中联重科收购CIFA的背后

　　文/高 鹤

　　谁是CIFA

　　总部设于意大利米兰附近塞纳哥的CIFA公司，最早可以追溯到1928年，成立之初主要从事用于钢筋混凝土的钢制模具等产品的制造和销售，20世纪50年代CIFA将其业务拓展到混凝土搅拌车、混凝土泵车、搅拌机及混凝土运输设备，是一家历史悠久的意大利工程机械制造商。

　　在目前全球混凝土机械市场，德国公司Putzmeister和Schwing为一线品牌，CIFA紧随其后。由于CIFA产品的销售价格较一线品牌略低，而产品性能又高于其它品牌，所以CIFA产品在东欧、俄罗斯等地区竞争优势突出，市场占有率较高。

　　根据波士顿咨询公司的报告，2006年世界混凝土泵送机械市场中，Putzmeister公司拥有21.5%的份额，Schwing公司占19.0%的市场份额，CIFA占8.9%的市场份额，在欧美生产厂商中列第三。2006年欧洲混凝土搅拌车市场CIFA占16.5%的份额，仅次于Putzmeister与Schwing-Steller公司的24.3%和22.3%的份额。另外，CIFA在亚洲及新兴市场主要竞争对手便是中联重科和三一重工。

　　2006年7月Magenta联合其他投资者收购了CIFA72.5%的股份，Magenta成为CIFA的最大股东。此后CIFA经历了一系列并购整合，重新构造了以产品生产线为基础的组织结构，优化了生产流程和生产控制标准，重组了采购流程，增加了在研发和产品设计方面的投入，拓展了产品线，也提升了盈利能力强的产品在所有产品中的比例。

　　2007年，CIFA的混凝土泵送机械类产品、混凝土搅拌车及其它产品分别占销售收入的59%、21%和20%。按区域分，2007年意大利市场占总销售收入的37%、其他西欧国家市场占18%、东欧及俄罗斯市场占23%，非洲和中东地区占13%，其余地区占9%。

　　作为国际一流的混凝土机械制造商，CIFA 拥有知名的品牌，全球化的销售网络，领先的技术工艺，优异的产品质量，完善的售后服务。与行业竞争对手相比，CIFA是唯一一家能够全面提供各类混凝土设备的提供商，其核心竞争优势在其产品的性价比较高，相对于Petzmeister和Schwing公司，CIFA产品具有10-20%的价格优势；相对于亚洲混凝土机械制造商，CIFA产品具有较好的技术优势、更高的品牌知名度和客户美誉度。

　　2007年10月，因为Magenta需要现金偿还一部分债务，所以决定出售CIFA的股权。2008年1月，中联重科收到卖方正式发出的邀请投标的程序函及CIFA的初步情况介绍。显然，这样一家国际化的企业，正是中联重科完成由国内同行业排头企业向国际化企业的跨越中所需要的。

　　首先，收购CIFA可以实现中联重科混凝土机械销售和服务网点的全球化布局。CIFA不仅在欧洲传统市场具有相应的市场份额和客户忠诚度，而且已经布局东欧、俄罗斯、印度等具有发展潜力的新兴市场，并已形成良好的竞争态势。更为重要的，CIFA与中联重科的销售网络几乎不重叠。中联重科将CIFA这一市场布局优势与自己现有销售和服务网络进行整合，不仅能在较短的时间内进入东欧、俄罗斯、印度等具有发展潜力的新兴市场，而且能节约开拓欧洲市场的高昂费用，积累资金拓展其它市场。而CIFA利用中联重科的销售网络，发挥自己的技术优势，也将顺利进入亚洲市场。

　　其次，收购CIFA可以实现中联重科混凝土机械产品与制造技术的国际化跨越。与目前我国混凝土机械行业发展水平相比较，CIFA无论是在产品技术性能方面，还是在制造工艺水平方面，都有明显优势。“现在全球使用的一个技术，安装在泵送机械料斗里的S管阀就是CIFA设计的。可见这家公司在混凝土机械上的地位。”将CIFA纳入中联重科旗下，将使我国混凝土机械制造行业一步跨入世界领先水平行列。

　　第三，通过收购CIFA，中联重科也能够在制造技术和企业管理等方面快速提高水平。2007年，CIFA984名员工共计投入固定资产和流动资产20.4亿元，形成主营业务收入31.5亿元，相比之下，国内同行业领先企业在同样资产投入的情况下，人均创造主营业务收入只有CIFA的十六分之一。“中联混凝土机械这一块有3000多人，2007年收入是35亿元人民币。”人均劳动生产效率的这种巨大差距将直接转变成中联重科提升效率、改善管理的动力。

　　除了这些市场效应之外，詹纯新认为还有一点不能忽视，那就是将带活一批配套企业。“比如我们的油缸厂，以后CIFA的油缸全部由它生产，况且，采购价格比国际市场低50%，这对CIFA也有利。” 而CIFA的订单由于产能限制目前并没有得到充分满足，这部分订单也可以通过CIFA在中联重科的帮助下直接在中国设厂进行生产，在中国设厂生产的成本远低于在意大利本土生产。

　　事实上，中联重科与CIFA早就有接触。接触最为密切的是2001年，当年中联重科引进了这家公司的部分装备。而2003年中联重科甚至也曾提出过收购的意图。“当时CIFA公司有两个家族，一个赞成，另一个反对。”

　　这次Magenta为解决债务问题而决定出售CIFA的股权，中联重科在第一时间便得知了消息。如果实现收购，中联重科将稳居中国第一大混凝土机械制造商的地位，接近世界第一。

　　面对意大利的CIFA，中联重科决定再度出手海外。

　　融合金融资本 构建“文化缓冲地带”

　　企业并购，交易价格的谈判、交易条款的谈判很重要，会直接影响到交易的达成。但对并购而言，整合更为重要。整合直接支配着企业并购目标的达成。中联重科在国内已进行多起并购，有着丰富的经验，也有自己独特的感悟，“就像中联做过的这些并购，其实谈到最后双方聊的都不是具体生意，而是文化。”但是这些经验和感悟能否以及如何应用于跨国并购，显然是一个问题。并购是进行国际化的一条有效路径。但是，竞标买下企业后，如何管理，谁来管理，这在并购前必须事先筹划好。

　　此次中联重科要收购的CIFA是一家意大利公司，其主要资产和业务都集中在欧洲。与中联重科存在企业文化、法律法规、会计税收制度、商业惯例以及工会制度等经营管理环境方面的差异。同时，CIFA的股东变更也可能导致国际市场对CIFA品牌的认同度下降，导致CIFA原有市场份额流失，增加新市场开拓的难度。

　　如何确保并购后能够实现有效整合？如何规避跨国并购中不同企业文化和商业环境的冲突所导致的风险？针对这一问题，中联重科在此次并购中，做了一个具有决定性意义的安排，那就是邀请弘毅投资作为是共同投资方一起来收购CIFA。

　　弘毅投资成立于2003年，是联想控股有限公司（“联想控股”）成员企业中专事股权投资及管理业务的子公司。由联想控股作为发起人和主要投资人，联合美国、欧洲、亚洲、日本等全球著名投资机构共同投资组成，目前管理基金总规模约200亿元人民币。弘毅投资是中国起步较早、业务聚焦在中国本土的专业投资公司，同时也是中联重科第二大股东佳卓集团有限公司的实际控制人。

　　中联重科邀请弘毅投资作为共同投资方参与本次并购，一方面弘毅投资不仅可作为财务投资者，提供财务方面的支持，而且可凭借与中联重科的关联关系和长期良好的合作关系，对中联重科未来与CIFA的整合提供全面支持；另一方面弘毅投资作为具有国际视野的中国本土基金之一，又邀请来具有全球投资管理经验的高盛以及意大利本土曼达林基金的合作，作为共同投资方加入到中联重科的本次交易中，这样就组成了既熟悉中国国情，又具有国际视野的投资组合，形成了“文化缓冲地带”，从而在中联重科与CIFA融合前期有效地缓冲文化和理念的冲突，保证重组整合顺利的进行。

　　曼达林基金是目前规模最大的中意合作私募股权基金，已筹集资金3.28亿欧元。基金成立于2007年，注册于卢森堡，基金的发起人和主要投资人包括中国两家重要的政策银行，国家开发银行和国家进出口银行，以及意大利第二大银行和欧洲最大银行之一的Intesa Sanpaolo S.p.A.银行。该基金宗旨是促进中国公司的全球化进程以及中国公司在欧洲获取经销渠道、全球品牌以及专业技术的努力，以及促进欧洲公司在中国的投资和发展。而高盛公司是众所周知的世界领先的投资银行、证券和投资管理公司。

　　根据交易方案，中联重科先在香港设立一家全资控股子公司??Zoomlion H.K. Holding Co. Ltd（中联重科（香港）控股有限公司，“中联香港控股公司”），然后由中联香港控股公司在香港设立一家全资子公司（“香港特殊目的公司A”），作为并购贷款融资方。该香港特殊目的公司A与共同投资方在香港合作设立一家香港特殊目的公司B（其中香港特殊目的公司A持股60%，共同投资方曼达林持股9.04%，弘毅持股18.04%，高盛持股12.92%）。由香港特殊目的公司B作为直接并购方，最终持有CIFA100%股权。

　　同时，中联重科与三家共同投资方约定，在并购完成后的三年届满之后，中联重科可随时行使其以现金或中联重科股票购买各共同投资方在控股公司中全部股份的期权，除非共同投资方的退出价值低于共同投资方的初始投资；各共同投资方也均可经提前四个月的书面通知，行使向中联重科其出售在控股公司全部股份的期权。在买入期权或卖出期权行使时，各接受对价方可选择接受现金或中联重科股票作为对价，但不得以现金和股票两者的组合作为对价。

　　这样一种交易结构和投资组合，应该说是充分体现了中联重科多年的并购经验与感悟了。在共同投资方中，弘毅投资是具有国际视野的中国本土基金，高盛公司是具有全球投资管理经验的投资机构，而曼达林基金的管理团队则是相对了解中国国情的意大利本土团队，这一组合可以在并购整合前期有效地缓冲文化和理念的冲突，构成了一个有效的“文化缓冲地带”，从而减少整合前期不同企业文化的直接碰撞，保证重组整合的顺利进行。

　　同时，中联重科与共同投资方关于股权买卖的期权约定，相当于用40%的股权空间换取3年的整合时间，从而使两家存在巨大文化差异的企业可以渐进地、有序地在磨合中融合，在融合中整合。有人就盛赞这一结构：“这一结构充分展示了詹纯新先生的智慧和谋略，全部风险被锁定在1.6亿欧元，而收益则放大到整个企业，充分的调动和利用了各种资源，实际的收益将无可限量。这是一个优雅的结构。”中联重科不对共同投资人收益保底，使得共同投资人有了共同努力做好CIFA的压力。同时，为了在把股权回售给中联重科的时候赚取差价，高盛和弘毅也会有动力尽力协助中联重科的管理层将收购后的企业整合做好。风险共担利益共享的原则，使中联重科与共同投资人形成一致的利益取向。

　　中联重科所构筑的“文化缓冲地带”模式，或许正昭示着一条中国产业资本主动融合金融资本共同赢取世界市场之路。

　　无谓的价格争论

　　2008年6月20日，买卖双方最终签订了《买卖协议》。根据该协议，CIFA全部股权作价3.755亿欧元。为取得CIFA100%股权，中联重科和共同投资方合计出资2.71亿欧元，其中2.515亿欧元为支付给卖方的股权转让价款，0.195亿欧元为应支付的交易费用。股权转让价款差额部分1.24亿欧元最终由CIFA自身长期负债解决。中联重科及共同投资方对该笔借款不承担任何还款及担保责任。

　　而根据中联重科与共同投资方签署的《共同投资协议》，中联重科为间接取得CIFA60%股权，需支付1.626亿欧元。除该笔资金支出外，在本次并购中，中联重科就无需承担任何其他还款及担保责任。

　　就象很多海外并购所遭受的质疑一样，对于中联重科的这一对价，也有人说太高了。

　　质疑者的理由是：CIFA2007年的利润在8000万人民币左右，而中联重科出资17亿人民币，算下来已经有30倍PE，远高于海外产业6～7倍的PE，再加上中联重科还有回购40%CIFA股权的可能，今后中联重科还需要进一步的投入；CIFA资产负债率高达83%，基本面一般，盈利能力不强，如此高的负债，企业负担会很大，未来可能需要注资；中联重科此次的国际化脚步跨得太大了，短期看，这对中联重科的业绩不会有什么帮助。

　　面对质疑，中联重科冷静以对。事实上，本次交易为竞标收购，中联重科和共同投资方在竞标出价时从竞争需要出发，同时根据使用可比公司分析法、可比交易先例分析法、贴现现金流分析法等国际上通行的工程机械制造企业估值方法，并结合考虑目标公司的盈利能力、财务状况等情况，对本次交易的定价进行了分析。更为重要的，收购价格是由收购市场决定的，完善的市场通常可以为企业订出正确的价格。

　　按可比公司分析法，国内工程机械制造行业可比公司企业价值/息税折旧摊销前利润倍数均值为16.6，而根据本次交易对价以及融资条款，CIFA 的企业价值/息税折旧摊销前利润倍数约为9.6，这一交易倍数显然具有很强的吸引力；按行业可比交易先例法，根据公开信息，工程机械行业2005年以来的主要控股权并购交易，其EV/EBITDA倍数的均值为11.9，也高于CIFA的9.6。按贴现现金流分析，根据中联重科的综合模型估算，不考虑协同效应，CIFA 的企业价值合计为4.90亿欧元到6.54亿欧元之间；考虑协同效应，CIFA的企业价值合计为6.12亿欧元到8.18亿欧元之间，本次交易中CIFA的企业价值，处于这一估值水平的区间底部。这三种方法，无论哪一种方法都显示本次交易中对CIFA 的估值是合理的。

　　事实上，作为战略性并购，被并购企业之于并购企业的战略价值才是最重要的，纠缠于企业财务价值的具体数字是无谓且浪费。