雷曼兄弟能否越过地狱之门？

　　雷曼兄弟能否越过 地狱之门？

　　一家上百年来以审慎著称的公司为什么会走上冒险的道路

　　□文 龚伟同

　　在华尔街，天堂的隔壁就是地狱。那里每天都在批量制造着疯狂、神话和陷阱，从天堂到地狱的命运逆转往往只需跨越小半步。

雷曼兄弟正是如此。此前，有人曾认为雷曼在次贷危机中能独善其身，但在宣布第二财季亏损28亿美元后，不少分析师预期雷曼可能会步贝尔斯登的后尘。今年以来，该公司股价已暴跌80%以上。在这个炎热的季节，目睹过华尔街无数悲欢的雷曼兄弟却实实在在感受到了冬天的深寒。

　　冒险的历程

　　第二财季亏损是雷曼公司14年来的首亏。该公司CEO富尔德将原因归结为它以前所做出的“糟糕选择”。是什么样的选择把雷曼推入绝境的呢？如果把历史的镜头拉长，我们能够清楚地观察这家投行更真实的面貌及其被风蚀的过程。

　　雷曼成立于1850年，最初只是一家从事棉花交易的公司，后来业务进一步扩大，美国不少零售巨头如西尔斯百货等都曾经从雷曼公司获得融资，雷曼家族也因此成为富甲一方的望族。雷曼曾以严谨审慎著称，稳健的作风也是它经历一个多世纪大浪淘沙而依然存在的重要原因。直到1980年代，在公司中得势的还是稳健派。不过，也正是在那个时期，雷曼内部发生了稳健派和冒险派之争。以交易员为主的稳健派主张坚持其传统的交易和证券承销业务，以保证公司的稳步发展，而以银行家为代表的冒险派却提出要大胆利用公司资本积极进取，以谋求高收益和快速发展。1983年，两派之争公开化，并导致公司分裂。次年，雷曼被美国运通收购。冒险派代表人物史蒂夫?施瓦兹曼和彼得?彼得森出走，并创立了后来鼎鼎有名的私募股权基金公司黑石集团，而当时一直默默无闻的富尔德留了下来。

　　美国运通通过收购雷曼打造金融超市航母的梦想最终幻灭。10年后，雷曼重获自由。伏守多年的富尔德等来了腾空一跃的机会。他接手的雷曼已经满目疮痍，连资本金都不足，充其量只是一家二线甚至三线公司。1994年雷曼上市时，其年利润仅有7500万美元，股本回报率只有可怜的2.2%。雷曼就像一个被人歧视的小个子，时时都面临着大个子拳头的威胁。

　　对于富尔德来说，雷曼被收购的经历是刻骨铭心的。当年虽然他极力反对，但弱肉强食是商界的铁律，雷曼也不能幸免。因此大权在握之后，如何改变雷曼积贫积弱的局面就成为富尔德日思夜想的唯一目标。1980年代的内部斗争中，富尔德站在了稳健派一边，然而被收购的残酷现实如同宣告了稳健路线的破产。正是在这种背景下，富尔德决定改弦易辙，成为一个积极的冒险派??富尔德改变了雷曼以往依赖固定收入的交易业务的局面，大举扩展投行业务。到次贷危机暴发前的2006年，资产管理、经纪服务、并购和证券承销等业务占雷曼营业收入的比例已达到44%。

　　遇到合适土壤时，高风险确实能产生高回报。在美国房地产泡沫高峰的2005年，雷曼的营业收入达到320亿美元，利润32亿美元，股本回报率高达19.4%。从2003年到2007年，雷曼的利润达到了160亿美元。过去10年，其股价年均上涨29%，其他主要券商难以望其项背。富尔德因此成为华尔街上的明星CEO。

　　但是，幸运之神不会总是眷顾冒险家。美国一位分析师指出，在雷曼8000亿美元的资产负债表中，资产净值大约只有250亿美元。目前，雷曼仍面临着抵押贷款关联证券贬值和衍生品业务损失的风险。“绿灯资本”公司的分析师则指出雷曼兄弟有价值65亿美元令人头疼的以资产担保证券支持的担保债务权证（CDO）。次贷危机的暴发使雷曼的弱点一览无遗。摩根大通今年3月收购贝尔斯登后，雷曼成为美国四大独立投行中最弱的一个，而且是受次贷危机影响最严重的。在雷曼的对手中，摩根士丹利、高盛和美林的业务结构更为合理，花旗、摩根大通和美国银行虽有投行业务，但它们都属于通用银行，因而抵抗风险的能力明显比雷曼强。

　　应该说，雷曼业务多元化的大致方向并没有错，问题在于一旦偏离合理的轨道，等待它的就是挂着诱人果实的陷阱。这次，雷曼公司的跟头主要栽在与房地产相关的证券业务上，与主要对手相比，它这方面的业务更多。据雷曼前首席财务官布拉德?辛茨说，雷曼那些难于估值的证券化产品约相当于其净资产的2.5倍。在雷曼的主要对手中，只有美林的比例高于雷曼，而美林的规模却比雷曼大得多。更何况，美林还有数十亿美元能够迅速脱手的资产，不会影响到其主营业务，所以它所面临的风险比雷曼低得多。雷曼手里现在还有许多卖不掉的大幅缩水的资产和证券。

　　兵败房地产抵押贷款，既是富尔德积极冒险政策的结果，也有另一方面的诱因。1970年代初，住房抵押贷款证券化在美国金融市场兴起时，雷曼曾经做得相当成功。成功往往会进一步强化行为动机，使其不断重复以往的行为，致使雷曼越陷越深。当花旗、美林和摩根士丹利都开始承认房地产泡沫破灭的严重性时，雷曼仍坚持认为一切都还平安无事。

　　为了掩盖冒险失败所造成的后果，它又采取了更加冒险的行动，让自己陷得越来越深。2007年10月，雷曼还与一家房地产开发公司一起，按原计划投入222亿美元杠杆收购公寓住宅开发商Archstone。截止到今年6月，雷曼这起投资已被减记3亿多美元。今年第一季度，它发布了赢利4.89亿美元的报告。事后证明，那只不过是财技玩家遮人耳目的手法而已。

　　冒险是华尔街金融家的共性，在这个生物群落中，少数不善于冒险者注定是要被消灭的。但华尔街的历史也告诉我们，大部分冒险者同样难逃被消灭的命运。雷曼能否是个例外呢？

　　陷阱上的诱惑

　　面对外界的质疑和不安，在公布第二财季亏损后仅3天，富尔德闪电换将，首席财务官埃琳?卡兰、总裁兼首席运营官约瑟夫?格里高利被撤换。56岁的格里高利是雷曼的数朝元老，富尔德和公司董事会批评他过于关注公司文化，却未能帮助雷曼避免主要由房地产业务造成的损失。分析师们普遍认为，富尔德此举无非是想丢车保帅。对于雷曼今天的处境，担任CEO长达14年之久的富尔德自然难逃其咎。

　　在遭遇滑铁卢惨败之前，拿破仑也堪称盖世英雄。同样的，在雷曼的问题随次贷危机而爆发之前，富尔德也是雷曼的英雄。他曾领导雷曼两次顺利闯过了鬼门关：一次是1998年长期资本管理公司破产引发的金融危机，另一次是2001年美国遭遇恐怖袭击而造成的冲击。更重要的是，在他的领导下，雷曼从一家遭人白眼的公司成为华尔街的明星。2006年，在《巴伦》杂志评选的美加地区500强中，雷曼赫然列居榜首，富尔德也被该杂志评为年度最受尊敬的CEO。这样的荣耀是富尔德曾经想都不敢想的。

　　富尔德甚至从未料想到会有一天当上雷曼CEO。他说：“我从来没有想过，也没有去争取过。”不过，当美国运通于1994年剥离雷曼时，除富尔德之外在雷曼已找不到其他更合适的人选了。当馅饼真的掉到富尔德头上时，他曾“停止呼吸45秒”。大器晚成的富尔德急于向人们展示他的能力。

　　雷曼被收购的一大深刻教训是内部斗争。当然，公司政治并不是雷曼的独特毛病。在美国商业史上，有相当长时期，为了让员工为自己卖命，企业老板往往采取各种办法促使员工之间相互竞争。不过到富尔德上台时，这种策略已经不适合时代发展的需要。他下大力气对雷曼进行了一番改造，其重点之一就是强化内部的协作，塑造一种统一和谐的文化。

　　富尔德的举措可以归纳为：聘请那些善于协作的优秀人才，对他们进行进一步的训练，给予他们合理的薪酬，鼓励他们发挥主人翁积极性。富尔德指出，随着投行业务越来越复杂，缺乏内部协作的投行将被淘汰。在为AT&T收购南方贝尔提供咨询时，雷曼就派出多位资本市场专家向AT&T提供财务、股权回购和债务管理等方面的建议。这种综合式解决方案服务不仅为雷曼创造了更多收益，也增强了它与客户的联系，提高了在投行领域的竞争力。

　　遗憾的是，富尔德过于相信物质的力量。他笃信重赏之下必有勇夫，因此他促进员工协作的重要手段之一就是提供极具诱惑力的物质激励。他在雷曼实行员工持股制，给员工们的报酬中，有相当比例以公司股票和期权支付，而且锁定期比其他同行要长（最长5年）。1994年雷曼上市时，员工持股比例为4%，到2006年这个比例已上升到30%。员工持股制在雷曼造就了一批富翁，持股市值超过1000万美元以上的员工就有200多人。当然，富尔德也不会亏待自己，他共持有雷曼价值3亿多美元的股票。

　　但是，“富翁效应”也有其副作用。如果缺乏完善的制约机制，巨大的物质诱惑就有可能成为“诱致犯罪”的诱源。强大的财富激励为富尔德的积极冒险政策推波助澜，因为只有不断冒险才有可能不断推高股价，让公司和职业经理人们从中获利。根据2008年3月初公布的数据，富尔德2007年获得的薪酬合计为2210万美元。这也就不难解释为什么在美国房地产泡沫高峰期，雷曼还会继续向房地产开发商投资。很显然，这是典型的物质诱惑引致的疯狂。

　　当然，在一帮狂热的人群中，还是有人保持了清醒的头脑。雷曼前全球信贷产品总裁格尔班德就曾反对雷曼在抵押相关证券领域的冒险。但是，富尔德造就的内部和谐也掩盖了他的独断，不同的声音被淹没了。2007年，格尔班德离开雷曼。不过，在今年6月份的人事调整中，富尔德又把他重新拉了回来。

　　富尔德认为，领导人必须选择某个战略并坚持下去，但如果该战略被证明是错误的，就要有勇气承认。现在他面临的问题是：过去的战略已经被残酷的巨亏证明是错误的，雷曼兄弟还有回天之力吗？

　　金融创新：天使还是魔鬼？

　　美国房地产市场泡沫破灭直接导致了雷曼兄弟等华尔街公司陷入困顿。很多美国学者将这次灾难的主要因素归结为美国金融环境的剧变，标志性事件就是1999年废除“格拉斯-斯蒂格尔法案”。

　　为避免重蹈1929年经济大萧条，罗斯福总统1933年6月16日签署了“格拉斯-斯蒂格尔法案”，严格实行银行和证券分业经营。被捆住手脚的华尔街一直尝试突破这个限制。1998年，以花旗银行和旅行者集团合并为标志，“格拉斯-斯蒂格尔法案”名存实亡。次年，美国颁布了《1999年金融现代化法案》，金融分业经营时代就此结束。

　　与此同时，1990年代美国的投资银行业发展也出现了许多新特点。一是作为投资银行主要来源的传统业务??证券承销的地位虽未被取代，但都呈收缩态势；二是创新性业务在总业务收入结构中占的比重越来越大；三是市场变得更加国际化，跨国界的资金流动，特别是通过证券市场的资金流动，显得日益重要。为了获得更大的发展空间，攫取更多利润，美国投行纷纷把力量集中到创新业务上。复杂的金融创新在推动金融企业发展的同时，也埋下了后患。它像天使，也像瓶中的魔鬼，一旦被释放出来就难以被制服??次贷危机就是金融创新鬼性一面的展示。

　　相对而言，在分业经营格局下，金融资产较易于变现，而且投行可以有足够的时间等待市场条件转好。这一切都因“格拉斯-斯蒂格尔法案”被废除而改变。进入混业经营时代后，投行不仅要与同类公司竞争，还要面对商业银行的侵入，而商业银行的规模优势是雷曼这样的投行所不具备的。因此，“格拉斯-斯蒂格尔法案”被废除后，雷曼面临的生存压力徒增。为保存和扩大生存空间，雷曼使出了浑身解数。过去10年，富尔德一直积极推动将雷曼打造成一个多元化的金融机构，减少对固定收入业务的依赖。截止2007年，雷曼的固定收入占营业收入的比例由1998年的66%下降到了31%。但是，风险也在不断积聚。

　　2004年后，随着廉价短期资金的增多以及全球化的不断深入，金融机构之间的竞争进一步白热化。为此，雷曼进一步加强了杠杆收购和住房抵押证券业务。2003年底，雷曼的资产负债表中有形资产净值为119亿美元，有形流动资产为3085亿美元，二者的比例为1∶26。到今年年初，该比例已扩大到1∶39。为此，雷曼不得不在第二季度出售资产，筹集资金。

　　次贷危机暴发前，有人曾问富尔德，雷曼如何与比它强大的投行及商业银行竞争，他的回答是“企业的规模并没有对其抗风险的理解那么重要”。富尔德显然没有意识到雷曼在抗风险方面的弱点也如此之大，并在一次危机面前暴露无遗。

　　富尔德原本期望，通过业务多元化使雷曼的业务结构合理化。令其意料不到的是，这种调整却导致业务结构出现新的变形。独立调查机构CreditSights就指出，雷曼兄弟过于依赖结构金融、私募基金和杠杆借贷等新型业务，而这三者在次贷危机中都受到了重创。更致命的是，雷曼虽涉足多个领域，但没有哪个领域它能做到数一数二。以并购业务为例，摩根士丹利和高盛都胜雷曼一筹。不仅如此，业务的多元化扩展还影响了雷曼原本引以为豪的固定收入业务。

　　不幸中的万幸的是，雷曼兄弟对次贷危机的反应比贝尔斯登稍快一步，而且富尔德还是纽约联储董事。这是否能成为雷曼兄弟冲出地狱的救命稻草，现在还不得而知。我们所能看到的是，世界金融市场已越来越复杂，越来越成为少数人玩得起的疯狂游戏，而这“少数人”当中，雷曼兄弟这样的输家又占了绝大多数。