冷静评估“两房危机”的冲击

　　近日，美联储和货币监理署正在对房贷巨头房利美和房地美的财务状况进行审查，分析人士认为，除了美国政府鼓励“二房”的市场融资计划外，很可能会对“二房”进行新的援助。“二房”是具有美国政府支持背景的房贷企业，其合计担保贷款高达5.3万亿美元，而自投资金只有810亿美元。

糟糕的是这些房屋贷款当中有很大一部分与次贷有关；随着次贷危机愈演愈烈，这两家公司势必也难逃一劫。与年初那些陷入降级风波的债券担保公司类似，他们也都犯了一个根本的错误：相信房价会永远上涨。

　　两大房贷巨头的危机令美联储主席伯南克等人上个月关于“次贷危机正在走向终结”的乐观判断沦为笑谈，更在中国掀起了轩然大波，因为中国是美国机构债券名列前茅的外国持有者，而考虑到中国对外资产结构中官方外汇储备占2/3左右，中国公众不能不对国家储备资产的安全表示关心。惟其如此，在评估这场危机对中国的冲击时需要冷静，自乱阵脚无助于捍卫中国利益。

　　根据美国官方统计，截止到今年5月末，中国内地持有的美国机构债券已经高达4333亿美元；社会上不少舆论据此惊呼中国面临4000亿美元损失，甚至有将此数字提高到5000亿美元的。有些分析虽然并不认为这笔债券会全部损失，但认为两大房贷巨头将被迫发行票面利率更高的新债券，从而导致其旧债券市场价值下降，给老的债券持有人造成账面损失。这些说法固然有道理，但深入思考之后发现也存在一些判断上的瑕疵。

　　首先在于对中国持有两房债券规模的估计。中国内地持有的美国机构债券并不全部是两房债券，持有两房债券的中国内地投资者并不只有国家外管局储备管理司一家，商业银行和其它机构投资者、企业、居民个人都是投资者，尽管他们的持有量与外管局不可同日而语。

　　其次在于含糊地看待了国家官方储备和商业性投资者不同的运营方式，从而有可能高估了这笔资产安全性所受到的冲击。在安全、流动性和收益三大投资目标中，官方储备管理必然要比商业性机构更追求安全和流动性，对收益性的追求没有那么强烈；这也就决定了我国国家外管局在选择购买债券品种和管理的实践中，不会也不应该追求频繁买卖获取资本利得收益，主要还是持有债券到期收回本息。由于我国外汇储备规模巨大，我国储备管理部门倘若真的指望依靠卖出未到期债券获得资本利得收益，恐怕结果多半会是压低债券市价，反而令自己受损。在这样一种“购买?持有”管理模式下，无论债券市场行情如何变动，只要能够到期按照票面金额支付本息，那么持有者就控制风险、最大限度降低损失。

　　尽管从账面资产衡量，房利美、房地美两大房贷巨头已经如同1990年代后期中国国有商业银行那样“技术性破产”，但他们“太大不能倒”，其资产合计高达5.3万亿美元，相当于美国GDP的38%，一旦破产，美国联邦净金融负债将超过GDP，更将危及美国金融体系和美元国际货币地位全局，美国不可能会采取拒绝偿债的方式打击中国、虽然不能忽视或低估中美之间的竞争关系，但此时并非美国对中国痛下杀手的好时机，运用两房债券赖账方式打击中国对美国自己损害也很大；无论美国权势集团内部有多少争议，美国政府必须救助两房。

　　当然，如果债券持有人遇到流动性短缺，即使其本意是持有债券到期，他也需要提前出售债券获取现金；在这种情况下，假如债券市价下跌，债券持有人就将受损。但中国储备资产规模巨大，5月末外汇储备余额达17969.6亿美元，即使假定上文所述4333亿美元美国机构债券持有额全部是外管局持有的良方债券，并从外汇储备余额中剔除，剩余外汇储备规模也高达13636.6亿美元。加之中国债务指标稳健，2007年我国外债偿债率为1.98%，债务率为27.84%，负债率为11.52%，短期外债与外汇储备的比为14.40%，均在国际标准安全线之内；经常项目收支顺差也继续处于高位，在可预见的未来，即使遭遇大规模投机性货币攻击，中国也有足够支付能力，无需提前卖出债券应付到期支付需求。

　　当然，两房危机对中国的冲击虽然比较严重，但我们认为不会形成灾难性的后果，这不等于我们就可以无视这场危机以及危机带来的警示。我们还是需要持之以恒努力优化整个对外资产结构，需要继续遏制顺差增长，以便从源头上削减这类风险。