M2回落贷款猛增：优先控制总信用

　　近日，央行公布的金融数据显示，7月末的广义货币供应量(M2)较上年同期增长16.35%，较6月末的17.37%水平有回落。而此前，国家统计局公布的7月份的CPI为6.3%，已经连续三个月走低。

　　M2和CPI增长幅度的走低反映了货币当局遏制通胀的紧缩性政策起到了明显的效应，这无疑是令人赞赏的。

但我们也应注意到通胀的回落趋势并没有完全形成。PPI的7月份幅度是10%，这意味着上游的价格传导势头还非常猛烈。按照奥地利学派的通胀结构主义观点：不存在那种个别价格（例如猪肉）带动上涨的结构性通胀，大部分是上游传导下游的“传导序列型通胀”。翻阅1996年10月份以来的数据，发现中国的PPI和CPI走势基本上是一致的，即PPI肯定会产生最终传导效果。用分阶段眼光来看，PPI和CPI的领先滞后关系并不稳定。1996年10月至2003年初，PPI变化领先CPI变化4个月左右，领先4期的PPI的变化可以解释当期的CPI变化的46％；而2003年以来，PPI的变化则滞后于CPI的变化4个月左右，但当即PPI的变化则可以解释CPI的变化60%以上。也就是说，PPI的滞后性变强了，但传导的效果也变强了。

　　我们以货币量的变动来理解未来通胀的走向，尽管M2的增长指标放缓，但总的信贷增长量则上升。央行公布的数据显示，中国7月份新增人民币贷款3811亿元，较上年同期增长人民币1504亿元，增长了65%。这意味着什么？此前央行控制通胀的做法是“控制总货币量，但不控制总信用”。例如央行用提高准备金率和上交准备金“美元化”等方式来控制外贸顺差产生的基础货币冲击、用票据回收来控制银行体系的货币量，但这是不够的。因为基础货币是通过自身的增减和乘数来反映其在经济体系内的循环再生和循环增长的。只要经济体内的生产单元对融资的要求是迫切的，那么基础货币就可以通过乘数扩张来进行满足，进而形成总信用的规模。而经济体的生产单元对融资的要求同融资成本是高度相关的，这就是说，如果要控制通胀，仅仅靠控制总货币量是不够的，而要提高生产单元融资的成本，也就是要控制总信用，而控制总信用最常见的手段就是加息。

　　我们认为，尽管央行非常明智地实施了总的信贷额度控制，但不一定会很完美地达到效果。因为在基准利率偏低、总体的银行体系融资成本偏低的情况下，必然会产生“信贷排斥”：大企业在低融资成本下获得更多的信贷，而中小企业则变得“边缘”。同时，中国深度全球化必然会产生潜在的金融脱媒式的融资提供方（例如热钱、民间信贷等等），那么，那些“信贷排斥”者则可以利用其它渠道来获得资本，只不过融资成本比较高。从这个意义上说，我们不太认同目前企业已经过度缺乏资金的说法（这一声音被高度放大了），但我们承认不同企业的融资成本安排是非常迥异的。

　　另外，我们还要考虑到央行不久前就为中小企业融资而调增了5%的信贷额度，这也将对未来的M2产生比较明显的冲击，这使得对未来的货币投入量不能过分乐观。而且，随着食品价格看似趋于正常化，许多“临时性”价格干预措施将逐步弃用，再加上成品油价格的继续调整的可能，以及水利部负责人近日宣布“今年将加速资源产品的价格调整，水价会提高”的言辞等等，我们认为CPI的“继续回落之路”并不非常踏实。而近日公布的GDP平减指数（即没有扣除物价变动的GDP增长率与剔除物价变动的GDP增长率之差，计算涵盖面要比CPI更为广泛）涨幅从去年第二季度的5.2%陡然上涨到今年的8.9%，GDP平减指数是一个重要的衡量通胀的目标，它增加了一丝疑虑气氛。从这个意义上说，应像温家宝总理说的那样“要充分保持忧患意识”，因为只有如此，在微妙的政策权衡和选择中才能得到一个不错的经济结局。