企业人民币存款激增后的隐忧

　　曹阳 龚溪渔

　　近期，热钱问题受到了国内学界的关注，不少资金借道虚假贸易、FDI等渠道进入国内市场，我们观察到2007年5月以来，企业的国内人民币存款出现了激增局面，至2008年5月企业的人民币存款总额高达14.71万亿元，约为2007年GDP的56%。

虽然企业存款增加、回流银行，有利于防止违规资金进入股市获取投资收益，从而抑制金融资产泡沫的形成和扩张，但存款过快的增长也折射出企业缺乏有效的实业投资机会，同样存款增幅中热钱暗流涌动也会影响金融稳定。

　　我们对2005年1月以来的企业人民币存款同比变化进行了研究，发现大致经历的两个阶段：第一是2005到2007年5月，同比变化率比较平稳，一般为15%左右；第二是从2007年6月至今，存款同比增幅加速上升，平均增幅达到了22.60%，而在3、4月的增速更高达24%。

　　对于企业人民币存款发生的这种变化，我们认为央行利率的调整、资本市场的深幅调整、人民币升值预期引发的资本流入对此有所影响。

　　首先，股票市场的涨落是引发企业存款变化的一个因素。据有关统计，上市公司2007年度投资收益同比大幅增长152%，占到利润总额的18.7%，而从2007年10月后，上证指数从最高点6124点回落，在2008年6月20日回落到2695.63点，调整幅度高达56％，股票投资收益率下降会导致企业资金从股市撤出，大量市场流动性回流银行体系。

　　但是，我们更关注的是近期企业存款增长中是否混入热钱，因此对企业人民币存款同比增幅与国内的实际利率进行了回归分析，发现两者呈显著的负相关关系，比例系数达到-1.70左右。随着国内通货膨胀上升，实际利率依然为负，且有扩大的趋势。这种负相关性难以由常理解释，因为对企业而言，在负利率的条件下，投资的资金成本极低，以存款这种自有资金，进行内源性投资应是微观主体的理性选择，但对于这种存款激增我们只能理解为企业由于缺少很好的实业投资机会进行的被动性储蓄。

　　即使对股市回流的资金规模进行调整，如此巨大的存款增幅依然无法得到满意解释。我们以人民币一年期远期升水收益率加上一年期存款利率减去美元同期Libor利率作为衡量人民币对美元获得的超额收益，发现其与企业人民币同比存款增幅的比例系数达到1.9562。考虑到目前中美利差和今后一段时间人民币加速升值预期，可能会进一步吸引热钱进入国内。从目前国内金融市场来看，股市动荡、房地产市场面临调整，而存款作为无风险投资会成为外资流入的渠道之一。

　　我们认为企业缺乏有效的实业投资来提高投资效率、热钱投资方式的改变均是造成国内企业存款激增的深层次原因。从影响来看，由国内企业以储蓄形式带来的存款增加对宏观经济影响较小，但缺乏有效实业投资会缺少有效的市场供给、降低吸收过剩劳动力的能力，不利于就业市场的拓宽。此外热钱流入对金融稳定的影响更大，必须加强对跨国资本流动的监管，提高国内金融体系的适应力，才能有效防范热钱快速进出对宏观经济的冲击、防范可能发生的金融危机。（作者供职于中国工商银行上海市分行金融市场部,本文仅代表个人观点）