二次发售：如何化危机为机遇

　　　黄湘源

　　在合理价格定位上的以时间换空间，不仅需要市场发行机制及定价机制的改革，而且更需要市场功能的重新定位，优化市场的资源配置、利益分配以及价值发现和实现机制。在笔者想来，这才是大小非以时间换空间的真谛，才是“二次发售”真正需要特别重视的要点所在。

　　解决大小非问题，我们可否换个思路：如果能够找到一种更好的主动疏导方式，为大小非进入流通既争取了时间也创造了空间，从而以最小的损失避免一场更大的麻烦，不就不仅可以不需要违背股改承诺去再加一把什么锁，而且也不必把一切希望寄托于不可预测的未来了吗？

　　尽管股改对价相对于流通溢价来说存在诸多的不公，但是，“二次股改”如果只是理解为给大小非加“第二把锁”的话，岂不是等于是说“早知今日，何必当初”？“第二把锁”与“二次发售”，一个“堵”，一个“疏”，既是方法之争，就有高下之分。“堵”只“堵”住了时间，空间是“堵”不出来的。相反，“堵”在半空中的大小非若成了堰塞湖，其高程落差的冲击力并不会因为时间的延长而有所改变，一旦溃堤，后果都是难以想象的。四川唐家山堰塞湖的治理经验告诉我们，堰塞湖治理宜“疏”不宜“堵”。如果说今天大小非问题的严重性在一定程度上是由于股改的时候对后置风险估计不足并且没有配以相应防范措施所致，那么，今天如果将大小非减持的风险再后置三年、五年、甚至十年，谁能保证那时不会遇到同样的问题呢？

　　不过，正因为大小非的问题主要在于利益的不平衡，“二次发售”如果只是着力于放缓大小非解禁的节奏，在一定程度上或将分散和减轻市场的流通压力，但总体上指望它一次性解决长年积累的供求关系和利益关系的失衡，未必切合实际。

　　存量大小非的“二次发售”如果不过是意味着同一股票不仅可以使券商获得两笔承销费收入而且大股东也将再得到一个二次圈钱的机会，那么，券商和大小非就像两股道上跑的车，是不是走得到一起，不无疑问。如果大小非要价过高，券商就得承担包销责任，这不仅需要资金，而且还有跌破承销价的风险。所以，券商心目中的“二次发售”其实是一种可以同大小非锁仓承诺、回购增持、重组预期、分红送配、信息不对称披露甚至委托理财等诸多手段结合起来的一种综合性市值管理。说白一点，也就是大小非和券商联手操纵股价。而对于大小非来说，除非“二次发售”在一定的强制条件下更有利于高位套现，否则，如果又要多出一笔中介费，又要低价减持，那还不如自己趁早去做“范跑跑”呢！

　　就时间换空间而言，“二次发售”虽然比只盯着时间的“第二把锁”更多地考虑到了空间的问题，但是，仅仅考虑到流通量的释放空间显然是远远不够的。事实上，市场需要的是一个更有利发挥资本市场三大功能的价值空间。如果“二次发售”的结果是股价随着流通量的扩大而越来越低的“自由落体”，那么，不要说市场的三大功能也将被迫受到相应的压抑，就是大小非和包括券商、基金在内的机构投资者的利益也将受到极大损害，更遑论身不由己的中小投资者了。

　　大小非需要时间换空间，但离开了对空间的一致理解，也就不存在时间设定的有效性。目前，之所以在市场已经跌到接轨国际成熟市场的市盈率水平了，人们还在担心大小非争先恐后地抛售，就是因为大小非的心就像阴晴不定的月亮，没有人看得透。并不是人们不理解大小非，而是大小非自己不透明。为什么大多数大小非只讲解禁而没有一定的控股持股计划，也没有相应的市值定位和减持目标？

　　还有，一边口头上含含糊糊地说不会轻易减持，一边又在积极地谋划央企重组，这怎么可能消除人们的担忧？而央企重组所需要的究竟是怎样的价值空间，是个非常值得研究的问题。降低价格重心一方面有利于降低重组成本，但另一方面也不利于国有资产保值增值。退一步讲，即使是为了央企整体上市有一个好的市场承受力和合理的发行价格，市场估值定位也并非越低越好。笔者此前就曾说过，把市场估值中心的下移说成定价权落到产业资本手里，并不是一种实事求是的分析。今天的重回2245点和当年的直奔998点，异曲同工，没有什么两样。国内外金融投机资本的最佳抄底机会，并不等于国有资本最佳的重组机会，更不等于中小企业二次创业的天赐良机。

　　从市值管理的角度来看，大小非的利益同广大投资者的利益其实并不是只有对立而没有统一。保持合理的价值定位不仅是大小非的利益所在，同时也是广大投资者的利益所在，市场的整体利益所在，国家和民族的长远利益所在。明确了这一点，大小非需要怎样的时间换空间也就不难明确了。

　　不能不看到的是，大小非其实并不仅仅是股改所形成的到期解禁的限售股，影响市场估值定位的也不仅是存量大小非。如果仅仅是前者的问题，动用行政权力去加锁虽然未必更有效，但大小非当初用什么样的价格作为对价挤出换得流通权的，什么时候还市场以公道就是了，这应该也不是太难的事情。但是在合理价格定位上的以时间换空间，不仅需要市场发行机制定价机制的改革，而且更需要市场功能的重新定位，优化市场的资源配置、利益分配以及价值发现和实现机制。“晴雨表”魂兮归来，不仅是捍卫投资者之投资回报权利的需要，也是大小非化危机为机遇的需要。在笔者想来，这才是时间换空间的真谛，同时，也是“二次发售”真正需要特别重视的要点所在。