聂庆平：美金融危机促全球体系重大调整

　　　美国金融危机正在恶化，全球市场均感受到了危机的冲击。这次危机的深层原因是什么？国际金融市场会因这次危机而有怎样的改变？怎么看危机对中国的冲击？中国能从危机中学到什么经验教训？本报就以上问题专访了国际金融危机问题研究专家、中国证监会研究员聂庆平。

　　债券市场是危机起源

　　《第一财经日报》：现在的美国金融危机，在机构层面上很多顶级投行倒闭，市场层面上金融股暴跌但整体股市跌幅只在两三成。

　　聂庆平：这一次的美国金融市场危机，根本原因还不完全是股票市场本身，而主要是债券市场。这次并不是因为实体经济出了大的问题导致上市公司的质量恶化。

　　这次金融危机和1929年的美国和西方经济大危机是不一样的，那时是经济衰退、生产过剩导致的经济危机，目前美国市场并非如此，这也反映了近几十年来金融衍生发展、金融全球化以来所产生的一些问题。

　　这一次美国金融危机也不同于1997年东南亚金融危机。东南亚金融危机是国际资本短期流入加大推动了国内的资产泡沫，在国内资产泡沫起来以后，东南亚经济体又拼命扩大产能和无效地投资，最后因为国际资本的流动失衡引起了金融危机。美国这次金融危机纯粹是因为它的所谓金融创新、金融结构性产品制造所带来的人为债券泡沫所导致的风险。

　　《第一财经日报》：你的意思是，只是地产市场、金融市场尤其是债券市场的问题导致了当下的危机？

　　聂庆平：是的。重点不在股票上而在债券上，我们可以看到，引起美国这场金融危机的一个特点是债券及其债券的衍生产品市场的发展。

　　我们可以把债券市场大致分为两类，第一类是有资产担保型的债券，比如资产支持型债券（ABS）规模从2000年不到1000亿美元，发展到2007年已经接近7000亿美元，增长6到7倍。支持ABS的资产主要是地产按揭贷款、商业地产贷款、汽车贷款、信用卡贷款等，“两房”债券也属于这一个类别。

　　第二类是CDO、CDS等结构型衍生产品，是没有支持和融资保证的，属于衍生性、结构性的债券产品。这些市场发展也很快。

　　从危机的程度来看，牵涉到与次贷和衍生债券交易的银行贷款规模大概是12万亿美元，贷款和各种投资人购买有问题债券总共将近23万亿美元。23万亿美元当中，并不是全部都会损失掉，其中有将近1万亿美元可能被损失掉，这是按照国际货币基金组织的预测，但也有预测更大一些，到2万亿美元。

　　《第一财经日报》：你从债券市场以及债券衍生品市场总结了危机原因，这能给我们什么借鉴呢？

　　聂庆平：它对我们的启示就是不要小看债券市场。我们一直提股票市场问题比较大，其实债券市场如果管理不善的话，风险也是比较大的。

　　从中国的市场情况来看，中国股市在发展中几次出的大问题都和债券有关系。无论是20世纪90年代的“327”国债事件导致万国证券公司被重组，还是这一次证券公司综合治理近30家证券公司被行政接管或破产清算，当中的最大问题是国债回购造成的。如果没有国债回购这种提供流动性的融资机制的话，证券公司的风险也不会放大到那么大。

　　所以，债券问题虽然看起来好像是低风险的，但是它的量大，对流动性的要求高，带来的问题可能会很大。

　　投行模式的回归

　　《第一财经日报》：这次美国金融危机的一个突出表现是，像贝尔斯登、雷曼、美林这种独立投行深陷危机之中。这种独立投行模式是不是有问题？

　　聂庆平：这是美国金融危机给我们启示的另一个方面。至少发生这次美国金融危机之后，我们可以对上世纪八九十年代所形成的投资银行全球化、投资文化和业务模式产生质疑。

　　这种美国投行模式第一个特点是它需要全球布局，进行各种金融衍生品或金融结构性产品的设计、推销、包装，它脱离了证券的本原，脱离了市场的本原，通过不断去制造各种各样混合性金融产品在全世界销售，带来全球资本流动的不稳定性和风险性。

　　第二个特点是，美国投资银行要想实现全球性的扩张，必须使用高薪高成本的新兴市场进入战略。这种高成本的方式一方面可以集中优秀人才，另一方面为了维持这种高成本，一定会放大寻找它的业务范围，找不到就会设计各种各样的投资产品，而不考虑风险或者把风险掩盖掉。

　　第三个特点是最重要的，就是在美国投资银行的模式下，资本和资产杠杆比例过高，通过各种衍生性产品的推广来逐步把资产搞得越来越大，使它的杠杆比例很大，现在一般投行杠杆基本都在四五十倍以上。

　　观察投行的发展历史，在1987年伦敦没有实施“大爆炸”之前，投行还带有一定的区域性和国家性，如欧洲有老牌投行巴克莱、巴林等，日本也有四大证券公司。那时投行的服务都有区域性，仅仅围绕保荐上市等传统业务来做。20世纪90年代后期，除了传统的投行业务外，做得更多的是各种结构性产品的设计和推广。这实际上是一种不可持续的发展模式。我们可以看到，美国各大投行深陷困境，投行可能要回归到和大银行结合的混业经营模式中去，美国金融体系因这次金融危机最大的变化就是投行模式回归。

　　中国资本市场没理由

　　随美国危机调整

　　《第一财经日报》：这次美国金融危机的另一个重要特点，是美国股市的跌幅有限，但很多其他市场比如中国A股、中国香港等地区都跌幅惨重。

　　聂庆平：不能美国得病，亚太地区股市都跟着吃药。现在很多声音都在谈，美国市场不好了，日本、韩国股市要垮掉，中国包括香港股市也都要狂跌，这是投资的不理智行为。市场力量是无法阻止的，但我们有义务让投资者看清楚市场格局和真正的利害关系。

　　《第一财经日报》：现在主要讨论的是，美国经济下滑会导致中国对美出口下滑，从而拉低中国经济增长。

　　聂庆平：在这样的背景下，中国经济需要经济刺激计划，启动内需。有了经济刺激计划，不断提高人们收入，内需就可以启动。

　　新兴市场向成熟市场的转轨，就是新兴市场的价格和国际市场接轨。形象地讲，就是要从低工资、低消费、低物价到高工资、高消费、高物价。只有在北京的吃住行和在东京、纽约、香港相比一致了，才能达到成熟经济的水平，才能不会有热钱的流入，因为没有价格差，没有价格带来的资本收益，热钱就不会流入了。

　　国内老百姓大多达到了高工资、高消费、高物价，内需就启动起来了。按这个水平来看，我们现在还远远没有达到。从这个角度，中国经济可以在一定程度上进行自循环，也会再有10到15年的高增长。

　　美国金融业全球扩张势头

　　将得到遏制

　　《第一财经日报》：再回到美国金融危机本身，很多人认为这次是美国金融的系统性、体系性、制度性风险，比如独立投行的行业性、模式型风险等等。这次危机会给美国乃至全世界金融业带来怎样的改变？

　　聂庆平：这是一个比较大的问题，美国金融危机将意味着全球金融体系会发生一个重大调整。

　　第一，美国金融业全球扩张势头将会得到遏制，因为其资本实力会大大萎缩。

　　第二，由美国市场引发的这次金融危机，会使全球金融市场的操作者、监管者、投资者更注重金融服务本原性的发展和管理，而对衍生性的、派生性的市场更加小心防范，会使金融体系从现代向古典回归，回到本原。如果产品再复杂就会使风险越来越模糊，使收益和监管越来越复杂，最后使投资人越来越看不到风险，带来整个金融行为的失误。

　　衍生次数越多，金融衍生产品离本原产品的距离会越远，派生倍数越来越大，风险会越来越大。风险是不可消除的，只会转移，这是一个基本原理。任何衍生品都是将风险转移了，一种是空间转移，将自己的风险转嫁给不同的人承担；二是时间上的转移，本来现在发生的风险被推后了。

　　第三，危机可能会引发对国际金融发展格局的新思考。到底全球化好，还是不要全球化，这是一直有争论的，包括西方学者。金融全球化是全球化的一个重要内容，西方国家提出的全球化想要解决两个问题，一个是解决贫困问题，这个并没有解决，贫富差距反而加剧了；二是解决风险问题，这也没有实现。现在全球化已经危及到发达市场，给美国带来很大问题。

　　第四，现在是变化时期，甚至可能会产生新的国际金融格局。因为金融力量在发生变化，全球经济增长实力在发生变化。美国实际上是在勉为其难地支撑这一百年，从布雷顿森林体系建立到这个体系解体，到上世纪80年代放松外汇管制，90年代提出全球化观点，目的都是维持其全球金融霸主地位和对全球资源的支配地位，但现在已经做不到了。

　　那么我们就需要在金融全球化理念并不被所有人接受的背景下，在美国金融实力发生变化的情况下，考虑如何根据本国经济增长需要，来塑造本国金融体系和金融发展的国际交往关系。这可能是一轮新的经济发展格局，不管是区域化金融合作、本国资本市场开放、本国金融市场开放程度，都需要我们重新思考。

　　救市与否要关注全局性风险

　　《第一财经日报》：美国政府、美联储在这次危机中的表现非常积极，在监管、救市等领域，这给了我们什么样的经验？

　　聂庆平：从美国处理危机的方式来看，此次救市是个分水岭。金融机构投资牵扯到民众的，如AIG、“两房”，政府可以用纳税人的钱来注资，提供过桥贷款。至于私人投行，就不会用纳税人的钱去救助，它就可能会垮掉。

　　美国金融危机如果只是个泡沫的话，现在可以说已经被戳穿了，它只是影响到美国的金融业者，影响到美国金融体系重组，影响到一部分投资人的投资收益的减少，但是不会带来经济全面衰退和经济危机，这是我的判断。如果这样，它在三五年内就可以恢复。

　　《第一财经日报》：这个判断的前提是美国的商业银行体系不会出现大的问题。比如花旗、美银等都有很大的资产减计，也有一些商业银行倒闭，今后市场的继续恶化会不会给商业银行带来问题？

　　聂庆平：这要看是从流动性的角度来分析，还是从它的投资亏损来分析。从投资亏损来讲，如果资产价值继续恶化，可能用它的盈利、股东权益或股本冲销会越来越困难。但有一条，流动性不会有问题，除非出现银行挤兑。

　　在金融危机后面，还有一个很重要的就是心理因素。我们说的羊群效应在上涨的时候有，在恐慌的时候也有。目前来看，处理危机不能按照理论上的完全信奉市场经济的做法，事实上美国也没有完全信奉市场，必须要用行政的手段、政府的手段，用政府的干预来解决危机问题。

　　《第一财经日报》：观察美国政府的救市行为，还有一个重要标准是将倒闭的机构会不会给整个金融市场带来重大打击，比如美联储促成了对贝尔斯登的收购，美联储自身还因此承担了300亿美元的坏账。这个角度给我们怎样的启示？

　　聂庆平：是的，此次美国金融危机给我们在金融监管、金融危机救助上提供了有益的经验教训。对金融产品、金融业务的监管，首先不是要去想它本身的违约风险有多大，要想到这个产品放大后造成的风险敞口有多大。单个产品看上去没有风险，但从全局来看，就有风险了。

　　因此，任何金融决策、监管部门一定要想到结构性、全局性风险，要对每个金融产品未来所产生的风险敞口有个审慎的评估。需要实时评估整个市场的风险，防止整个市场产品之间资金的不合理流动所带来的结构性问题和全局性问题。这种风险监管比具体金融产品和业务的审批监管更重要。

　　

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