集合中小债深圳谋再发 担保风险无处遁形

　　集合中小债深圳谋再发 担保风险无处遁形

　　本报记者 王小明 深圳报道

　　宏观调控收口，集合发债成为近期中小企业还可以指望的，为数不多的融资渠道。

　　“截至8月底，已经有超过50家中小企业与我们进行了接触”，9月4日，深圳中科智担保投资有限公司(下称“中科智”)风险管理部经理利建鹏告诉记者。

该公司将与深圳市中小企业信用担保中心有限公司(下称“中小企业担保中心”)及深圳高新科技投资担保有限公司(下称“高新投”)，共同担任2008年深圳市中小企业集合债券的担保方。已经有有超过100家企业向三家担保公司表述了发债意愿。

　　此时，距8月4日，深圳市启动第二批3年期集合债申报，仅仅一个月的时间。

　　而深圳官方亦在7月表态，“力争在去年的基础上发债企业数量和募集融资额度均翻一番”。

　　本次深圳市的集合发债计划，三家担保企业将被推向前台。

　　“07深中小债”故事

　　2008年，愈发收紧的信贷链条，使得各地政府将集合发债推作解决中小企业融资困境的解决之道。

　　而这一模式最早发轫的深圳地方，却是将其作为金融自主创新的一宗锐意改革。

　　其实，早在2006年4月，在中小企业担保中心提议下，深圳市发改局和国家开发银行深圳市分行共同参与的一份《中小企业捆绑债券发行可行性研究报告》被送至深圳市政府。两次市长办公会后，这一事项被列入当地政府《关于进一步加快民营经济发展的若干措施》文件。同月，深圳市政府成立了由副市长陈应春担任组长的发债工作领导小组，发改局、贸工局、科技局和金融办等单位与国开行成为工作小组成员。

　　按可行性报告的安排，发行模式被定义为“统一冠名、分别负债、统一担保、集合发行”。其中“分别负债”，指集合内的各发债企业按照各自债券发行额度承担到期还本付息义务，自担风险。而在风险管理设计上，国开行对本期债券提供全额无条件不可撤销连带责任担保，而中小企业担保中心、高新投、中科智三家担保公司则为该债券提供反担保。

　　首次的发债企业申请，采取了先报名、后筛选的方式。据利建鹏回忆，自2007年5月，发债方案对社会公开之后，先后有130多家企业进行了报名。

　　但按《深圳市中小企业集合债券组织发行实施细则》(下称“细则”)确立的申请标准，2/3以上的企业却因不符合条件而在首轮初审中被刷出局。细则规定，申请发债的企业，须注册地址在深圳市行政区域范围内；所筹资金用途符合国家产业政策和行业发展规划；股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产不低于人民币6000万元；经济效益良好，近3个会计年度连续盈利；且发行债券余额不得超过其净资产的40%，用于固定资产投资项目的，累计发行额不得超过该项目总投资的20%。

　　2007年11月14日，以中科智为首的三家担保公司与国家开发银行联手，推出了总额度10亿元的国内首只中小企业债券。在130余家报名企业中筛选出的20家中小企业成为集合发债的首批幸运儿。

　　背书的神奇作用

　　作为发债的常规流程，07深中小债发行之前，中介方邀请联合资信评估公司对最终入围的20家中小企业进行了信用级别评估。结果除了两家中小板上市公司公司远望谷(002161.SZ)与三鑫股份(002163.SZ)获得较高的A+主体长期信用等级之外，多数企业(12家)的评级均为A及A-评级；另有6家公司在低于A-级，从事开关电源的生产制造和销售和从事生产经营一体化回扫变压器电子元器件另两家公司的评级竟只有BBB-。

　　按国际固定收益市场通行规则，BBB级企业发行的债券已属非投资级的垃圾债券。但在这次的发行中，并不影响07深中小债AAA的信用级别。无独有偶，紧随07深中小债之后，2007年岁末在深交所发行的07中关村债的4家公司中，也有一家A-评级的企业，而该债券的信用级别同样为AAA。

　　信用等级在集合之后大升的原因可谓异曲同工，国家开发银行的背书在其中均起到重要作用。前者，国开行直接担任担保人，而后者则由国开行营业部提供反担保。

　　AAA的企业债自然大受欢迎，07深中小债最终在银行间市场获得1.2倍超额认购，而07中关村债则在发行首日即告售罄，主承销商不得不从网下回拨。

　　有了国开行和政府背景的担保公司的信用背书，垃圾债券集合起来就成了与金边债券等同级别的债券。但是背书解决不了的是，低资信公司的风险不可能就此降低。担保国内公司成为这些风险的集中持有者。

　　按深圳市政府有关扶持政策，中小企业发债融资的综合实际成本将被控制在同期银行贷款利率之下，超出部分，政府将以如贸工局技改贴息等形式向企业进行补贴。而5年期的07深中小债与3年期的07中关村债的票面年利率分别只有5.7%和6.68%，均低于同期的一年期法定贷款利率。

　　07深中小债的发行文件显示，5.7%的定价依据乃是发行前5个工作日的一年期Shibor的算术平均值(4.29%)，附加1.41%的基准利差。

　　显然，如果没有担保机构的强力背书，上述低评级的中小企业，是难以通过如此低的价格在债市融资的。按美国债券市场的经验，10年期BBB级公司债券相对国债收益率均在100bps以上，次按风暴爆发的2008年初，这一利差更一度增大到350bps以上。

　　2%担保费的背后

　　从发债的制度设计上可见，提供信用背书的担保者为发债企业将债券的投资等级大幅提高的收益，是总计2%的担保费用。据知情人士透露，在07深中小债的发行中，2%的担保费用被国开行与三家担保企业平分。也就是说，四家机构以2%的担保费用，承担了所有的风险。

　　按利建鹏的说法，07深中小债中具体的风险分布是，担任反担保的三家担保公司，实际上是与集合中的发债企业形成一一对应的担保关系。如果集合中的某家企业出现违约风险，作为担保人的国开行将对债券持有人进行全额支付；之后，与违约企业结成担保关系的担保公司，将作为反担保方，向国开行支付违约赔偿；而最终这笔款项，则由这家担保公司向企业进行追索。

　　事实上，与担保公司常规的信贷担保业务类似，对于拟集合发债企业的担保额度，担保公司依旧会按企业发展的前景，将其可提供的抵质押物额度放大，给出一定的敞口。因此中小企业集合发债的违约风险，依旧主要集中于担保公司的手中。

　　按2008年深圳市中小企业集合发债的计划，年内最终的方案将被递交国家发改委。由于2008年以来，Shibor延续了上扬的走势，1年期利率更在6月13日创下4.7161的历史高点，发行利率想必水涨船高。但利建鹏拒绝对此作出评论。

　　此外，值得一提的是，按银监会2007年10月颁布的《关于有效防范企业债担保风险的意见》，“即日起要一律停止对以项目债为主的企业债进行担保，对其他用途的企业债券、公司债券、信托计划、保险公司收益计划、券商专项资产管理计划等其他融资性项目原则上不再出具银行担保”，昔日的主担保方国开行已经退出背书行列。新一期的集合债券将由三家担保公司直接出面进行担保。

　　据知情人士透露，在2007年的单独评级中，联合资信对这三家担保公司分别给出了AA+到AAA的评级。但该人士表示，若放在担保发债的背景下重新考量，上述级别可能会被下调。

　　而这都将成为影响新一期深圳中小企业集合债券定价的因素。