印花税“双改单”：刺激但不改长期趋势

　　历史经验证明，如果是单纯的印花税调整，不会改变股市的长期及大趋势，但券商股也许是这次印花税调整中的最大受益者。

　　9月18日晚间，财政部决定从9月19日开始，对现行证券交易印花税政策进行调整，征收方式由双边改为单边，即原先由买卖双方缴纳印花税变为出让方单独缴纳，受让方不再征收。

　　同时，中央汇金投资有限责任公司也将在二级市场自主购入工商银行(601398.SH)、中国银行(601988.SH)、建设银行(601939.SH)的股票以及国资委鼓励央企回购和增持旗下上市公司股份，19日沪深两市所有股票(不计ST类股)全线涨停。上证综指及深成指分别上涨179.25点及590.93点，涨幅分别为9.46%及9%，收于2075..09点及7154点。沪综指升幅是历史上的第三大涨幅。

　　难改大趋势

　　据记者不完全统计，从两市建立至今，印花税共经历了前后9次调整，其中主要集中在两个阶段。

　　1991年10月10日，为了和上交所步调一致，深交所证券交易印花税首次从6‰下降至3‰，这直接导致了此后上证指数从180点飙升至1429点的高位。

　　而印花税的第一次集中调整主要集中在1997年至2001年。1997年5月10年印花税被重新从3‰上调至5‰；此后四年内，经过了三次下调，截至2001年年底，沪深两市印花税被调整为2‰。

　　第二次调整阶段则集中在2005年至今，2005年1月印花税被再次下调为1‰，但这并没有成为熊市转折点，直至下半年股改启动上证指数才从998点的低谷一路爬升至4334点的高位。

　　2007年5月30日，财政部在没有任何征兆的情况下突然将印花税从1‰上调为3‰，直接导致了“5.30”大跌。但上证指数并没有因此改变上行的趋势，在经历了2个多月的震荡后继续步入升势，一路爬上了6124的历史高点。

　　然而，随着次贷危机的进一步深化，上证指数从去年11月开始了近1年的调整之路。其间，财政部在今年4月24日曾将印花税3‰下调为1‰，但这并没有延缓上证指数的下跌趋势。

　　截至9月18日，从6124点跌至1802点的低点只用了10个多月时间，跌幅超过70%。这次印花税调整因此成为管理层救市组合措施之一。

　　“从历史上来看，单边征收1‰是两市证券印花税税率水平的最低点，这也看出了政府救市的决心，尽管实际刺激作用有限，但重要的是在传递救市信号，”19日中午，一家总部位于上海的基金人士向记者表示，“同时也说明了管理层默认了目前市场已经进入了价值区域。”

　　曾因为一份预测政府可能会推出相关财政政策救市而一举轰动的摩根大通经济学家龚方雄表示，这一举措起初可能会激起市场的积极反应，但由于全球环境迅速恶化打击了投资者的信心，所以政府可能需要推出更多的财政刺激方案和放宽货币政策才能提振市场。

　　申银万国分析师徐妍也认为，政府可以对过度下跌的市场带来支持，但无法改变导致市场下跌最根本的基本面环境。“目前外部金融动荡仍在进行中，金融风险的释放仍未完结；而内部的经济下行趋势在未来3-6个月同样还看不到终点。”

　　券商成最大受益者

　　据齐鲁证券统计的数据显示，今年1-7月，证券交易印花税同比增长7%，其中7月份同比负增长71.8%。8月份印花税收入完成32.3亿元，仅为去年同期收入(285.16亿元)的十分之一不到。该报告显示，在目前低迷的市场中，财政部采取该项举措更多是国务院批准的救市组合拳之一，另一方面也可达到通过刺激场内交易提高印花税收入的目的。

　　不过，在双边征收改为单边征收的政策之下，希望提高印花税收入无疑只能够通过增加市场换手来达到，这对于券商经纪业务则是一个机会。

　　海通证券分析师谢盐认为，印花税单边征收不同于前不久央行出台的“两率齐降”政策，而是直接针对股市的实质性救市措施，因此对股市的正面刺激作用较为明显。另一方面，印花税单边征收将刺激市场的活跃度，从而对券商经纪业务有一定正面影响，而买入不征收而卖出征收，显然管理层是在鼓励市场单边做多。

　　谢盐表示，在基于印花税单边征收下，换手率变动对2008年券商经纪收入的敏感分析显示，预计这一政策一般可以促使市场换手率平均上升8%-10%。

　　而中金公司的证券行业分析师王松柏则认为，印花税单边征收将在短期内提振股票市场走势和股票交易额水平，但难以改变股票市场和股票交易额长期趋势。

　　王松柏表示，“尽管印花税单边征收有助于降低交易成本，在短期内提振股票市场走势和股票交易额，但是难以改变股票市场长期趋势。由于股票交易额与股票市场涨跌高度相关，在股票市场长期趋势发生改变之前，股票交易额将难以出现趋势性改变。因此，我们维持2008年和2009年日均交易额1000亿元、600亿元以及2009年自营业务10%投资收益率的假设。”

　　此外，王松柏还建议投资者在短期内因为交易额放大和股票市场的反弹引起上市券商股反弹的过程中，“减持除中兴证券外的其他证券公司”。

　　按照王松柏的测算，目前中信证券股价对应2008年和2009年的市净率分别为1.97倍和1.8倍，对应的净资产收益率分别为12.8%和11.8%，受益于印花税单边征收的刺激，中信证券股价短期内有望反弹，但目前基本面情况难以支持2倍以上的市净率估值水平。而其它券商目前2008年和2009年市净率都在3倍和2.5倍以上，“加上未来几个月内海通证券、长江证券和国元证券都将面临较大的解禁压力，建议在反弹过程中逐步减持”。