关于设立“珠三角金融特区”的构想

　　改革开放30年，中国经济经历了长期高速增长。到2007年，中国经济规模已居世界第四位，随着中国经济规模的急剧扩张，在新全球化背景下中国已经深深地融入国际分工体系，在内外因素推动下，中国的金融开放已经被提上了日程。

　　1 到了向金融市场跃进的时代

　　过去30年中，从中国对对外开放的需求来说，大体经历了三个阶段。第一个阶段是上世纪80年代，开放的需求主要是对外部资金的依赖，这也是我提出“国际大循环”经济发展战略设想的原因，即利用日本和“亚洲四小龙”产业升级的机会，大量利用外资，在沿海地区发展劳动密集型产品出口，获得外汇后再从国际市场上交换资本物品，以兼顾中国的农村劳动力转移与改造升级重工业的要求。

　　第二阶段是90年代，随着中国经济成长以及大量吸收外资，中国的生产能力与储蓄能力逐步增强，1991年首次出现银行系统存差，总储蓄率从80年代的平均33％，提升到90年代初期的40％以上。到90年代中期，国内总供求格局发生根本性变化，开始出现产品过剩，经济增长越来越依赖出口需求拉动，所以开放的需求就从资金依赖转向对外部市场的依赖。

　　第三阶段是新千年以来，在新全球化背景下，中国的出口迅猛增长，利用外资规模持续扩大，再加国际热钱流入，致使中国的外汇储备急剧增长，在过去的7年，年均增加近2000亿美元，到2007年末已达1.53万亿美元，2008年6月超过1.8万亿美元，并且自2005年以来就稳居世界第一。由于中国没有开放资本市场，人民币没有国际化，庞大的外汇资产只能投放到外部市场，所以开放需求又从市场依赖转向对国际金融市场的依赖。

　　从资金依赖到市场依赖，再到金融依赖，这反映了中国与世界经济联系方式的变动过程，目前这三方面的依赖都有，只是随着经济发展的不同阶段，依赖的重点发生了转移。

　　2 开放金融市场的利弊

　　在现阶段开放的中国金融市场，既有产生自中国内部的需求，也有来自外部的压力。从总体看，立即开放中国的金融市场主要有三方面利弊：

　　有利方面之一是，中国已经拥有，并且还会拥有更多的外汇储备，在没有一个本土开放的金融市场条件下，庞大的外汇储备只能放到外部市场，而在外部市场上不可控因素太多，透明性差，容易掉入陷阱之中，中航油、国储铜事件，以及中投公司和QDII相继在海外金融市场战败就是例子。而若在中国本土市场建立开放的金融市场，就会有效规避市场风险，亚洲金融危机期间香港联系汇率保卫战之所以能取胜，根本在于这是在香港市场上进行的。

　　有利方面之二是，可以把中国经济的“硬实力”转换成金融领域的“软实力”，相应推动国力增强。中国已经是世界制造业大国，诸多大宗商品的消费都占世界前位，但是却不能拥有这些产品的定价权。例如，铜的消费量是英国的十几倍，但铜定价中心在伦敦；中国橡胶期货的交易量已经是日本的两倍，但全球橡胶的定价中心是东京。这些都是因为中国没有一个开放的期货市场，不能用消费量的世界地位来有效影响定价过程。

　　有利方面之三是，开放金融市场的同时，人民币也随之国际化，而纵观世界顶级大国，没有一个不是凭借强大的经济实力造就出了足以影响世界经济的强势货币，从而形成对世界经济的主导能力。

　　但是在目前开放金融市场，也面临三方面的巨大风险：

　　第一，国际金融与世界货币体系正在酝酿巨大危机，这场危机会演化成什么形态，会持续多长时间，目前难以预测。亚洲金融风暴的过程说明，新兴金融市场体系普遍脆弱，而中国能逃过亚洲金融风暴成为唯一例外，就是由于没有开放金融市场。在我们对国际金融与货币危机前景还没有看清楚的时候贸然开放中国金融市场，就过于草率了。

　　第二，上海是中国的金融中心，如果开放中国的金融市场，上海必然走在前面，而若上海在世界金融危机中受到较大影响，必然会动摇中国金融体系的根本。与此相关，香港近十年经济上的亮点是金融业，这在很大程度上是因为中国没有开放金融市场，香港充当了中国国际金融中心的角色。

　　第三，与高达几十万亿美元的国际资本相比，中国的本土资本实力仍很弱小，在现阶段开放中国金融市场，让国际资本大规模涌入，必然会被国际资本控制住中国的银行与企业股权，乃至金融与经济命脉。从长远看，中国的生产要素价值具有极高的升值前景，目前才刚刚起步，而只有生产要素的主体在中国国民手中，才能让中国人更多享有财产性收入，而若在现阶段就让外国资本大量掌握中国的企业股权，中国财产升值的前景必然会被外资垄断。

　　中投公司、QDII在海外失手，这还是由中国金融的顶尖人才在操作，全面开放后国内资本市场人才更缺乏，损失也会更大。

　　启动“亚元”，创建亚洲区域内的统一资本市场是否是一个选择？且不说东亚地区内的政治结构复杂，经济发展水平差距巨大，首先从中国自身的利益来看就不是一个好选择。这是因为，中国的贸易顺差主要来自美国，美元是主要外汇收入，中国的贸易市场格局是对亚洲逆差，对美欧顺差，是正在把亚洲对美欧的出口转变成中国对美欧的出口，正在把亚洲变成中国的出口供应链的一部分，美元虽然是泡沫，但是通过中国对亚洲地区的逆差又转换成了实物产品，因此美元强势符合中国利益。由于亚洲对美欧都是顺差，启动亚元后必然成为强势货币，中国取得的大量外汇收入就必须兑换成亚元后再向亚洲各国购买原材料和零部件等商品，这样就会主要由中国来承担亚元对美元升值的汇率损失，因此至少在发达国家对中国的重工业转移还没有完成的时候，中国推动亚元不是一个好选择。

　　3 两难选择与局部开放之路

　　开放中国金融市场利益巨大，风险同样巨大，这是一个两难选择，而走出这个困境的出路就是选择局部开放的道路。

　　从30年改革开放的经验看，所有成功的改革与开放战略，都是首先在局部领域进行试点，积累出经验也看清了前景之后才在全国推开，这就是“摸着石头过河”。贸易开放与利用外资就是如此，自1979年以后，先选择广东、福建两省和四个特区作为开放试点，在两省四特区中，实际上又把深圳作为重中之重。

　　在现阶段实行局部金融开放的好处是，既能享受到部分金融开放的好处，有效缓解外部要求中国开放金融市场的巨大压力，又能控制住金融开放风险的程度。

　　开放的地域应选择在珠三角地区，具体说就是粤港两地。

　　之所以要把香港加入进来，是因为香港已具有国际金融中心地位，有一批经验丰富的国际金融管理人才，有国际接轨的法律制度与金融、会计体系。香港自80年代初向珠三角地区大规模转移现代轻型制造业后，对广东经济发展的带动作用正在逐步减弱，这主要是因为广东自90年代后正在向重工业升级，而香港没有重工业，没有了产业带动能力。此外，广东在经历30年经济高增长后，经济规模也超过香港，香港难以以小带大。但在金融市场方面，香港不仅对中国内地，在亚洲地区也具有巨大影响力，中国内地的金融开放应当利用好香港，这也有利于香港的长期繁荣。

　　广东毗邻香港，又有深圳这个中国第二位的资本市场中心，由香港来带动中国内地的局部金融市场开放，当然是首选。如果是走全方位金融开放道路，中国的国际金融中心只能是上海，而若走局部开放道路，广东就理所当然地再次成为试点地区。

　　选择珠三角地区还有一个巨大好处，这就是珠三角在亚洲的区位优势。从整个东南亚看，珠三角是中心，因为从珠三角出发，到东南亚与东北亚的距离基本相等，这对在中国形成亚洲的股市、债市、银行业和期货中心都非常有利，特别是对建设期货中心来说更有利，因为特别有利于大宗商品的集散。中国在本世纪要走向世界经济的顶峰，必然先走向亚洲经济的顶峰，而通过投资、贸易与金融辐射整合亚洲经济，是必由之路，所以从长远看，如果珠三角地区的金融开放能成功做大金融市场规模，也不排除即便在中国全面开放金融市场以后，珠三角仍能长期保持住中国以及亚洲国际金融中心的地位。

　　4 设立“珠三角金融特区”的构想

　　在珠三角地区进行局部金融开放试点，这个局部地区就可称作“珠三角金融特区”。局部开放除了地域含义，还有另外两个含义：

　　1.开放股市、债市和期货市场

　　其一，金融开放的领域也是局部，即仅开放金融特区内的资本市场，具体说就是建立一个开放的股市、债市和期货市场，而对外资入股银行和企业股权，仍沿用目前的管理办法。国际资本强烈要求进入中国金融市场的主要目的，是想要进入中国的资本市场，开放这些市场已经可以在很大程度上满足他们的要求。

　　我在2007年曾做过一个有关中国股市规模前景的研究，我的结论是到2020年中国的股市总规模可能达到100万亿美元以上，可以考虑在金融特区内放1/3的规模，即30万～40万亿美元，这个规模已经比目前的纽约和伦敦股市规模大了很多。目前港、深两地的股市规模约2万亿美元，所以未来也有很大增长空间。债市、期市也考虑按这个比例控制，这样即使在金融特区出了问题，也不会动摇中国的根本。

　　目前在广东还没有期货市场，这是个空白，香港目前也没有，所以应建设起来。今年6月，香港已经成立了“香港商品交易所”。

　　如果领域是局部，则外资进入金融特区后就只能进入资本市场，进入其他市场则仍按目前中国对外资的管理办法，当然在取得经验后应逐步向其他领域拓展，以形成全面开放格局。

　　2.只开启对港币的自由兑换

　　其二，从货币看，可考虑首先是仅对港币开放，即进入金融特区资本市场的外资内只允许港币对人民币自由兑换，而不是对所有货币都可以自由兑换。

　　锁定港币的好处是，这就可以在珠三角金融特区与国际金融市场的联系中，建立一道“防波堤”。从利益关系看，由于金融特区内的资本市场具有巨大增长前景，所有进入金融特区的国际资本都要借道港币进入，就可以为香港带来巨大的汇兑业务量，这是为香港的长期繁荣找到一个巨大支撑点。

　　在金融特区的资本市场内，各类金融交易应推行以人民币计价，以人民币和港币两种货币结算。

　　目前港币实行盯住美元的联系汇率，但人民币已进入对世界主要币种的长期升值通道，如果金融特区内的金融交易以港币计价、港币结算，投资人就会遭受汇率损失，而近年来国际热钱大量涌入中国，就是要享受人民币升值的好处。美元目前虽然风雨飘摇，但长期形成的国际主导货币地位，在未来相当长时间内可能还不会从根本上动摇，港币实行联系汇率，使港币取得了“亚洲美元”的地位，港币能在长期内保持此种地位，国际投资人才会愿意借道港币进入金融特区，所以港币在长期内守住联系汇率是建设珠三角金融特区的一根支柱。但带来的难题是港币会逐渐随美元对人民币贬值，使国际投资人遭受汇率损失，他们就会仍对中国政府施加压力，要求直接进入以人民币交易的中国资本市场。而以人民币计价，也允许以港币结算，就可化解这个难题，使国际投资人在用港币投资金融特区资本市场的时候，规避汇率风险。在金融特区内也可以用人民币计价、人民币结算，即允许外资兑换成港币后，再兑换成人民币购买金融特区内的金融商品，但这样做的人可能会少得多，因为要多交一次兑换成人民币的手续费。

　　3.香港广州深圳如何分工

　　如果有人做空特区金融市场，粤港及中国政府也可联手对付，稳立不败之地。因为中央政府和香港特区政府都有巨大的外汇储备，保护金融特区内资本市场的稳定；其次，由于在金融特区内也允许用人民币交易，而人民币是中国的主权货币，如果国际热钱数量巨大而中央政府与香港特区政府的外汇资本不足以应付，中国政府就可以调动内地的人民币资本入场托市。

　　在粤港地区设立金融特区，三个主要城市即香港、广州和深圳之间要形成合理分工关系。可考虑香港的联交所与深交所合并，香港上主板，深交所上二板或创业板。银行业的汇兑、清算业务当然主要是放在香港的银行，广州是珠三角的制造业中心，已经形成了庞大的大宗商品消费和交易规模，所以期货市场可以考虑放在广州。

　　4.成立金融特区管委会

　　在粤港地区建立的金融特区，需要考虑新的管理框架。可考虑成立金融特区管委会，中央政府把部分管理权限下放到金融特区管委会，对粤港两地的金融业务进行统一管理。

　　为了更顺利地推进粤港地区的金融开放，应考虑在珠三角地区全面推行香港的法律制度和金融、会计管理制度，以促进金融市场管理制度的国际接轨。

　　由于金融开放涉及到香港特区基本法中的许多问题，应与香港特区政府进行诸多方面的协商，必要时要修改有关法律。金融特区的设立从总体看，可为香港带来长期的巨大利益，香港社会各界有可能接受。

　　5.中国其他省市投资者如何参与

　　允许外资兑换成港币后在金融特区的资本市场与人民币自由兑换，这是否会给外资也打开进入内地人民币市场的大门？首先，在没有金融特区的时候国际热钱也有很多进入中国的渠道，而有了开放的金融特区资本市场之后，应当会在很大程度上缓解这方面压力；其次，金融特区既然是特区，就要在金融特区的金融系统内建立“防火墙”，即特区银行系统不得向已进入特区资本市场的外资提供向内地汇款的服务。

　　内地机构和居民是否允许用人民币和外汇购买金融特区内的金融资产？如果允许就类似于目前“港股直通车”的设想方案，也等于打开了外资进出内地的通道，因此可以考虑采用投资基金的方式，即根据金融特区内各类资本市场发展的速度，在核定规模的基础上，发行多个股市、债市和期市的人民币和港币投资基金，内地机构与居民可以购买这些投资基金，从而控制住内地流向金融特区内人民币与外汇的规模。

　　6.消化外汇储备投资

　　以人民币计价、以港币结算，可以给香港银行业带来大量清算业务，这比由外资为进入金融特区而产生的兑换业务相比要大得多，所以可为香港的金融业带来更大收益，促使香港经济更繁荣。

　　对中国政府要管理庞大外汇储备资产的任务来说，设立珠三角金融特区可在很大程度上消化这个难题，因为中国的外汇储备完全可以投资在本国的资本市场。具体来说，国家外汇储备可以买成港币再投资到金融特区内的金融资产上面，而港币市场与金融特区市场，对中国来说都是本土市场，游戏规则可由中国来定，市场对中国资本也全部透明，就不会踏入他人的陷阱。

　　中国政府所积累的大量美元形态的外汇储备在购买港币后，就转换成了香港银行业的外汇资产，而香港银行业有大量熟悉国际资本市场的高级人才，由他们来经营这笔庞大外汇资产，肯定比中国内地的金融人才来经营有效率。

　　5 积聚资金对亚洲地区产业辐射

　　中国要走向世界金融市场，必先走向亚洲金融市场。目前美国等西方国家正在陷入一场前所未有的金融动荡，其内部矛盾以及美欧之间的矛盾急剧上升，可能在很长一段时间内无暇关注中国在亚洲金融市场的动向，这是一个好机遇，中国要把握住。

　　自改革开放以来，在中国的区域战略设计方面，长期内是考虑“梯度”战略，即先发展沿海，然后在沿海产业升级后，再把部分原有产业向中西部地区扩散，但30年来的实践证明，这个战略没有形成，而是形成了中西部地区的劳动力和资本等生产要素大规模向东部沿海积聚。沿海地区由于长期发展，生产要素价格显著上升，国际竞争力也开始受到影响，所以在这个时候把部分原有产业向东南亚地区转移，把东盟国家更深程度地融入中国的产业链中来，既是中国走向亚洲的需要，也是带动亚洲诸国共同繁荣，并以此稳定周边地区的需要。因此如果在粤港地区设立珠三角金融特区，就可以让具有向东南亚地区转移产业能力和要求的中国企业，大量在金融特区内上市，以积聚资金向亚洲地区进行产业辐射。

　　目前，发达国家以次贷危机为源头爆发的金融危机，可能会持续相当长的时间，对中国的巨大影响是外部需求出现巨大紧缩，这在今年以来已经看得越加明显。而中国自2003年以来形成的投资高潮在现阶段正在转换成产出高潮，投资需求随之回落。“内外需紧缩双碰头”而产能大量释放，已经对中国构成了极为不利的经济增长环境，有可能诱发中国自市场化改革以来首次出现的生产过剩危机。化解这个危机的办法，除了扩大内需以外，最重要的一个举措，是以资本输出带动商品输出，即向东南亚地区输出资本，购买中国的机器设备，建设以中国为龙头的亚洲地区产业链，在这方面有着巨大的市场空间，因为东盟各国和印度普遍存在着基础设施不足与落后，产业链不完整的情况，这是中国的机会。但是人民币在现阶段不能国际化，中国的企业就不能凭借人民币“出海”，这就突显出建设珠三角金融特区，让中国的企业借助港币“出海”的重要意义。

　　在金融特区上市的企业，得到的外汇是港币，而港币目前在东南亚地区流通的范围还很有限，中国企业借道港币“出海”，用港币向东南亚地区大规模投资，一方面可以提升港币在东南亚地区的地位，另一方面，东南亚诸国在得到港币后，就可以向中国金融特区内投资，参与股市、债市与期货交易，从而为他们的港币收入找到出路，由此形成良性循环。

　　6 以金融特区战略统合中国的长期发展战略

　　在珠三角地区设立金融特区，是中国的现代化进程从物质层面向更高层次的金融层面跃进的必然趋势，也是提纲挈领、纲举目张的长期发展战略的突破点，因此这个战略具有核心地位。

　　之所以这么讲，首先是因为这个战略可以解决金融开放中的难题，从而可以使中国的现代化更加稳妥地登上更高的台阶，其次是可以把庞大外汇储备的出路、不断增长的流动性过剩难题，以及香港的长期繁荣问题，统合到一个方案中来化解，没有顾此失彼之忧，还有就是可以在本次全球金融动荡中，化不利为有利，把握住向亚洲出击的良好时机，为中国在本世纪50年代以前走向世界顶级大国的地位奠定基础。

　　最后还要特别提出，这个战略实施之后，也找到了保持香港长期繁荣的道路。在今后，还可以继续吸引台湾地区资金进入，台湾经济目前所面临的问题有许多与香港类似，就是在物质产业向大陆转移后，找不到一个持续繁荣的基础，巨大的资本缺乏出路，如果利用珠三角金融特区来吸引台湾资金进入，就可以使台湾经济不仅从产业层面，同时也从金融层面更深地融入到中国大陆的整体经济当中，使台湾的繁荣更深地依赖中国大陆经济的繁荣。本报摄影记者/王恺

　　（作者为中国宏观经济学会秘书长）