可交换债“一石二鸟” 市场效应有待观察

　　9月5日晚间，证监会发布《上市公司股东发行可交换公司债券的规定(征求意见稿)》，准许符合条件的上市公司股东发行可交换公司债。

　　市场分析人士表示，该规定的出台，对缓解大小非压力和上市公司融资难问题有积极意义，也将提振当前持续走低的市场。

　　缓解大小非压力

　　据记者了解，早在8月15日，证监会召开行业内的通气会，研究三方面严控大小非政策：完善大宗交易系统、建立国有股东转让实时监控系统、开发可交换债券。前两项已实施了多时，而后一项??可交换债券，对解决大小非却更具针对性。

　　可交换债券通常被用来作为平稳减持股票的工具，成熟发展迅速。欧洲在1998-2001年期间，可交换债券发行量达1120亿欧元；美国1998年占与权益相联的债券比重达到50%。

　　专家表示，可交换债是基于可转换债券之上的一种创新产品。它具有稳定市场的作用。股市低迷时，股票市价低于转换价格，债券投资者获取利率，不会转换为股票；股市高涨时，股票市价高于转换价格，债券投资者则将其转为股票。

　　据介绍，可交换债券的投资人可在约定的期限之后，将债券按比率转换为股票，转换标的为发行公司所持有的其他公司之股票。该债券的持有人在将来的某个时期内，能够按照约定的条件以持有的公司债券交换获取大股东发债时抵押的上市公司股权。可交换债券的条款设计与可转债券非常相似，发行要素通常也有：票面价格、利率、换股比例、发行期限、可回售条款、可赎回条款等。

　　实际上可交换债券等于一个固定收益的债券加上一份标的股票期权。该方式不仅解决了限制流通股的流通问题，降低了市场压力，并且也为“大小非”解决了融资问题。同时也为债券市场提供了一种新的产品。

　　解决上市公司融资

　　“准备推出上市公司股东发行可交换公司债券的初衷，是基于融资这个大方向。”银河证券高级债券分析师刘东生表示。

　　据分析，长期以来，上市公司股东缺乏合法的融资渠道，大股东在向上市公司投入优质资产后仅持有闲置不动的股权，在融资渠道不畅而自身资金匮乏的前提下，迫使部分上市公司大股东铤而走险，非法占用上市公司资金或通过二级市场溢价套现。发行可交换债券，可引导上市公司大股东利用合法渠道融资，防范大股东占用上市公司资金的行为，提高上市公司质量。

　　平安证券分析师唐军表示，在目前低迷的状态之下，资本市场的融资功能受到一定限制，配股，增发等融资途径的成本很高，而上市公司资金链紧张，供需极不平衡。出于一种平衡市场供需矛盾的要求，上市公司股东发行可交换公司债券进入管理层视线。

　　考量推出后市场效应

　　证监会发布《规定》后，部分分析师在接受记者采访时表示，该规定给股东提供了一个选择权，特别是对于那些国资委不愿意减持的央企，提供了一条输血新模式，有助于缓解其一定期限内的融资压力。不过对一些民营“大小非”其实作用不大。

　　可交换债或主要向机构、保险公司发售。财大气粗的保险公司的介入，可解决大小非天量融资的迫切需求。所以，可交换债是彻底解决大小非出路、彻底解决股市压力最重要的措施。

　　同时，市场分析人士也指出，由于受发行可交换债主体资格的限制，此项政策只在部分上市公司中产生效应。分析人士表示，从《上市公司股东发行可交换公司债券的规定(征求意见稿)》来看，规定对于发债主体有较大限制。一是发债主体限于上市公司股东，且应当是有限公司或者股份公司，公司最近一期末的净资产额不少于人民币三亿元；二是该上市公司最近一期末的净资产不低于人民币十五亿元，或者最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六，并且用于交换的股票在约定的换股期间应当为无限售条件股份。

　　分析人士认为，相当部分上市公司和“小非”均不符合上述要求。而对于符合上述要求的上市公司和“大非”，《规定》中暂时也并没有强制实施的条文。所以，不能过度放大《规定》的积极效应。