18年的发展与期待 中国证券市场风雨历程

　　“看一两年对了，放开；错了，纠正，关了就是了。”1992年，邓小平南巡时，针对证券市场如是说。

　　自股份制萌芽到股票市场诞生并发展至今，中国证券市场遇到多次关键时刻，股市已经成为国民经济中最“扣人心弦”的组成部分。

　　诞生

　　上世纪80年代初，一些小型国有企业和集体企业开始进行多种股份制尝试，最初的股票开始出现。在纪念改革开放20周年时，《人民日报》曾描写过“恐怕是世界上最古怪的股票”??北京天桥百货公司的股票：“土蓝色勾边，大小如一元人民币。下附一张草绿色的股息、红利票。背面注明：5年还本，除分红外，还保证每年5.4％的利息。”

　　1984年10月，中国确立了城市和整个经济体制的改革方向，随后，北京、广州、上海等城市选择了少数企业进行股份制试点。两年后，中国的股票成了外交“礼品”。1986年11月14日，邓小平接见了以美国纽约证券交易所董事长约翰?范尔霖为团长的代表团，在获赠纽约证券交易所证章和证券票样后，邓小平将一张上海飞乐音响股份有限公司的股票回赠给客人。这成为国际社会认识中国社会经济发展的标志性事件之一。范尔霖随后亲自到中国工商银行上海市信托投资公司静安证券营业部办理了过户手续。

　　正式的交易所很快出现了。1990年，中国政府允许在有条件的大城市建立证券交易所。上海证券交易所和深圳证券交易所于1990年12月先后开始营业。1991年底，上交所共有8只上市股票，25家会员；深交所共有6只上市股票，15家会员。

　　1991年4月4日深交所以前一天为基期100点，开始发布深证综合指数。1991年7月15日，上交所以1990年12月19日为基期100点，开始发布上证综合指数。

　　发展

　　对于上证综合指数的涨幅，1992年5月21日依旧是不可超越的一天。这一天，上海证券交易所放开了股票价格涨跌幅限制，上证综合指数上涨105%。

　　突如其来的财富效应在证券市场还没来得及建立起监管围栏的时候肆意滋长。在沪深交易所之外，出现了一些民间自发市场，其典型就是当时火爆的“红庙子市场”。1993年5月，政府开始干预，成都“红庙子市场”被取缔。

　　“红庙子市场”是监管缺位情况下的“野生”表现。而“8?10”事件则集中体现了当时的混乱局面。1992年8月10日，在深圳有关部门发放新股认购申请表的过程中，由于申请表供不应求，加上组织不严密和一些舞弊行为，申购人群采取了游行抗议等过激行为。

　　1992年5月，中国人民银行证券管理办公室成立，这是最早对证券市场实施统一监管的机构。1992年7月，国务院建立国务院证券管理办公会议制度。“8?10”事件催生了证监会的诞生。1992年10月，国务院设立国务院证券委和中国证监会。

　　其时，上证指数自1992年5月21日“一飞冲天”后，从最高1429.01点，到11月份最低跌至386.85点，11月底又开始飙升，新一轮短暂的大牛市启动，上证指数在1993年2月16日创下当时的历史新高1558.95点，这一高点直到7年以后才被超越。

　　证监会成立之后，开始为中国证券市场订立法度。1993年4月颁布《股票发行与交易管理暂行条例》，6月颁布《公开发行股票公司信息披露实施细则》。1993年8月发布的《禁止证券欺诈行为暂行办法》和1996年10月颁布的《关于操纵证券市场行为的通知》，则是对当时的症下的药。

　　证券市场的第一部“根本大法”《公司法》诞生于1994年7月，直到1999年，另一部“根本大法”《证券法》开始实施。而1997年11月，国务院证券委发布的《证券投资基金管理暂行办法》，启动了证券投资基金的规范发展。

　　中国证券市场跌跌撞撞地往前走，同时也在逐步对外开放。1991年11月，上海真空电子器件股份有限公司向海外投资者发行面值100元人民币、总共100万股的人民币特种股票，并于1992年2月在上交所上市，它就是第一只B股。B股的主要目标是在当时外汇短缺和外汇管制的背景下吸引国际资本。

　　随后，中国公司走向海外。1993年6月，青岛啤酒赴港发行首只内资H股；1994年，山东华能发电赴纽交所上市发行首只中资N股；1997年，大唐发电在伦敦证券交易所发行首只中资L股；同年，中新药业赴新加坡证券交易所发行首只中资S股。

　　1995年的“327国债事件”，是中国证券市场庄家操纵的第一次“大场面”、“大制作”的崩塌。国债期货市场因此被关闭。

　　而1999年的“5?19行情”至今令许多投资者回味无穷。当年5月16日，国务院正式批准了“搞活市场六项政策”。这一信息透露到市场，5月19日，上证指数一改颓势，上涨4.64%，虽然这一单日涨幅并不足挂齿，但是它成为随后上证指数扶摇直上的起点。

　　股改

　　这轮牛市经历几次调整，一直延续到2001年。而这次牛市止步的直接诱因，则触及中国股市的天生痼疾??股权分置。

　　由于我国证券市场发展之初人为地将普通股份设计为暂不流通的国有股、法人股和即时流通的社会公众股，从而将上市公司的股权结构分割了流动性截然不同的两部分，为证券市场发展留下了一个十分棘手的问题。

　　2004年1月31日发布的“国九条”，是中国股市极具里程碑意义的文献之一。这份全称为《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的文件提出了九个方面的纲领性意见，将大力发展资本市场提升到前所未有战略高度。“国九条”确立了尊重市场规律解决股权分置问题的基本原则。2005年4月29日，证监会启动股权分置改革。截至2007年底，沪深两市共有1298家上市公司完成或者已进入股权分置改革程序，占应改革公司的98%。

　　股改完成后，国有股、法人股、流通股利益分置、价格分置的问题在制度层面上不复存在，各类股东享有相同的股份上市流通权和股价收益权，各类股票按统一市场机制定价，并成为各类股东共同的利益基础。

　　2006年6月19日，“新老划断”后的全流通第一股中工国际（002051.SZ）上市，标志着中国股市进入全流通时代。在另外两大基本层面上，监管层的努力也在较大程度上打造了牛市基础：券商综合治理和改善上市公司质量。

　　股市的基础制度在改变，而行情对这一改变的反应极为猛烈。2006年4月28日，上证指数收盘于1440.22点，较股改启动日上涨24.25%，2007年4月30日，上证指数收盘于3841.27点，较股改日上涨231.41%。上调印花税的严厉手段突袭股市，但这盆冷水只让股市打了个喷嚏，随后便如吃了兴奋剂一般，当年10月16日冲高到6124.04点，与2005年6月6日的最低位相比，上涨了五倍多，所用时间仅仅2年4个月，成为一大奇观。

　　狂欢总是短暂的。上证指数从6124.04点开始下跌，而此时，股改红利被过度透支后，“大小非”的威力显露出来。直到2008年，人们才一天比一天意识到，股改其实仅仅完成上半局，下半局或许更为关键。

　　未来

　　在上证指数顶峰之时，中国的GDP证券化率曾一度超过130%，但那终究只是股市泡沫产生的幻象。事实上，中国上市公司对国民经济的代表性并不强，国内目前只有1600多家上市公司。数以万计的中小企业游离或徘徊于股市之外，而许多大型企业集团只是将部分业务或资产发行上市，有的大型企业集团甚至还没有进行股份制改造。截至2007年底，A股实际进入流通的股份比例仅为上市公司总股本的28.4%。即便在澎湃的2007年9月底，中国资本市场资产（股票和债券）总额占金融资产的比例也只有37%，仍然无法和成熟市场超过60%甚至超过80%的比例相提并论；2007年，中国境内直接融资筹资额与同期银行贷款增加额之比为22%。

　　虽然建立多层次资本市场已经是既定方向，但是中小企业版尚处于发展初期，而创业板虽然准备近十年，至今依然是在“准备中”，“三板”（代办股份转让系统）定位不明且流动性不足，OTC（场外交易）市场的建立虽然已经写入《天津滨海新区综合配套改革试验总体方案》并已获批，但是何时启动尚难预料。

　　市场架构并不是中国资本市场“不完整”的唯一层面，从另一层面来看，中国股市还具有“靠天吃饭”的功能性“不完整”。在这个没有做空工具的市场，投资者只能冀望于股价上涨，面对剧烈下跌，除了“割肉”和“死扛”之外几乎毫无办法。

　　投资者不成熟也是问题之一。第一，投资者尤其是许多个人投资者，对风险的认知能力和承受能力不足。第二，个人投资者尤其是中小个人投资者比例偏高，现有的机构投资者整体规模偏小且经营管理亦不够成熟。而保险公司、社保、企业年金等其他机构投资者，一定听到了证监会主席尚福林在今年年中全国证券期货监管会议上，鼓励长期资本入市的呼声。

　　市场监管至今有待完善，法律体系和法律制度还需要健全。如何在市场监管中充实法制力量而减轻行政干预，将是证券市场监管面临的重要课题。

　　中国股市依旧任重道远，不仅仅是上证指数跌破2500点以后K线图如何演绎，而是在搭建健康市场的基础框架之后，如何形成一种在创新和规范之间掌握微妙平衡的前行力量。