呼唤新机制：保护投资人，激励创始人

    我们不能期望通过一次外科手术式的改革便完全恢复健康，我们仍然需要加强制度建设，让股市形成一个新的健康机制，使得各项利好政策都能够通过股市的内在激励机制体现出来：激励企业创造新财富，使政府获得更高税收、投资人获得更多回报、经理人获得更多奖金。

　　我打算雇用那个在电视广告中摆了个体操姿势喊道“单纯补钙是不够的”那位老太太，请她扮演重仓套牢的股民，在电视公益广告时段上呼吁：“单纯股改是不够的”！

　　当初股改开始时，从政府到股民，大家都很热心，以为从此一劳永逸地解决了股东利益一致性的问题。股改相当于一次成功的外科手术，切除了困扰中国股市多年的沉疴痼疾。但是，我们不能期望通过一次外科手术式的改革便完全恢复健康，我们仍然需要加强制度建设，让股市形成一个正确的激励机制，激励企业创造新财富，使政府获得更高税收、投资人获得更多回报、经理人获得更多奖金。

　　此前我曾在本栏提议“给大小非挖个坑”，提前宣布大小非的减持日期和数量，那是一种防止大小非利用内幕信息提前抛售股票的约束机制。但是，这毕竟不是一种正面的激励。不久之前，我又提出了鼓励发行公司债，而且把发行利率和股息率挂钩的建议。这样的建议是为了约束企业在二级市场上增发新股的融资冲动，而且鼓励他们向股东分红，否则连公司债也发不出去。有部分进取心很差的国企，只想着在保持国有控股地位的同时，向市场增发以募集资金，用资本金把公司做大；我们应该约束这样的冲动，鼓励他们用公司债方式融资，这样对企业就形成了正面的激励。

　　股改虽然把所有股东的利益统一起来了，但也产生了新问题：过度充分的估值水平把创始人股东“宠坏”了。对于大小非来说，这样高的估值已经使得他们失去了把企业进一步做好的积极性，他们宁可选择兑现离场。对于这个新问题，我认为政府监管部门和立法机构应采取进一步的约束和激励措施，继续鼓励创始人股东和管理层把企业做好。只有这样，才能迎来长久发展的牛市。

　　顺着这个思路，今天我再提个建议：把募集资金和大小非抛售分开对待，建立新发行股票的约束机制。上市并不一定需要发行新股，现在许多公司热衷于上市，投资银行就帮助他们撰写有关募集资金投向的报告，其实背后的动机是取得上市资格之后，股东抛售原始股，募集资金只是个借口。这似乎成了一种心照不宣的默契。

　　我设想，干脆允许非募集资金上市，原始股东当场抛售25％左右的股票，价格由集合竞价方式产生。上市之后，原始股东再次抛售股票的价格不得低于上市时的询价结果。募集资金的上市也采取不同于现在的方式：以可转债方式募集资金，期限和行权价格确定之后，资金用于投向新的项目，待新项目建成之后，债权持有人有权以转股价换成公司股票，公司同时取得上市资格，创始人股东同时获得了以不低于行权价向公开市场抛售股票的权利。这样就把建设期的风险尽可能地留给了老股东，对其形成正面激励，同时也约束着公司的实际控制人要把公司进一步经营好，否则他们无法兑现。这样的做法最大可能地体现了党中央提出的“保护中小投资人”的纲领性意见。

　　融资和兑现是两回事情，不要放在一起解决。上述这个设想，现在看来可能离经叛道，和现实法规冲突，但这些约束条件是符合金融学原理的，也符合党中央提出的“加强资本市场制度建设”的宏伟蓝图。股改并没有解决股东利益一致化的问题。在股价比较低的时候两者是一致的，但是当股价到了一定高位之后，创始人股东就不再具有原来的积极性，而此时中小投资人是被动的，他们无法获得公司的内部信息，也无法找到代理人去约束公司。其实，这些约束性条例和规定在私募的市场上尤其是结构性融资的安排中屡见不鲜，为何到了公开募集资金上市的阶段反而抛弃了呢？监管部门真该好好想想了。

　　历史证明，对中小投资人保护得最好的市场，总能获得最高的市场估值，从这个意义上讲，用一整套完整的新条例来约束和激励创始人股东和管理层是极其重要的，是股改之后，再次统一全体股东利益的一次关键性战役。

　　我过去总是批评股民的主观主义，他们喜欢杜撰什么主力，什么国家队，什么阴谋论，这些都是极端错误的，以为自己的命运是由一些神秘力量决定的，这是对自己不负责任的态度，也是回避检讨自身失误的错误心态。这些投资人可能都是基于各自错误的主观判断，重仓杀入股市和楼市之后，又拒绝反思和批评自己的错误，对行情还有这样或那样的幻想，所以找些理由，杜撰一些所谓的私募主力、对冲基金或者海外游资的阴谋。市场的监管机构有时候也容易犯主观主义错误：以为降低印花税就能改变估值水平；以为发一些鼓舞士气的言论就能逆转走势；这都不是马克思主义者所应具有的态度。我们应该分析客观原因，找出其中的内在机制问题，然后动手解决。马克思主义认为，外因通过内因起作用，次级债也好、高油价也好都是外部因素，我们必须把内部的机制理顺，形成一个能够有效保护中小投资人并能有效激励创始人股东的新机制，如此，才能克服各种外部因素的不利影响，使中国资本市场的航船始终航行在党中央所规划的路线上。

　　公司治理问题即便在发达国家的成熟市场也是一个永恒的话题，各种法律都在不断地加强和改进。我曾经想过，应该出一份《关于股改以来的若干历史问题的决议》，总结经验，分析问题，找出办法，继续前进。对于今天的中国股市来说，单纯股改真的是不够的，我们需要有一个新的健康的机制，使得各项利好政策都能够通过股市的内在激励机制体现出来。这样才能使人民满意、让党中央放心。