(一)从金融层面来看，投机行为导致的大宗产品价格的快速上涨，通过“价格损耗”和“估值效应”使得本币计价的外汇储备的资产价值明显缩水。与此同时，受次贷危机和人民币升值等因素的影响，流入中国的外国资本急剧增加，对现有的汇率制度形成了一定的压力。
中国金融资产的风险更多地暴露在国际资本之下，过大的资产价格波动，会冲击金融市场的稳定性。
1、金融市场上投机行为导致的大宗产品价格快速上涨通过“价格损耗”渠道大幅度降低了中国外汇储备的实际购买力。
制造加工业在未来相当长的一段时期内仍将是中国经济的支柱产业之一。由于进口的大宗产品大多是投入品，且存在刚性增长需求，大宗产品价格的急剧上涨会给外汇储备带来巨大的“价格损耗”。以2007年底每单位进口的美元价格为基期，2008年1-7月中国为进口主要大宗商品而多支付的美元达到565.20亿美元，同期中国贸易顺差为1237.2亿美元，这意味着仅大宗产品进口就消耗了近一半的同期贸易顺差。进一步考虑到这些大宗产品仅占同期进口总额的25%，随着大宗产品进口的刚性增长，美元贬值和金融市场投机行为所导致的大宗产品价格上涨对于中国贸易顺差的“价格损耗”将更为严重。
2、受美元贬值、投资收益等因素的影响，人民币对美元升值通过资产的“估值效应”使得以本币计价的外汇储备的资产价值明显缩水。
自2005年以来，外汇储备资产的名义价值出现迅速亏损。截至2008年3月，按即期汇率计算的累计净亏损达到360亿美元。由于外汇储备的历史成本并不包含储备资产的利息收益，因此汇率变化所造成的资产价值损失被低估了。如果以2006年中国国外资产收益率为4.1%来计算，2005-2007年投资收益共约1300亿美元。上述数据表明，2005年初至2008年3月，在所获投资收益约为1300亿美元的情况下，汇率变化导致外汇资产从名义净盈余516亿美元变为净亏损360亿美元，“估值效应”带来了巨大损失。
3、受次贷危机和人民币升值等因素的影响，流入中国的国外资本急剧增加，对现有的汇率制度形成了一定的压力。与此同时，中国金融资产的风险更多地暴露在国际资本之下，过大的资产价格波动，会冲击金融市场的稳定性。
2006年流入中国的组合投资高达2816.42亿美元，其中股票组合投资达94.45%(IMF,2008)。从最近一些研究来看，一个基本判断是流入中国的国外资金数量应该不低于外汇储备的50%。由于大量的资本是通过非贸易、非FDI途径流入的，具体途径并不清楚，庞大的国际资本流入对中国金融资产价格的潜在影响巨大。
流入中国的国外资金带有多重目的。一是从人民币升值预期与中美利率差中获得收益。二是追逐中国经济中要素收益率上升的收益。由于这部分资金具有长期性，因此，股价发生大幅度震荡，就难以避免部分资金长期行为的短期化给中国金融市场稳定性带来的冲击。
从股市来看，受次贷危机等因素的影响，此轮价格下跌幅度已达到2/3以上。目前的流通市值已经比2007年底缩水了近5万亿，占2007年GDP的20%以上。尽管财富效应在中国经济中的影响力还不大，但过低的股价风险巨大：一是基金流动性风险。2007年底，开放式基金持占总基金的80%。如果股价持续下跌，基金将面临严重的流动性风险；二是企业净值大幅度下降，抵押物价值持续缩水；三是在国内居民逐步撤离股市时，由于无法堵住外国资本的流入，大量国外资本会进入股市，并最终享受到要素收益上升的好处，同时也埋下了未来股价波动不确定性的隐患。四是带来散户投资者的“民生”风险。
(二)从实体经济层面来看，通过金融渠道调整所导致的大宗产品价格上涨与美元贬值等因素，可能会导致中国未来一段时期内贸易条件进一步恶化；而大宗产品价格上涨带来的“价格超调”进一步增加了中国进口通胀的压力。与此同时，通胀压力下的紧缩政策与不景气的房地产市场降低了企业的财务流动性。所有这些因素都会导致企业财务状况与经济基本面的恶化，进而降低银行信贷资产的质量，增加整个金融体系的系统性风险。
1、从实体经济层面来看，受大宗产品价格上涨和美元贬值等因素的影响，中国未来一段时期内的贸易条件可能进一步恶化。此外，美国可能采取的逆周期的贸易政策，在短期中会进一步降低外需，恶化经济基本面，带来就业压力，并增加银行系统性风险。
2006年以来大宗产品价格的急剧上升和美元的贬值导致了中国整体贸易条件的恶化。外部需求放缓和贸易条件恶化导致了中国出口贸易的增幅下降。2008年1-7月份中国的出口增速为22.6%，比2007年下降3.1%。从工业企业利润来看，依据国家统计局公布的数据，1-5月份全国规模以上工业企业利润同比增长回落了21.2个百分点。利润增长幅度下滑与投入成本上升密切相关。今年上半年，工业品出厂价格同比上涨7.6%，涨幅同比提高4.8个百分点；而原材料、燃料、动力价格上涨11.1%，提高7.3个百分点。
逆周期的贸易政策会进一步降低中国经济的外部需求。依据商务部公布的数据，美国自2006年11月开始至今已对中国产品发起13起反倾销反补贴合并调查。在美国外部不平衡调整未达到其合意水平之前，这种逆周期的贸易政策会持续。
2、大宗产品价格的上涨带来的进口产品的“价格超调”进一步增加了中国进口通货膨胀的压力。
“价格超调”是指相对于主要出口国边际成本的变化来说，中国进口品价格上升的幅度要远高于边际成本上升的幅度。实证研究结果显示，近三年来，基础产品和原材料进口价格指数的汇率传递长期弹性系数为1.28。这意味着国外出口商的边际成本每上升1%，中国基础产品和原材料的价格指数就要上涨1.28%。“价格超调”的原因主要有两个：一是大宗产品投机性价格急剧上涨的预期，推高了国外出口商的定价；二是在出口地定价原则与利润最大化原则下，对人民币升值的过度预期也会导致国外出口商提高出口价格。国外基础产品和原材料出口商的这种过度加价行为，进一步增加了中国进口通货膨胀的压力。
3、金融系统的低效率、通胀压力下的紧缩政策与房地产市场的不景气导致了企业财务状况的恶化，给整个金融系统的资产质量带来负面影响，增加了银行的系统性风险。
中国经济宏观流动性过剩与微观流动性不足,表明金融层面的宏观流动性与实体经济层面的微观财务流动性之间存在明显的分离，造成这种分离的原因与多年来的传统金融控制政策密切相关。表现之一是国有信贷偏向。对GDP贡献约50%的私有企业只获得了25%的银行信贷；而对贡献GDP20%的国有企业，却获得了2/3的信贷。2007年下半年以来的信贷紧缩政策使银行的信贷资金更加偏向于大型国有企业，“保大压小”使中小企业融资面临前所未有的困难。据银监会统计，2008年第一季度各大商业银行贷款总额超过2.2万亿元，其中只有约3000亿元落实到中小企业，比去年同期减少300亿元。今年以来，融资困难、成本上升等因素已导致相当部分中小企业资金链断裂，今年上半年6.7万家规模以上的中小企业倒闭。
从房地产市场来看，国家发展改革委、国家统计局调查显示，房屋销售价格的增长速度低于土地交易价格的增长速度1.6个百分点，这在一定程度上压缩了房地产企业的利润。可见，“高杠杆、高投资”的房地产市场面临土地成本增速高于房屋销售价格增速、商品房空置率上升和资金来源增速下降的三重压力，这将对银行信贷质量产生明显的压力，增加银行体系的系统性风险。截至2008年6月末，中资金融机构房地产类人民币贷款质量有所下降，不良贷款率为2.56%，比去年末微升0.19个百分点。
(三)从货币政策来看，目前尚不存在完全依靠汇率和利率政策来调控资本流入与宏观经济的空间。货币政策依然存在两难困境，汇率和利率政策仍将持续目前的审慎降息、以稳为主的态势。但国际金融市场对人民币升值预期出现下降，这使得稳定汇率升值预期成为可能，并将在一定程度上缓解国内金融系统性的风险。
首先，从汇率来看，不能采用所谓的“一步到位”的方法。汇率改革也不能一直采用去年以来快速升值的办法，这将带来与“一步到位”类似的结果，只是程度不同而已。
其次，从利率来看，尽管利率对于中国经济的调节作用越来越显著，但在目前控通胀的背景下，不可能大幅度降低利率水平来降低资本流入的压力。
再次，存贷利差仍是银行业稳定的基础。在中间业务还无法成为支持银行业财务稳健性的支柱时，管制性的存贷利差仍是必要的。 (来源：《中国证券报》)
(责任编辑：佟菲)
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