国务院发展研究中心丁一凡：次贷危机到底影响了谁？

　　次贷危机到底影响了谁？

　　??专访国务院发展研究中心世界发展研究所副所长丁一凡

　　引言：由大西洋彼岸掀起的“次贷危机”，时隔一年仍阴霭不散。华尔街的精英们玩金融创新似乎有些玩过了火，让全世界都受此拖累。

　　有人认为，美国的次贷危机的深层原因是新兴经济体和产油国的过剩储蓄大量流入美国，刺激了美国国内的消费，您怎么看待这种说法？

　　我觉得这是美国方面的托词，次贷危机的深层原因来自于美国的金融自由化和金融深化政策，偏离了金融为实体经济服务的道路，一味将金融神话。当初美国将房地产次级贷包装成一种高风险高回报的债务，与其他低风险低回报的债务打包在一起出售，采取了风险对冲的办法，使得评估时债务整体风险不高，结果现在欧洲、日本甚至美国自己都受此拖累。有消息说早在去年2月份，美国的投资公司已经预感到了次贷风险，并出具了一份报告，建议顾客停止购买这些债务。

　　金融衍生化使得金融市场变得复杂莫测，债券风险也越来越难评估，因此当次贷危机扩大时，引起了市场的紧张和恐慌。金融市场就是这样，大家一恐慌，债券就卖不出去了。于是美联储开始放松货币政策，连续降低利率，向有困难的金融企业注资，帮助它们渡过难关。所有这些都是为了制止恐慌，重建信心。

　　中国在次贷危机中的直接损失有多少？

　　由于中国购买的次级贷的量不大，因此次贷的直接损失和风险也不是很大。我国因为缺乏在国际金融市场上博弈的经验，对于这些金融衍生产品的风险控制力还不够强，所以当初涉足较少，现在看来，因为金融领域的欠发达，反而规避了一些风险。

　　有人把次贷危机比作一场经济领域的地震，而这场地震的余震是一波比一波强，中国能在“余震”中幸免吗？

　　当房地美和房利美发出危机的信号，说明次贷危机已经扩散到了信贷市场，中国持有的3760亿美元的“两房”债券面临价值重估风险。但这不是最主要的，随着次贷危机逐渐演变成一场系统性危机，美国政府为挽救本国经济出台的一系列措施才真正对中国经济产生了较大的冲击。

　　美联储自2007年9月18日以来连续七次降息，将联邦基金利率从5.25%下调至2.0%，并通过直接贷款、开设定期拍卖工具和定期证券借贷工具等多种方式向金融机构注资，同时联合欧洲央行、加拿大银行、英格兰银行等五大中央银行向市场注资，但这些钱实际并没有使信贷市场的形势获得多大改善，反而增加了市场流动性。并且根据彭博的统计，美联储已经累计向美国货币市场注入2.58万亿美元的流动性，但是信贷市场仍然承受着较大压力。2001年格林斯潘同样是通过频频降息，使美元像“直升机”一样到达人们的手中，造成了实际负利率，引发投资过热。

　　根据凯恩斯“货币周转速度”的理论，当债券等货币资产吸引力下降时，投资者会立即抛掉货币资产，换取实物资产。因此当次贷危机引发金融市场动荡，人们对货币资产失去信心时，就会引发资本大规模流向实物资产，套购未来有可能获利的实物资产，也就是会出现短缺而引发价格上涨的实物，那就是石油和粮食。金融机构转而把目光投向石油、粮食、黄金等领域，想以此弥补因次贷危机造成的损失。

　　一些金融大鳄不断向市场释放这些商品即将短缺的信号，在原油期货市场上，宣扬美国可能对伊朗开战、各大油田已经到达开采峰值、中印等新兴经济体对石油需求增加等消息，推高人们对石油价格上涨的预期。金融市场实际就是一个心理的战场。当人们开始炒作石油时，价格上涨是不可避免的，这就是从去年8月起国际原油价格节节攀升的直接原因。你可以说这是投机，但投机决不是无缘无故的，它需要一定的借口。凯恩斯曾经说过，金融市场上的投资和投机有时难以分清。又因为石油价格上涨，美国大规模开发生物燃料，扩大了对玉米的工业需求，推高了玉米价格，并连锁性地推动农产品价格全面上涨。

　　您认为这是造成国际原油和粮食价格上涨的原因？

　　对。随着中国经济的快速增长，中国成为世界上主要的能源进口国和原料消费大国，国际能源和粮食价格的攀升必然导致国内物价上涨，引发通货膨胀，因此中国目前的通货膨胀是输入型通货膨胀。

　　另一方面，我国是一个出口大国，能源、原材料等价格上涨，必然导致产品成本上升，但我国出口商品价格增长的幅度远远赶不上进口，这使很多出口型企业蒙受了巨大的损失。因为我们在国际市场上没有议价权，我们的出口是受制于人的。

　　炒石油、炒粮食的后果是什么？会和炒房、炒楼一样形成泡沫吗？

　　会。炒石油、炒粮食一方面使中国成了受害者，更重要的是形成了一个新的泡沫??期货泡沫。这个泡沫又不像房地产泡沫、科技股泡沫一样可持续，它是与经济形势、人们的心理预期紧密相连的。现在美国经济下滑，全球经济也陷入疲软，如果中国经济也随之放缓，人们很难相信石油需求量会增加，原油期货泡沫破灭的可能性相当大。最近国际原油价格已经开始下跌，而且一旦下跌，很难止步，估计今年底将跌到80美元一桶。

　　人们会意识到这就是一个commodity bubble（商品期货泡沫），和housing bubble（房地产泡沫）、technology bubble（科技股泡沫）一个道理，钱往哪流，哪就形成一个泡沫。

　　美国从80年代末的房地产泡沫到2001年科技股泡沫到现在的次贷危机，美国的经济在相当大程度上是依靠泡沫来支撑的，而每一个泡沫里都有外来资本的身影。这一次比上两次危机都严重得多，它动摇了人们对金融系统的信心。

　　抑制国内的通货膨胀，通过加息可以解决吗？

　　因为中美利差倒挂，中国的利率政策在在很大程度上受制于美国。如果现在中国为了抑制通货膨胀而提高利率，使得中美之间利率差进一步加大，会吸引更多“热钱”进来。“热钱”增多会抵消提高利率的效果，提高利率的初衷是限制流动性，却带来了更多的“热钱”，这使得央行的货币政策陷入两难境地。

　　因为中国现在是输入型通货膨胀，如果用传统的提高利率等办法限制货币流通，不仅于事无补，还有可能使中国经济陷入滞胀。现在与上世纪90年代通货膨胀情况不一样。通胀主要是输入型的，提高利率会吸引更多的“热钱”，会增加通货膨胀的压力。因此，提高利率不仅不能有效缓解通货膨胀，反而可能惩罚了企业。企业借不到钱，就不能扩大投资，经济就要萎缩。低利率对于企业增长和经济扩张来说是好事。因此目前条件下，加息不是对症下药。我们应争取继续保持经济增长的势头，尽量使经济增长率高于通货膨胀率。

　　只有在市场认为人民币不再具备升值空间时，来套利的“热钱”减少，才有加息的余地。而现在人民币具有稳定的升值预期，中国又不希望人民币进一步升值，因此不敢有加息动作。

　　链接：

　　美国次贷危机，是指房地产市场上的次级按揭贷款因债务人无法偿债而引发的金融市场危机。次级按揭贷款，是相对于给资信条件较好的客户的按揭贷款而言的。美国的房地产市场按揭贷款大致可以分为3个层次：优质贷款市场、“ALT-A”贷款市场和次级贷款市场。优质贷款市场面向信用等级高、债务负担合理、风险小的优良客户，按揭利率相对较低；次级贷款市场是指信用分数低、收入证明缺失、负债较重的客户，如美国的低收入阶层和新移民；“ALT-A”贷款市场是介于二者之间，泛指那些信用记录不错，但缺少或完全没有固定收入、存款、资产等合法证明文件的客户。

　　美国次级抵押贷款证券市场产生的风险有一套复杂的传导机制。在美国，个人是向抵押贷款公司而不是直接向银行申请抵押贷款，抵押贷款公司再将抵押贷款出售给商业银行或者投资银行，银行将抵押贷款重新打包成抵押贷款证券后再出售给购买抵押贷款证券的投资者，转移风险。

　　2008年7月，美国次贷危机迎来了两个标志性的事件：一个是加州地方银行IndyMac破产倒闭。这家银行是从事Alt-A贷款的专业银行，从未涉足次级贷款领域，它的倒闭意味着信用风险已经完全由次级抵押贷款市场扩散到Alt-A贷款市场。此外，IndyMac的倒闭反映出，美国目前有一大批地方中小银行正处于倒闭破产的边缘。

　　另一个是房利美、房地美陷入危机。房利美、房地美的主要职能是从贷款商手中购买抵押贷款，或者为贷款商的抵押贷款提供担保，它们持有美国12万亿抵押贷款债权中的大约45％，对于美国住房抵押贷款市场的顺利运作发挥着枢纽作用。然而，由于这两家政府担保机构的资本充足率太低（不到2％），不良资产的增加迅速侵蚀了它们有限的资本。