二次发售加可交换债券 大小非减持渴望一劳永逸

　　本报记者 付刚 北京报道

　　一度引起A股暴涨一天的大小非“二次发售”机制，如何才能达到监管部门推出这一机制的初衷？

　　记者8月21日对多位专家、券商研究员进行采访时注意到，不少人士均对这一机制表示困惑。

但也有专家乐观认为，“二次发售”配合“可交换债券”等市场流动性管理工具，如果能够不打折扣地付诸实施，将是彻底解决大小非流动问题的实质利好。

　　有研究员向记者强调，上周股市的走势反映出投资者对“二次发售”并不太认可，这从侧面反映了市场对配套的市场流动性管理工具和可操作性细则的期待。

　　配套细则的期待

　　随着8月大小非解禁高峰期的来临，现有的制度疏导已无法有效缓解市场压力，从8月8日开始，上证综指加速下挫，并一路跌破2300点。

　　在巨大的舆论救市呼声下，8月15日，证券管理部门向市场传递信息称：将进一步通过制度来缓解大小非减持压力。具体包括研究通过券商中介达成交易，引入二次发售机制，完善大宗股份减持的市场约束、减震和信息披露制度等。

　　记者注意到，“二次发售”是一个新引入的概念，因此备受市场关注。

　　目前，二次发售包括两种模式，一是美国模式，又被称为二次发行，指公司主要个人或机构持股人对公众发售其限制性股票；第二种是类似于中国香港的存量发售机制，通过寻找合适的大宗股权长期买家，在不会对二级市场股价造成持续冲击的前提下，实现大宗股份减持。

　　对于A股的“二次发售”机制将采取美国还是中国香港模式、会产生何种效果，监管部门的官员、中外投行人士们意见严重分歧。

　　中信证券首席策略分析师程伟庆认为，二次发售不容易实现，而且，由于二次发售是存量发行，要通过大宗交易市场，原来遇到的问题未来仍要遇到，因此可操作性比较弱。

　　“在证监会没有将这项制度完整设计好之前，难以判断其影响幅度有多大。因此，现阶段大家的评判都没有意义。”

　　据记者了解，监管层一直在研究“可交换债券”等市场流动性管理工具，探讨把“二次发售”与多种市场流动性管理工具结合起来，真正实现从空间和时间上缓解“大小非”压力，使整体市场走势通过诸多方式来实现平稳过渡。

　　宏源证券固定收益分析师罗刚告诉记者，“可交换债券”确实是一个比较不错的缓解大小非减持对市场冲击的办法，大小非本身可以快速回收资金，债券持有人可以选择将债券陆续转换成股票或者持有到期。“只要条款设计得当，可以说是一个双赢的结果。”

　　在招商证券策略分析师鲁信文看来，二次发售不能孤立实行，应配合一系列政策，比如完善大宗交易系统、开发可交换债券、建立国有股东转让实时监控系统等。他认为，“二次发售”配合“可交换债券”等市场流动性管理工具，如果能够不打折扣地付诸实施，将是彻底解决“大小非”流动问题的实质利好。

　　值得注意的是，记者在采访中发现，对二次发售的困惑广泛存在。

　　光大证券证券行业分析师沈维形象地向记者指出，实行二次发售就是券商的一次批发行为。在他看来，这种行为会使得大小非感到困惑，因为批发的价格会比二级市场的价格低很多，不知这个价格大小非能否接受。

　　沈维直言，二次发售对于市场的作用存在较大分歧，有疑问的一方关注的是，如果券商拿到大小非，卖给谁？是否有限售？所以细则很关键。

　　“8月15日这个消息传出后，第二天股市就表现为盘整，这反映出投资者对二次发售并不太认可，也从侧面反映了大家对可操作性细则的期待。”

　　减持加棒的启示

　　不少接受记者采访的专家、券商研究员均忧虑地表示，仅仅是增多交易环节，不过是迫使大小非去寻找一个利益分沾的中介机构，并不会影响其落袋为安的操作取向。

　　国海证券首席策略研究员钟精腾向记者指出，无论是之前限制大小非通过大宗交易市场减持，再到拟议中的二次发售机制，其本质都是通过增加交易环节来提高大小非出售股票的难度，继而来缓解A股市场的抛售压力。

　　“单纯从目标看，这样的政策思路并无不当之嫌，但问题的核心在于，不断通过交易环节来勒紧大小非，很有可能会触发更加不良的市场后果。”

　　钟精腾强调，很多大小非股东在心态上已如惊弓之鸟，非常担心未来的政策变化再次影响股份出售。因此，在现实操作上，大小非反而更加倾向于尽快全部抛出股票。

　　根据钟精腾的研究，4月21日证监会发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》后，虽然使得二级市场大小非减持量锐减，但大小非通过大宗交易系统减持的数量却逐月大幅递增，其中5月、6月及7月的减持量分别为1.21亿股、2.52亿股、5.18亿股。

　　这意味着，大小非减持压力并未因减持“限售令”的出台及股价的重挫而减缓，相反，减持压力有递增之势，这一迹象应该引起有关监管部门的重视。

　　钟精腾指出，如果把每月通过二级市场及大宗交易系统减持的大小非数量相加后，可以看到，4月以来大小非减持合计数量呈逐月递增之势。他提示记者尤其需要注意的是，随着7月大盘指数的反弹，大小非也出现了强劲“反弹”。7月大小非合计减持量高达8.31亿股，较6月份锐增85%，仅次于今年1月减持高峰的9.71亿股。

　　“这表明，大小非借7月份股市止跌回升之际加快了减持步伐。大小非减持压力未能受到明显的抑制甚至递增，这与有些大小非股东担忧未来有更严格的减持规定出台而加快减持频率有关。”

　　钟精腾同时向记者表示了他的困惑之处??二次发售可能有违当初承诺。这是因为，此前在支付“对价”后，按预定时间表，大小非可以不受限制自由流通，现在引入二次发售不仅增加了减持难度，更加大了减持成本。“这是需要解决的问题。”

　　钟精腾进一步分析认为，假设二次发售得以顺利实施，那从最本质的角度去思考，二次发售也只是多走了一道减持程序，“大小非”将股票卖给券商，券商再以类似增发的形式推向市场，从本质上不过是调整了减持节奏，而非消除“大小非”对二级市场所构成的实际影响。

　　“毕竟，无论是大宗交易还是二次交易，这些操作之后的股份最终还是要流向二级市场。”

　　钟精腾强调，即使有类似二次发售的机制出台，对于急于“套现”的“小非”来说，也无法构成迟缓其所持“小非”流通的理由。在他看来，未来一个阶段需要重点关注的是，如果市场上出现折价销售的“大小非”，将大幅拖累二级市场整体估值水平。

　　接受记者采访的多位业内人士认为，在销售环节设限并非上策，真正的突破口还应另寻其他途径。

　　券商“渔翁得利”

　　目前看来，无论采取何种方式，券商都可作为二次发售的中介，其业务势必由此得到拓展。

　　在鲁信文看来，二次发售业务中，券商的盈利点在于：一方面，券商在为合格投资者及其他投资者提供大宗交易系统的中介服务时，可以从中收取佣金；另一方面，券商为大宗股份出售或购买业务的发起方提供二次发售服务时，可以收取手续费。

　　沈维也向记者指出，二次发售，可以为券商提供一个新的业务来源，对券商是个利好消息，但券商需要面对的问题也有不少，比如券商如果采取代销，这些股票卖给谁？而包销，从何处来足够的资本金？

　　沈维认为，最近券商股集体大涨，与二次发售的消息有一定关系。“但这是一个累积效应，因为传言不止一个，而且现在稍有风吹草动，市场就有反应。”

　　钟精腾向记者强调，二次发售如果放到大宗交易里的话，其实就是折价转让股权，因此，对券商业绩难有实质性影响。

　　国泰君安分析师梁静认为，二次发售对券商是利好还是利空，关键在于游戏规则的设定，其中的发售方式将决定券商是否能获益。如果代销利润薄，券商参与度会不高，而弱市下包销，则会让券商无法承受。