后投行时代 金融市场走向何方

　　　美国投资银行业的历史在刚过去的半年中被改写：雷曼兄弟申请破产；贝尔斯登和美林被收购；摩根士丹利和高盛成为了金融控股公司，这将是他们最后一周受美国证券交易委员会监管，下周更加严厉的美联储将接手这两家昔日的投资银行业巨子，他们将面对的是更多束缚手脚的金融监管条例。

　　有人将这称为是“华尔街的没落”，在他们看来，没有了投资银行，华尔街只不过是一条与建筑物紧密相连的狭窄街道。就像是P.White & Co的首席分析师菲利浦·怀特（Philip White）所说的，“投资银行业是华尔街的魅力所在，少了这些上流（White Shoe）公司，整个行业只剩下了一班乌合之众。”

　　惊险的周末

　　2008年9月15日的9：30，德国复兴信贷银行（KFW）的高管们聚集在一起，会议的主题是53分钟之前，这家银行向雷曼兄弟汇去的数亿欧元。

　　当地时间9月15日早上8点37分，为了履行之前签订的“货币互换协议”，KFW的电脑自动向雷曼兄弟汇去了3.5亿欧元。就在当天，他们收到了德国央行发给该国商业银行的一份通知，这份通知表示，雷曼兄弟将不再参与结算交易以及相关的资产可能存在风险。

　　在KFW发现问题之后，他们希望美联储将挽救雷曼兄弟并且扛起所有的责任，不过他们并未如愿。当巴克莱银行和美国银行从整体收购雷曼的谈判桌离开后，雷曼只剩下了一条路，那就是宣告破产。而在这个周末宣布的另一个消息就是美国银行收购了美林，几天之后，高盛和摩根士丹利成为了金融控股公司之后接受巨额的注资，而现在市场关心的是美联储和美国财政部那个价值7000亿美元的救市计划是否可以实行，以及效果如何。

　　如果说贝尔斯登走入绝境是一场意外，那么过去几天发生的事情告诉我们，这个行业存在着系统性的问题。

　　稳定的风险

　　泡沫的产生是由于投资者的投资决策并不基于对资产价值的判断，而是盲目地相信过去几年的好事情将在未来延续。

　　有的时候，稳定健康的市场是泡沫的起源。

　　在过去的25年中，美国、德国、英国等主要的发达国家经济增长率的波动率都出现了大幅降低，这得益于GDP主要靠服务业而不是国防开支推动，前者一般更加稳定，当然还有良好的库存管理、经济的全球化、更加自由的汇率以及更为有效的货币政策。

　　特别是在过去几年，亚洲经济也开始走出了金融危机的阴影，全球经济以接近5%的速度增长，而通胀则被控制在合理的水平。

　　稳定而健康的经济增长极大刺激了资产价格的上扬，资产价格的上涨使得投资者变得盲目乐观，这包括信贷提供方与贷款人。就像美国财政部长保尔森在9月23日国会听证上所说的，“美国金融市场之所以走到这一步绝不是一朝一夕之功，而是源于开始的时候，贷款提供方并没有履行审查程序，而借款人则是申请了无法负担的贷款。”

　　杠杆比率提升毁掉金融市场？

　　在这场危机中，我们看到了令人难以理解的金融名词以及投资银行高得惊人的杠杆，那么这些是否真是罪魁祸首？

　　杠杆比例的提升在过去的几年是显而易见的。

　　“在去年市场崩溃之前，杠杆比率一直在上升。”安联伯恩斯坦（Alliance Bernstein）的主席兼首席执行官桑德斯（Lewis Sanders）在名为《金融创新是否伤害了全球经济》的报告中表示，“金融机构也增加了杠杆比率，不管是明显的或者是含蓄的。”

　　杠杆的作用是可以放大收益，当然也会放大损失，不过在市场景气的时候，后者往往会被忽视。然而一旦市场开始向下，高杠杆意味着投资者的损失要远远大于基础资产的损失比例，一些投资者将被追偿保证金，资产将被强制出售，并导致市场价格继续下跌。最后信贷市场也会受到影响。

　　那么为什么我们追求这么高的杠杆？难道真的看不到风险？

　　“我们并没有选择，安全资产的收益率过低，令投资者不得不放开手脚。”怀特表示，其中原因包括海外大量资金流入美国国债市场。

　　美国10年期国债收益率在2001年到2007年中的平均收益率只有4.4%，而在上世纪80年代和90年代，平均收益率水平为8.6%。“我们看到在亚洲金融危机之后，亚洲国家开始大量增加外汇储备，这些储备大量被投资在美国的国债市场。”怀特表示。

　　国债收益率处于低位降低了整个市场的融资成本，同样降低了投资者的收益。在这个时候，想要取得高收益只能通过高杠杆或者介入高风险资产。

　　现在杠杆比率开始回落，但是核心问题还没有解决，就像是并购基金Cognetas的管理合伙人麦康奈尔（Nigel McConnell）所说的，未来市场的杠杆比率将下降，这意味着资产的回报率将会降低，尤其对于那些退休基金将构成重要的影响。

　　金融业务走向集中

　　“对于我们的欧洲业务来说，美国银行和美林的合并将是一个梦幻组合。”美国银行主席兼首席执行官肯·刘易斯（Ken Lewis）在美国银行和美林合并计划公布后说，这项合并计划将加速美国银行在证券市场和并购市场的扩张。

　　经过了一轮金融动荡之后，市场担心金融资源将变得越来越集中。这种情况很有可能出现。在投资者信心爆棚的时候，资金是否无处不在，每个金融服务机构都可以在市场融到足够的资金，而现在情况开始不同了，资源将向那些大型的金融控股公司集中。

　　“那些缺乏健康的资产负债表支撑的投资银行在融资困难的时刻明显处于下风，”贝恩资本（Bain Capital）的管理合伙人瓦利德（Walid Sarkis）表示这种趋势将继续，“我们担心最终金融市场是否会集中，集中到就像是会计行业一样，只有四家主要的市场参与者。”

　　对于投资银行业来说，这并不是好消息。

　　救市：救经济还是救金融机构？

　　美国金融监管部门正在努力塑造一种形象，那就是他们想要挽救的是经济，而不是金融机构。

　　“美联储坚持这样的观点，那就是只要有可能，这样的困难应该由市场自己来解决。比如，（金融机构可以）通过增发来增加资本金，进行竞购谈判，或者是破产。”美联储主席伯南克在本周的国会听证上表示，政府给予帮助的目的只能是维持金融市场的稳定，为了整体经济健康成长。

　　伯南克表示救房利美和房地美是“为了防止金融市场、房地产市场以及整个经济出现难以承受的混乱”。

　　而在AIG的问题上，伯南克宣称， “美联储采取行动是基于对当前市场状况以及AIG债务的判断，AIG的破产将是全球金融市场严重的威胁，也将影响美国整体经济的表现。”美联储和财政部拒绝动用公众基金去帮助这家投资银行。在伯南克看来，虽然雷曼兄弟的破产可能带来一些风险，但雷曼兄弟的问题其实已经为市场所知了，比如，信贷违约市场价格已经表明该公司很有可能走向破产，所以美联储认为投资者已经采取了相应的应对措施。

　　即使是那些被美联储和财政部救助的公司，股东的权益也被抹杀殆尽。房利美和房地美的股价在政府宣布接盘之后出现了暴跌。“为了防止道德风险以及（这些行动）可能会在未来鼓励投机，美联储对于AIG的信贷支持是以该公司所有人、管理者和债券持有者巨大的成本为代价的。”伯南克表示，贷款是以公司全部的资产作为抵押，贷款利率是Libor加850个基点，目前来看会超过11%，而且政府将相当于79.9%股权的投票权，从而控制该公司对股东发放股息。

　　更加严格的金融监管

　　每一次政府出手解决危机，都将导致监管规则的改变，这次也将不例外。

　　美国国会并没有迅速批准美国财政部和美联储提交的价值7000亿美元的救市方案，这个方案将全面收购金融机构手中那些问题资产，重新建立投资者的信心。

　　“保尔森部长提交了一个建议，他表示这对于保护我们的整体经济至关重要。这个空前庞大的建议却缺乏细节。”美国参议院银行委员会主席克里斯·多德（Chris Dodd）在听证会上表示“（这个方案）将让他可以买入7000亿美元的不良资产从而达到干预市场的目的，他们将持有这些坏账数年之久，而那些被他们挑选过来管理这些资产的机构还可以赚取数以百万计美元的管理费。”

　　美国国会关注的是多少人可以免除被赶出家的危险，以及有什么措施保证以后不必要再动用纳税人的资金来救助市场，显然保尔森的计划令人失望。“白宫需要一个领导人，这个人将保证监管者将严格履行自己的职责，以保证不会对这种不负责任的信贷行为睁一只眼闭一只眼。”多德还指出。

　　这可能意味着金融监管将更加严格，或许这需要一些时间，就像伯南克说的：“为了防止类似危机的再度发生，我们必须认识到我们金融市场和市场监管的问题和薄弱环节。但是给出全面的改革建议还需要仔细深入的研究，很难在短期内推出关于监管法案的改革措施。”

　　

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