改变国民经济中贸易部门比重过大、外向型经济占主导的格局，促进非贸易部门发展；三是促使企业转变经营方式、增强自主创新能力、加快技术进步，逐渐形成以高附加值、高技术含量产品为主的出口结构。

　　文亮：我仍然坚持汇率改革主要是解决人民币汇率形成机制问题，而不是人民币汇率水平问题。通过改革，让市场在汇率形成中发挥更大的作用，同时也让汇率更好地调节国际收支；同时逐步解放货币政策，进一步改善宏观调控。至于人民币对美元升还是贬，以及因为何种原因升抑或是贬，那应该留给市场自己去解决，央行则主要是防止汇率偏离经济基本面的剧烈波动。

　　将人民币汇率改革与人民币对美元升值等同起来是非常危险的。随着人民币汇率形成的日益市场化，汇率波动性加大，我们应该逐渐培育应付汇率双向浮动的能力。市场在人民币汇率形成中发挥越来越大的作用，是指各种影响外汇供求的因素都越来越能够在市场中得到充分体现。而且，随着市场日趋成熟，影响汇率的因素越来越复杂，汇率走势就会越来越难以判断。也许外贸依然顺差，但出口滑坡较为严重，市场预期就可能由升值转为贬值，并由此影响外汇供求关系。

　　方向：减少央行干预

　　《第一财经日报》：针对人民币的未来，目前市场大致有6种方向性讨论。一是继续渐进式小步升值；二是一次性升值；三是停止升值；四是贬值策略；五是双向波动；六是自由浮动。你认为哪种方式更可取？

　　连平：未来应继续坚持渐进式的小幅升值之路，同时还应逐步放大汇率双向波动的区间，以增强汇率弹性。一次性大幅升值对国内冲击较大，不可取；停止升值不符合人民币长期升值趋势；贬值则会进一步加大未来的升值预期，加剧热钱流入；由于利率尚未市场化，资本项目不能自由兑换，短期内尚不具备完全自由浮动的条件，但实现自由浮动应是长期目标。

　　文亮：人民币汇改应继续坚持主动、渐进、稳定的原则，按照改革的既定方向，逐步减少中央银行对外汇市场的干预，让市场在汇率形成中发挥越来越大的作用。

　　任何汇率制度下都会有升贬值预期，但如果是央行驱使的汇率双边波动，就容易形成市场与央行之间的单边博弈。只有逐步减少央行对外汇市场的干预，让人民币汇率根据市场的力量双向波动，才能从根本上消除跨境资本的无风险套利行为。也只有央行从外汇市场逐步淡出，才能真正解放货币政策，更好地实现物价稳定目标，从根本上提高我们驾驭开放经济的能力。