无奈的推动：也说信托公司私人股权投资指引

    日前，银监会《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》正式出台。这份指引为信托公司PE投资界定了门槛，明确了专家理财的身份，引入了财务顾问的角色，并允许信托公司以固有资金参与私人股权投资信托计划。

　　指引表明，私人股权投资信托可投资未上市企业股权、上市公司限售流通股以及中国银监会规定可以投资的其他股权的信托业务活动。信托公司以固有资金参与设立私人股权投资信托的，所占份额不得超过该信托计划财产的20%，用于设立私人股权投资信托的固有资金不得超过信托公司净资产的20%。在信托存续期间信托公司既不能转让这部分受益权，也不能以该受益权为标的进行融资。另外，指引对投资顾问的资格也有明确规定，投资顾问应满足以下条件：持有不低于该信托计划1%的信托单位；实收资本不低于3000万元；有固定的营业场所和与业务相适应的软硬件设施；有健全的内部管理制度和投资立项、尽职调查及决策流程；主要团队成员从业经验不少于3年，业绩记录良好等。

　　早在今年3月，银监会便出台了《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》（征求意见稿），与征求意见稿比较，正式出台的指引并没有太大的变化。而来自信托公司的反映是，指引虽然解决了风险防范、规范发展的问题，但并不具有太多的可操作性。

　　实际上，这份不具可操作性的指引也正是分业监管下的一种无奈之举。

　　一方面，从信托公司方面，去年3月以来，信托公司开展PE业务热情高涨，有数据显示，截至今年7月已经有超过40只PE类信托产品发行，资金规模已超过72亿元，而无论从法理上，还是从开展PE业务的可行性上，信托公司无疑具有天然的制度优势和实践上的优势；但是另一方面，证监会对信托公司开展PE业务却始终持排斥态度，自太保上市开始，凡信托公司持有IPO企业股权的，企业上市前必须对信托公司所持有的股权进行清理。这样就导致了信托公司在开展PE业务之时有进无退，使得信托公司开展PE业务基本不具有可操作性。从银监会的角度出发，对于一项已经蓬勃展开的业务理应规范，但在分业监管的背景下，对这样一项跨监管部门的业务并不是银监会一家可以推动的。因此便出现了这样的现象：无奈的在规范名义下的推动。

　　在证监会关闭了信托公司开展PE业务的退出之门后，为继续开展这一极具发展潜质的业务，信托公司开展了许多创新性的尝试。为绕开证监会对信托公司的限制，有信托公司与一些投资公司成立有限合伙制公司，共同开展PE业务。但目前为止，这种方式也仅仅为一种尝试，在信托公司中并没有大规模开展，原因有二：其一是各地方工商部门对信托的认知情况不同，因此在审批这一类公司时也会出现不同的结果，一些有信托公司参与的有限合伙制公司有可能不能被审批成立。其二是虽然有的地区批准了信托公司参与设立有限合伙制信托公司，但目前为止，这类公司所投资的企业还没有听说哪一家已经上市，因此采用这样的方式开展PE的退出渠道是否顺畅也还是个未知数，许多信托公司不知道证监会对此类公司在政策上将如何把握。

　　从直接原因上看，证监会拒绝信托公司的信托产品直接参与拟上市公司IPO过程的理由在于：按照证监会的要求，上市企业必须披露实际股权持有人，防止关联持股等问题。但目前信托业缺乏有效登记制度，信托公司作为企业上市发起人股东无法确认其代持关系。但有业界人士认为，实际上这样的理由并不能成立。因为按照《信托法》信托财产是指委托人通过信托行为，转移给受托人并由受托人按照一定的信托目的进行管理或处分的财产，以及经过管理、运用或处分后取得的财产收益。在信托关系中，信托财产从委托人到受托人之间的转换是一种转移关系，而不是代持关系。因此，在PE业务中，一个信托产品的委托人和受益人虽然有很多，但在信托财产的运营过程中，作为受托人，信托公司就是一个明确的法人主体。在披露实际股份持有人问题上，信托公司与其他公司一样，也完全可以作为具有法律效力的法人主体，成为上市公司和拟上市公司的持有人。此外，在信托公司开展PE业务的规范层面上，《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》强调信托公司亲自管理，亲自处理信托事务，这更从行业的角度规范了信托公司作为主体开展PE业务的地位和责任。

　　如果说信托公司在二级市场上持有上市公司股份已经成为了一个不争的事实的话，那么信托公司持有拟上市公司股票等待企业上市，与企业上市后在二级市场上通过购买上市公司股票持有企业股份，对于监管和规范有什么区别？其区别大概就在于持有的时间和价差了。这样看来，证监会关闭信托公司PE业务的退出之路，就难免有“行业垄断”之嫌了。而在分业监管的体制下，类似《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》这样“在规范名义下无奈的推动”现象也就难以避免。