航运板块：凸显中国因素 央企重组投资机会再来

　　航运板块：中国因素作用巨大 央企重组投资机会再来

　　编者按 上周五A股出现大面积涨停的“一字”型阳线，使投资者信心大增。对于A股近期操作，其主线也非常清晰，从政策利好主线来看，央企增持或回购利多所引发的想象在A股最具群体，目前，中央企业82．8％的资产集中在石油石化、运输等关键行业。

而近期长航集团和中外运集团的重组吸引了投资者的眼球。因此，编者将陆续推出这些行业报告，以便给投资者很好的借鉴。

　　海运市场

　　四季度干散货运输市场可能回暖

　　虽然近期BDI指数大幅下挫，但我们认为，四季度干散货运输市场仍有可能回升。

　　需求方面，铁矿石和煤炭仍是支撑干散货需求的最大因素。（1）铁矿石运量保持较快增长。根据国际钢铁协会(IISI)最新统计，08年上半年全球66个主要产钢国家和地区粗钢总产量为6.96亿吨，同比增长5.7%。预计08年将增长6.7%。而作为进口铁矿石增量占全球铁矿石贸易量增量82.61％的中国来说，虽然面临钢铁需求放缓而减少铁矿石进口量的风险，但国内钢铁产量较大的基数以及铁矿石产量无法满足需求等因素将保证我国铁矿石进口量的稳步增长，也将使中国继续成为国际铁矿石贸易增量的最大贡献者。此外，铁矿石运距变长也构成了铁矿石运输的利好因素。（2）煤炭运量稳定增长。由于油价的大幅上升，煤炭的能源经济性得到体现。煤电技术成熟及设施建造速度的加快使煤炭需求快速上升。此外，包括印尼、中国等煤炭主要出口国的限制出口政策进一步加大了全球煤炭供需矛盾以及煤炭运距的整体拉长。总体而言，占总运量52%的铁矿石和煤炭运输将继续支持国际干散货运输需求的稳定增长，预计08年全球干散货运量为31.55亿吨，同比增长5%。

　　供给方面，08年全球干散货船运力稳定增长，预计将达到4.14万载重吨，同比增长6.7%。

　　考虑到运距拉长和港口塞港因素，预计08年干散货运输市场的供需关系比较均衡。随着中国“奥运”限产的结束、铁矿石港存的消化、运输旺季的到来，预计四季度BDI指数有望回稳，全年BDI均值将在8000点左右，同比增长13.15%。

　　09年的国际干散货运输市场不容乐观。虽然需求方面仍将保持稳定增长，但运力的大幅上升将改变市场目前均衡的供求关系。干散货运输市场的火爆带动了船东的造船热情。截至08年8月，现有的手持订单高达2.57亿载重吨，占现有运力的63.77%。按交付计划，09、10年将成为交付高峰期，带动09年、10年干散货运力增长8.7%和10.5%。

　　虽然目前市场对于通过干散货船的订单取消、延迟交付以及旧船拆解来缓解运力投放压力抱以较大希望（从08年前5个月的干散货船交付情况来看也确实有一定作用），但我们预计09年和10年干散货运输市场供大于求的局面已很难改变，市场有可能在09年下半年发生转折。

　　国内市场方面情况要好于国际市场。虽然近期沿海市场跟随国际市场大幅下跌，但由于国内市场的进入壁垒（只对持五星红旗的船只开放）、沿海电煤运输整体呈现运力紧张局面，预计随着旺季的到来，四季度乃至09年，沿海干散货运输市场将逐步走稳反弹。

　　集装箱市场仍将受全球经济放缓影响

　　次贷危机导致的全球经济放缓使得集装箱航运市场受到很大冲击。需求明显下降使得原本就供大于求的市场面临着更深的供求失衡，运价的下跌也就成了必然趋势。集装箱租船指数呈现明显的下降趋势，从年内最高的1382.9点逐级下滑到8月20日的1092点。最主要的欧洲航线和太平洋航线受到明显影响。欧洲航线多次搁浅的运价普涨计划和太平洋航线只是为了补偿成本上升压力的涨价计划均显现了市场的疲弱。

　　中国出口集装箱综合运价指数在08年也随着国际市场呈现一定的调整，但相对幅度较小。但从我国沿海主要港口集装箱吞吐量增长情况以及我国出口数据来看，由于外部需求下降、人民币升值、国内出口企业经营困难加剧、08年国内自然灾害以及国家紧缩的出口政策影响，我国的集装箱出口市场面临着较大的市场考验。

　　由于全球经济复苏尚待时日，集装箱运输需求增长受到很大抑制。今年的主要集装箱运输航线运量增长明显下降，如08年前5个月亚欧线西行运量增速同比只增长了9.9%，而去年同期在20%左右。我们预计如果全球经济没有明显复苏迹象，这种颓势将继续下去，预计08和09年的集装箱运输市场增长将出现个位数增长，分别为9%和9.6%。

　　截至08年7月1日，全球集装箱船订单达到675.72万TEU，约占现有船队规模的59.2％。预计08年集装箱船运力增速为13.2%，09年更高，在需求受阻的情况下，班轮公司的经营难度进一步加大。

　　全球经济复苏尚待时日

　　美国08年二季度GDP按年率计算增长了3.3%，远好于市场的普遍预期。同时，IMF在7月份报告中也上调了全球和主要经济体的经济增长率预期。但是，次贷风暴似乎远没有消退的迹象。次贷危机对银行、地产系统的冲击仍在向全球范围扩散。而且，先进经济体的增长放缓、新兴市场存在的金融危机风险、能源和初级产品价格飙升带来的全球通胀等使得全球经济复苏变得遥遥无期。

　　全球经济放缓将极大地影响世界贸易。在海运贸易中，受影响最大的是集装箱运输市场，油运市场和干散货运输市场也同样会受到冲击。

　　油运指数震荡走高

　　08年上半年BDTI均值为1538点，同比增长了32%。其中VLCC波斯湾至日本航线运价涨幅最大。BCTI均值为1103点，同比增长了5.15%。整个油运市场运价在上半年呈现震荡走高态势。

　　油运指数上升主要原因有：（1）由于新船交付缓慢以及单壳船退出使得运力增长放缓；（2）浮动储油变相减少市场运力。伊朗、中国均用VLCC存放油料；（3）投机资金炒作。上半年国际油轮运输FFA交易激增。

　　全球经济下滑、油价高企等因素均会影响油运市场需求，而炼油能力上升以及对供应和价格担忧激起的抢购和储备则支撑着市场的运量。总体上来看，未来油运量将保持相对稳定，而由于产油国和用油国地域分布的不均衡，使得油运周转量增长更为明显，预计未来油运量增长将保持在2-3%左右，周转量增长在4-5%左右。

　　运力方面，截至08年7月1日，全球油轮手持订单总计1.76亿载重吨，占现有船队45%，是干散货船、油轮和集装箱船三种主要船型中手持订单占比最小的。此外，目前，共有单壳油轮1082艘共7880万载重吨，占全球油轮运力的20%，这部分运力将在未来几年内通过拆解、改造等方式退出市场。我们预计在考虑单壳油轮退出市场的情况下，08、09年油轮运力供给增长压力不大，整个油运市场将在全球经济情况、油价以及单壳油轮退出的进度等综合因素作用下，反复震荡并逐步走出一波上升趋势。

　　投资策略 关注成长性良好公司

　　虽然对09年的航运市场抱谨慎态度，但我们认为四季度航运股仍有操作机会。航运股远高于A股市场的跌幅已经较充分地稀释了系统风险和对航运市场的悲观预期。我们认为四季度干散货运输市场仍有可能出现反弹，BDI均值仍高于07年；油运市场整体情况良好。一旦A股市场有反弹行情（前提条件），航运股应该有较好表现。建议关注行业龙头企业、抗周期性公司和成长性良好的公司。

　　航运市场

　　航运公司有较强成本转嫁能力

　　今年上半年，在供应趋紧、美元贬值、投机资金疯狂炒作的背景下，国际原油价格呈现井喷走势，并创下了147美元/桶的历史新高。截止上半年，WTI均值为111.1美元/桶，相比07年均价上涨了53%。而船用燃料油价格和国际原油价格的趋同性，使得其上半年的平均涨幅也达到了43%。

　　油价大幅上升对航运公司来说影响较大。目前航运公司的油料成本一般都占到40%左右，油料成本的上升已经较大程度地侵蚀了航运公司的经营利润。

　　不过，和航空公司不同，航运公司有较强的成本转嫁能力。这些年来航运市场的高景气度，使得航运公司有充足的底气来上调运价并转嫁油料成本。上市的九家航运公司中，有7家公司上半年毛利率同比上升，充分证明了通过运价上升来缓解油料成本压力的良好效果。此外，通过征收燃油附加费、设立油价运价联动机制都是航运公司普遍采用的方式，像中海发展、中海集运、中国远洋、中远航运等企业均有类似措施，对于抵消油价上升压力有较好作用。不过，如果国际油价继续上升，而航运市场景气度又受到国际经济形势冲击，一旦航运公司议价能力下降，油价上升的压力将明显体现出来（如中海集运）。

　　我国参与航运市场较早，国际化程度也较高，国内航运企业无论是从市场化运作、经营管理能力方面均有较高水平。在全球能源价格大幅上升的背景下，各航运企业各显神通，通过多种方式来应对。像采用经济航速、加大回程揽货、经济船型选择和淘汰老旧船来降低油耗、集中采购和在油价较低的港口加油、期货市场套保以及期租船舶等都在降低油料成本方面有一定作用。

　　“中国因素”仍发挥巨大作用

　　虽然全球经济放缓不可避免的会影响中国经济增速，但我们仍然认为在未来的较长时期内，中国经济仍将保持较好发展。城市化进程、基础设施建设、灾后重建等因素将使我国对于能源和大宗原材料的需求保持稳定增长，“中国因素”仍将在国际航运市场上发挥重大作用。

　　目前我国铁矿石对外依存度为37%，而中国船队运输占比较低。出于国家战略安全考虑以及国内大型钢铁企业的要求，未来中国船队在我国进口铁矿石市场上将大有作为。目前像中海发展、中国远洋等上市公司和国内大客户签订了长期的铁矿石运输协议，预计随着未来大量干散货船订单的交付，这些上市公司的业务量将有较快速度增长。

　　原油方面，08年前7个月，我国原油产量为11050万吨，同比增长2.2%，而原油进口量为10432万吨，同比增长8.3%。我国原油产量2%左右的增速和需求7%以上的增长使得原油进口成为一种常态。虽然经济放缓、油价高企可能会抑制部分需求，但鉴于我国对于原油进口的高度依赖性和战略石油储备的需要，未来原油进口量仍将保持稳定增长。

　　目前我国原油进口依存度为47%，而和铁矿石进口情况一样，由中国船队承运的比重非常小。我国政府提出了“国油国运”的政策，并要求到2010年“国运”比重要达到50%以上。目前象中海发展、长航油运、招商轮船等上市公司均在大力投放油运运力，并积极地和中石化、中石油等企业签订长期运输协议，预计在未来的原油进口运输市场上，可以看到越来越多的中国船队的身影。

　　央企重组和资产注入是永恒话题

　　6月18日A股长航油运和长航凤凰同时公告，中国长航集团拟与中外运集团进行合并重组，目前双方正就合并重组重大事项展开协商。

　　由于长航集团和中外运集团是国内五大航运集团中实力较弱的两家，通过合并重组将拉近和中海集团、中远集团的差距，并避免国资委给他们找婆家的尴尬。长航集团有油运、干散货运输、造船修船等业务，其中油运业务和造船业务实力较强。中外运集团业务范围包括干散货运输、油运、集装箱运输、综合物流、航空货运代理及国际快递等业务，其中干散货运输业务和综合物流为其核心业务。未来两者合并后，将发挥长航集团在远洋油运、造船方面的优势以及中外运集团在远洋干散货运输和综合物流方面的经验。虽然重组方案未定，但预计合并重组将在集团层面上进行，并保留A股和H股的融资平台。我们将密切关注重组进程，并建议关注A股市场上长航油运和长航凤凰。

　　中海发展收购集团干散货船队、中国远洋上市不久就注入干散货船队资产、长航油运油运资产置换以及中海集运的码头资产注入，航运类上市公司一直不缺资产注入的话题。未来中国远洋的油运资产、中远航运的杂货资产注入等均是投资者可以关注的焦点。

　　（本版文章由中原证券高世梁提供）

　　中海发展：航运企业抗周期性品种

　　投资要点：

　　母公司中海集团是我国五大航运央企之一，中海集运经营其集装箱航运业务，公司主营其油运和干散货运输业务。

　　上半年公司实现营业收入93.14亿，同比增长60.23%;营业利润37.22亿，同比增长55.68％；净利润31.85亿，同比上升44.05%;每股收益为0.95元，略超我们0.9元的盈利预期。

　　目前公司在建船舶总载重吨为925万吨，是拥有船队吨位的1.2倍。这些船舶均将在2012年底前建成，公司未来运力年复合增长率高达20%，将满足业务量增长的需求。

　　上半年，公司燃油成本为19.85亿元，同比增长41.1%，占运输成本的46.6%.未来国际油价的走势将影响公司经营业绩。

　　公司有较好的市场波动承受能力。主营业务分类中，油品运输业务市场前景看好；干散货运输中最主要的沿海煤炭运输由于公司市场份额高且有进入门槛，波动幅度小于国际市场。再加上公司和大客户签订的业务长单，对运量和运价均有保障，也会给公司业绩加上“稳定器”。

　　我们维持08年和09年每股收益分别为1.80元和2.16元的盈利预测，动态市盈率分别为8.66倍和7.22倍，估值在航运板块中处于较低水平。鉴于公司在周期性行业中表现出的良好稳定性，给予短期“增持”、长期“买入”的投资评级。

　　风险提示：虽然公司具有良好的抗周期性，但航运市场的波动性仍会对公司经营业绩产生一定影响；燃油成本居高不下，控制成本压力是公司管理的重中之重；公司未来船队扩张速度较快，资本开支压力较大。

　　中国远洋：行业高景气度赋予公司良好预期

　　投资要点：

　　 作为集团公司的上市旗舰和资本平台，上市后公司迅速成为航运板块的龙头。目前公司经营业务涵盖干散货航运、集装箱航运、码头业务、集装箱租赁和物流业务。

　　 干散货业务是公司盈利的重中之重。上半年干散货航运业务毛利占总量的82%。干散货市场保持高景气度，公司干散货航运业务在运量只增长4%的基础上收入同比上升了86.6%。由于公司08年全年总营运天中已完成或锁定收入的营运天比例为76.3%，各船型已完成或锁定的平均租金水平均高于各自07年全年实现平均水平，平均涨幅40%左右。而本年度沿海电煤COA基准运价比上一年增长50%-100%，因此08年公司业绩有很好的确定性。

　　 受全球经济放缓及运力增长过快影响，集装箱航运市场前景不容乐观。而码头经营业务、集装箱租赁业务以及物流业务虽然增长速度较快，但在公司营业收入中占比较小。

　　 中远集团在公司上市后不久，就将全球规模最大的干散货船队注入。未来，为打造全球规模最大和最具竞争力的综合航运物流企业，集团公司仍有继续注入资产的预期。油运资产和造船修船资产可能会在适合的时候注入公司。

　　 在不考虑资产注入的情况下，我们预计公司08和09年每股收益分别为2.5元和2.65元，动态市盈率分别为6.34倍和5.98倍，在整个航运板块中估值最低，给予短期“增持”、长期“增持”的投资评级。

　　 风险提示：航运市场波动影响公司经营利润；如何协调各业务板块考验公司管理能力；人民币升值对利润产生负面影响；燃油成本是成本控制的重中之重。

　　长航油运：市场震荡走高 未来发展可期

　　投资要点：

　　公司原主要以长江油运为业务主体，由于受中石化沿江输油管道替代，长江油运业务量逐年萎缩。为了保证未来可持续性发展，公司置入集团海上油运业务，并把长江油运业务剥离给集团。

　　上半年公司实现营业收入14.16亿，同比增长45.31%;营业利润2.63亿，增长42.9％；净利润3.93亿，增长138.66%;每股收益为0.24元。

　　公司主要有VLCC、MR和特种运输三支主要船队，其中VLCC原油和MR成品油运输是重点发展的业务。

　　根据公司和油运公司现有运力以及在建船舶订单计算，公司油运运力将从置换前43.4万载重吨，上升到置换后的144.5万载重吨，运力增幅为232.95％。到2011年，油运运力将达到657.7万载重吨，同比置换后增幅又达到355.16％。

　　6月18日长航油运和长航凤凰同时公告，中国长航集团拟与中外运集团进行合并重组，目前双方正就合并重组重大事项展开协商。长航集团和中外运集团通过合并重组将拉近和中海集团、中远集团的差距，也给公司未来发展打开更大的空间。

　　公司大股东南京油运于08年9月4日增持公司股份195万股，并计划在未来12个月内继续增持公司股份，体现了大股东对公司未来发展的充分信心。

　　维持对公司09年和2010年每股收益0.44元和0.62元的盈利预测，动态市盈率分别为14.11倍和10.02倍，给予短期“增持”、长期“买入”的投资评级。