货币政策微调短期内不利债市

　　目前央行开始适当放松信贷额度，而8月份公开市场操作也开始出现了净投放。央行目前的政策微调似乎给投资者带来了一定程度上的信心支持，尤其是在资金面上。如果抛开是否应该放松的“规范性”问题不谈，我们要问的两个问题：其一，如果货币政策要适度调整，会采取何种方式？其二，货币政策适度调整，对商业银行和债券市场有何影响？

　　总的来看，央行在2008年采取的紧缩手段分别为法定准备金率上调、信贷额度控制以及汇率升值放缓。

　　目前看来，不考虑其他目的，仅从货币政策调整角度来看，这三种方式都已经有所表现，信贷额度已经有所松动，汇率升值也出现了减缓迹象，公开市场操作在本应大量回笼货币的月份反而出现了净投放。

　　国际经验表明，在面临货币冲击的情况下，信贷控制是有效的，因此目前来看，在通胀警报未解除之前，央行不大可能完全放开对商业银行信贷的控制，只可能是适度微调。这里面也有两个问题要回答：一是商业银行在信贷额度放松的情况下是不是必然要增加贷款发放，二是如果信贷额度放松带来贷款增速上升，那么最终造成的货币供应量的增加有多少。

　　对于第一个问题，如果商业银行在目前的情况下已经较大幅度地突破了信贷额度（以某些合规的方式），那么信贷额度的放宽对当前贷款发放的影响显然不会太大；如果商业银行的贷款远远低于信贷额度，那么信贷额度的放宽也不会对贷款的发放带来影响；仅在商业银行的贷款刚好位于信贷额度线，信贷额度的放宽才可能对商业银行贷款的发放带来较大影响。

　　商业银行极有可能已经突破了信贷额度，而且幅度要远大于本次信贷额度放松的程度。据统计，2008年1－6月份商业银行发行了理财产品超过1万亿，其中有相当比例为票据理财，票据与贷款一样，要占用商业银行信贷额度，而如果将票据打包作为理财产品出售，作为商业银行一项表外业务，就不占用信贷额度。那么最终的实际效果是扩大了商业银行的真实信贷额度数量。

　　从目前两个季度信贷额度执行情况来看，商业银行的贷款发放都是在信贷额度范围内。

　　从商业银行贷款利率设定来看，下浮比例也开始下降，可能意味着商业银行主动增加贷款的意愿在逐渐降低。从2005年以来的数据来看，贷款利率下浮比例上升，意味着商业银行增加贷款意愿在不断上升，而同期贷款同比增长率也不断上升。2008年第1季度下浮比例下降到了23.6%，为2006第二季度以来的最低水平。这一点值得我们持续关注，如果商业银行设定贷款利率时下浮比例继续大幅下降，说明商业银行对未来预期将发生转变。

　　综合上述分析，目前商业银行贷款受到了央行信贷额度限制，但是采用了一些其他工具来扩大“实际”信贷额度，其扩大的比例要远高于央行本次上调的额度范围。

　　显然，贷款增长对货币乘数有一定作用，但是如果如上述分析所示，贷款额度上升如果不能带来贷款增长，那么就不会带来货币供应量的上升。

　　最后，我们来测算一下信贷额度变动对债券市场资金面的影响。假定货币供应量增长率为16%，加上由于信贷额度变动使得货币乘数上升带来1000亿存款增量，同时央行不再上调法定准备金率，保持17.5%的水平不变（同时考虑到外汇准备金的存量），超额准备金率为2%。7－12月份到期央票和国债数量约为1万亿。

　　那么，如果信贷额度增加2000亿（假定相应商业银行贷款余额上升2000亿），从资产负债表内数据来看，商业银行在上述假设条件下的债券资产存量的变动为-3500亿：由于新增存款小于新增贷款和新增存款准备金之和，因此商业银行净投入债券资金将减少约3500亿。也就是说到期1万亿的资金有3500亿必须用来发放贷款以及缴存准备金。这个结果比信贷额度没有放宽要低1300亿左右。除非国债和央票在下半年是净减少（总余额下降），当减少余额高于商业银行净投资债券资金量，在商业银行对债券走势预期不变的情况下（不缩减债券占比），那么对债券市场可能起到一定支撑作用。