钢价走软煤价趋稳 焦化盈利空间两头受挤

　　钢价走软 煤价趋稳

　　焦化盈利空间两头受挤

　　□长城证券 赖礼辉

　　在“焦煤-焦炭-钢铁”产业链中，焦炭作为中间体无论是对上游原材料焦煤，还是对下游钢铁行业，其议价能力都相对弱了许多。

　　焦炭价格紧跟钢铁回落

　　本轮焦炭价格的波动与钢材价格表现出很强的一致性。在2003-2006年间的上一轮周期中，焦炭价格与钢材价格几乎是同涨同落，但由于煤价部分受国家管制，焦炭价格的波动幅度小于钢材。而在2006年初以来的最近一轮周期中，焦炭价格上涨主要是由上游原材料焦煤价格上涨以及下游需求增长迅速推动，而8月开始的价格下跌则主要是由下游需求不旺、钢材价格下跌传导过来的。

　　由于国际钢铁市场的疲软，国内钢材价格自6-7月份即有所松动，基本结束了上半年的价格涨势，到8月中下旬钢材价格出现了较明显的下跌。而8月底宝钢年内首次下调其10月份的部分钢材销售价格，下调的额度在100-300元/吨，这进一步加剧了市场对未来的悲观预期，各大钢铁企业频频下调售价。截至9月19日，全国主要钢材销售价格已从6月上旬的年内最高点回落了16%。

　　几乎与此同时，8月下旬焦炭企业也开始向下调价，起初调价幅度在50-100元/吨，随后山西焦炭联盟要求各成员企业下调焦炭价格100元/吨，同时减产50%。但这并没有遏制焦炭价格继续下跌的态势，9月上旬华北焦炭价格再次下跌100-200元/吨。

　　9月18日，宝钢再次下调其11月份的钢材售价，钢坯、热轧、冷轧、彩涂等产品降价幅度集中在500-800元/吨之间，线材降价幅度在150-300元/吨，总体调价幅度大于上一次。我们预期，后期焦炭行业将面临更大的降价压力。有市场人士认为，钢铁行业的景气周期已经步入了下行通道，若这得到市场认可，则这一轮的焦炭行业景气顶点也已经过去了。看来，焦炭行业景气度的拐点比我们此前预期的来得要早一些。

　　焦煤价格续跌可能性不大

　　自焦炭价格回调以来，国内焦煤价格也出现了较大幅度的回落,特别是9月中旬,山西主要焦精煤产地价格下跌幅度高达180-300元/吨,而此前下跌幅度仅为100元/吨左右。截至9月20日,山西焦精煤价格已经自8月上旬的最高点回落了15%左右，与焦炭跌幅基本相当。近期焦煤的大幅下跌，主要是由于山西焦炭联盟减产50%，同时要求各焦化企业9月份不采购焦煤，导致焦煤需求突然大幅减少。

　　截至9月中旬，焦煤、焦炭和钢铁的价格下跌幅度均在15%左右，从目前情况来看，上游焦煤在此轮回调中盈利空间所受影响最大。不过，焦煤产能最近一两年均没有出现显著增长，实际上，由于小煤矿的关停整顿，2008年焦煤的产能还略有下降。从主要焦煤企业的在建扩产计划来看，2010年之前全国焦煤产能均不会出现太大的增长。也就是说，焦煤的供给将保持较为稳定。

　　独立的焦化企业可以一时大幅限产以减少焦煤需求，但不可能一直如此，目前的宏观基本面还没有恶化到钢铁需求持续负增长，较悲观的预期应是保持在现有水平。因此，预期经过短期调整、消化焦炭现有库存之后，焦煤需求将再次回升，焦煤供求关系将比此前有所缓和，但将保持在基本平衡的水平。

　　因此，焦煤价格继续大幅下跌的可能性不大，而焦炭则可能跟随钢材价格继续下滑，而那些没有焦煤资源的独立焦化企业盈利空间被大幅压缩的可能性更大。

　　从焦炭上市企业以往盈利情况来看，2006年以来毛利率呈恢复性上升，但比2003和2004年的毛利率高点还是低了许多。如果考虑到焦炭价格同期上涨了150-200%左右，实际每吨焦炭的毛利在2008年上半年已经恢复到上一个景气周期高点2004年的水平。我们预期，从2008年下半年开始，独立焦化企业的每吨焦炭毛利可能出现较大幅度的下滑。