史蒂芬·罗奇：什么是最大的悲剧

　　　■摩根士丹利亚洲主席 史蒂芬·罗奇

　　一年前，几乎没有任何端倪暗示世界金融市场及全球经济将要发生什么。当然，美国住房抵押贷款市场中的次贷板块全盘表现不佳已有征兆，但是，正如2000年早期的网络公司泡沫一般，人们普遍认为次贷对宏观面的影响甚微。

消费者、商人、决策者以及政客，全都忽略了次贷当中正在酝酿的问题，并一致相信此前五年的全球经济繁荣趋势依然完好无损。

　　早在1999年底，网络公司仅占美国股票市场市值的6%。强大、灵活、富于创新的美国经济被寄予厚望，人们相信它会为股票市场另外的94%以及宏观经济提供内在弹性及持续支持；而一年前，次贷仅占已发行证券化抵押贷款总额的14%，依然强大、灵活、创新的美国经济被再次寄予厚望，人们仍相信它会为另外86%的抵押贷款市场及宏观经济提供持续支持。

　　2000年如此，一年前又是如此。这种逻辑是何等的谬误啊！

　　八年半以前，网络公司泡沫破裂。紧随其后的是美国广义标准普尔500指数在接下来的两年半内剧跌49%。一年前，次贷泡沫的破裂，触发了信贷及资本市场上危机的空前蔓延，使得那些曾经何等骄傲的美国金融界的“大众偶像”们纷纷倒下。教训令人痛心的相似。当整个资产类别走向极端，整个资产链中最微弱的环节常常会给整个系统带来决定性的打击。以泡沫类比恰是如此。当泡沫表膜最薄的部分出现问题，其中的空气便迅速逃逸。

　　但是，这种比喻漏掉了关键一点。泡沫的膨胀是一个在不知不觉中加剧的过程。从股票到房产再到信贷，泡沫在规模和风险程度上不断扩大，充满泡沫的美国经济酝酿着一场系统性风险的狂风暴雨，并对美国以及日益相互依存的世界经济带来影响。而今，只留下我们收拾残局。

　　1　危机根源

　　●创纪录的美国消费狂潮是问题的根源所在———触发源便是，从以收入为基础的储蓄模式到以资产为基础的储蓄模式的贸然转型

　　没有一个经济体可以永久地入不敷出。但正如那些曾经如此尝试的国家一样，美国自认为这次可以与众不同。美国的经常账户赤字从1995年占GDP的1.5%猛然升至2006年的6%。2006年第三季度，赤字按年计算的规模达到8440亿美元的顶峰，美国每个交易日要从海外引入34亿美元的资本，方能补足国内储蓄的巨大差额。

　　长久以来，这些资金支持随唤随到。大批新的理论被捏造出来，用以理性地解释，为什么无法持续的东西实际上也可能持续下去。他们认为，像中国一样拥有额外储蓄的国家会源源不断地将过剩的美元换成美国资产，以此保持本国货币的竞争力，以及出口导向型的增长模式。当然，关于这些“新范式”的解说也如以往一样，未能经受住时间及市场的考验。

　　问题的根源，是美国从以收入为基础的储蓄模式向以资产为基础的储蓄的贸然转型。在1994年到2007年的14年间，美国实际消费需求的趋势增长率按实值计算，每年高达3.5%。虽然在这一时期，实际的个人可支配收入的平均增长率仅为3.2%。美国消费者感到他们不必再以传统的方式存款了。自大萧条以来，他们首次将收入型储蓄的利率逼为零。为什么不呢？毕竟，他们已经发现了一种新的以资产为基础的储蓄策略———先是20世纪90年代后半期，拿股票质押；而后是本世纪的前五年，拿房产质押。宽松的规章条例及监督管理，加之过度的货币政策调整，导致这种廉价而随意的信贷最终崩溃，证明其不过是一层脆弱的糖衣而已。

　　回顾过去，与美国住房的价值空间相比，股票的财富效应就相形见绌了。在2006年中期的巅峰之时，出自住宅房产的净房产抵押提取现金量飞涨至可支配个人收入的9%，而五年前此项指标为3%。这就使得收入短缺的美国消费者不仅可以挥霍以收入为基础的储蓄，还把2007年的消费推高至当年GDP的72%，创下历史纪录。在这一结果的背后，是两个巨大泡沫———房产和信贷的共同作用。它们把住宅变成自动取款机。最终，美国消费者心安理得地透支了他们的住宅财产这一未来储蓄的主要来源，来为今天的消费埋单。当然，他们最终也不可避免地背上了创纪录的债务负担。截至2007年底，家庭部门的负债率飞涨至可支配个人收入的133%，较之于十年前90%的主流债务负担率，竟上升了40多个百分点，简直荒谬至极。而其持续的时间越长，它在美国人心目中就越根深蒂固。现在，终于结束了。

　　2　亚洲的关联

　　●随着美国消费陷入困境，亚洲出口导向型的增长机制目前也处境危险

　　美国的消费狂潮，依赖的是世界其他出口导向型经济体的给养，尤其是亚洲。自世纪之交以来，亚洲成为世界上增长最快的主要地区。其规模之大，足以占据世界总产出（按购买力平价测算）的20%。2000年至2007年间，亚洲新兴经济体的实际GDP平均增长8%，是同一时期世界其他地区3%的增速的2.5倍。为了寻求快速增长，以达到发展及减贫的目标，亚洲新兴经济体将美国的消费狂潮视为“来自天堂的甘露”；消费不足的日本也作出了类似的回应；韩国与台湾这两个亚洲地区较大的新兴工业化经济体亦是如此。

　　正是这种“高能燃料”推动了亚洲的繁荣增长———那是一种日益强大的出口导向型增长机制。对于整个发展中的亚洲而言，2007年的出口创下纪录，占当年该地区总GDP的45%，比20世纪90年代中期时的主流比例高出十几个百分点。这就令亚洲这个世界上增长最快的地区比以往更依赖于外部需求。而随着上述外部需求的最大来源———美国消费最终陷入困境，亚洲出口导向型的增长机制目前也处境危险。

　　在此，中国的角色无疑很关键。经过2006年到2007年这两年间GDP近乎12%的高速增长，2008年第二季度，中国经济的增速放缓至10.1%。这种下调很大程度上是中国对美国出口增长明显减速的结果———2003年到2007年之间，出口年均增幅超过25%；而此后，2008年6月年同比增长仅为8%。很明显，约占中国总外需20%的以美国为核心的出口以及GDP增长都受到了挤压。而与此相伴的是，中国对欧洲（2008年6月增长25%）及日本（增长22%）的出货量依然充满活力。但由于日本及欧洲也在减弱，迄今为止在中国外需中较有活力的部分（合计占中国总出口额的30%）也将开始衰退。由于这些因素的拖累，中国的GDP增长极有可能在未来六个月内从10%进一步降至8%。

　　日本对外需冲击的防御也很脆弱。由于对美出口减弱，日本经济的年增长率在2008年二季度收缩了3%，为七年以来最急剧的下降。

　　就亚洲对外的脆弱度来看，中国和日本恰位居两个极端。中国拥有巨大的缓冲条件，过去两年内接近12%的增长率可以抵挡住外需振荡的打击；日本则缺少中国那样的缓冲。在外需走弱的环境下，中国经济增长的底线可能在8%左右，而日本则更可能接近于零。这凸显该地区最大的经济体再度萌发衰退的明显可能性。

　　2002年至2007年中期的全球经济繁荣，是全球化强大的跨境联接作用的自然结果。世界上没有任何地区比出口导向型的亚洲从这种关联性中获益更多。无论在全球经济周期的低谷还是高潮，这种全球化的关联度都不受影响。亚洲的出口导向型经济体对美国需求减弱的反应，正在各地市场及经济体中触发强大的影响。

　　3　经济衰退“三部曲”

　　●金融危机及实体经济衰退相互交错的“三部曲”，掌握着未来几年宏观经济前景的密钥

　　在2004年至2007年间，世界GDP年均增长率接近5%，是20世纪70年代以来全球增长最强劲的四年。而现在看来，未来几年似乎又要回归到3.5%的区间。

　　随全球经济周期可能转向低迷后而来的，是信贷市场危机的空前爆发，对世界金融市场构成极大破坏。金融市场和实体经济间的相互影响，无疑掌握着未来几年全球宏观前景的密钥。

　　为便于解说，我现将这一繁复的过程分为三个阶段：

　　信贷危机是第一阶段。由2007年夏天开始的次贷危机引爆，一场跨产品的危机迅速蔓延至资产支持商业票据、抵押贷款证券（MBS）、结构型投资工具（SIVs）、银行间同业（LI-BOR）离岸融资、杠杆贷款市场、标售型利率证券（ARS）、所谓的单线保险商，以及其他众多含混的产品及结构化产品。

　　不同于十年前那场跨境蔓延的亚洲金融危机，如今复杂的工具及结构型产品所具有的“起始及扩散”的特性，最终也传染了离岸投资者。这使当前的这场危机罕见地滋生了“既跨产品又跨境”的双重特征。美国金融机构一向激进地减计“问题”证券的价值，同时，市场残忍地处罚了那些在美国“后泡沫时代”的悲惨世界中首当其冲的金融机构，尤其是贝尔斯登、雷曼兄弟与美林。多半由于这个原因，我相信第一阶段已经完成了大约65%。虽然我们已经经历了这个历程的大半部分，但随着经济周期的介入，我们仍有很多需要面对，因为这将对金融中介机构的收入造成新一轮的打击。

　　第二阶段反映的是信贷及住房市场内爆对美国经济实体面的影响。如上所述，这一阶段调整的表征可能是过分挥霍、储蓄短缺、过度负债的美国消费者的屈从。近15年来，每年的实际消费增长平均接近4%，而随着消费者开始重建以收入为基础的储蓄模式，并削减债务负担，消费需求将出现历时多年的下滑现已成为可能。

　　接下来的两三年内，我认为消费趋势增长率将减半至2%左右。甚至会有几个季度，消费开支不能达标，而美国经济也会陷入一种衰退的状态。毫无疑问，也会有几个季度消费增长高于2%这一标准，经济也看似复苏。但非常不幸的是，这样的反弹对于“后泡沫时代”的美国消费者而言，犹如昙花一现。这方面的宏观调整方才上演。因此，依我之见，第二阶段仅仅完成了20%左右。

　　第三阶段需要放眼全球局面———美国消费业及世界其他国家之间的关联更强调了这一点。同样如上所述，这些关联才刚刚开始发挥效用。订货及跨境运输滞后，说明这一阶段的调整将花去大量时间。

　　前期影响在中国及日本已经非常明显———很大程度上以美国肇始的出口调整为基础；而在欧洲，连锁反应才刚刚显现，未来几个月乃至几个季度内，这种跨境影响将蓄势待发。因此我认为第三阶段仅完成了10%左右。

　　简而言之，这场宏观危机远未结束。主要原因在于，已经破裂的房产和信贷泡沫变得如此之大，以至于最终传染了美国经济的实体面。美国正调整适应更加艰难的后泡沫现实，相互依存、全球化的世界其他地区应当紧随其后。

　　此外，各阶段间还存在反馈效应———特别是经济周期现已开始施压于那些在信贷危机中首当其冲的金融机构。银行及其他贷款机构承受的新一轮收入压力可能导致信贷紧缩进一步恶化，加重美国及世界上依赖贷款的经济体面临的周期性压力。

　　总之，宏观调整应该持续至2009年，并有可能扩散至2010年。

如果所有国家的管理当局选择此类以政令为主的权宜之计，执着于快速经济增长是解决所有问题的良方，世界将错过一个重新整饬的良机……

　　4　艰难的再平衡

　　●由于不可持续的非理性增长已经停止，全球经济将会面临一个历时多年的再平衡过程 

　　对发展中世界而言，快速增长是脱离赤贫的一剂强力良方。正像发展中的亚洲所经历的那样，旺盛增长成为即便造成通货膨胀、污染、环境恶化、收入差距加大以及周期性的资产泡沫等外部经济的负面效应，也要不择手段地实现目标。世界各国政府从前想要———现在仍然想要增长，为此不惜付出任何代价。 

　　但现在，是付账的时候了。 

　　全球经济正面临一个历时多年的再平衡历程。对美国而言，抛弃其新发现的资产导向型储蓄与消费相结合的策略，而重拾往昔的收入导向型储蓄作为根基，这注定意味着个人消费增长将持续下滑。 

　　这对世界其他地方而言，应是一个颇具挑战性的结果———特别是那些发展中国家。它们向过度挥霍的美国消费者出口商品，并从中获得了太多的经济给养。它们的目标在本质上与美国所面临的正好相反。出口导向型的发展中经济体应该将增长方式转向国内需求，特别是私人消费。这对那些依赖廉价货币、额外的储蓄及基础设施战略而达到经济大跨步发展的国家而言，并非易事。但是随着美国这个它们的主要出口市场遭受到压力，与世界其他地方一样少有消费抵补，发展中世界几乎别无选择，只好着手自身消费导向型的再平衡。这可能意味着发展中世界在接下来几年内也将面临更加缓慢的经济增长———前几年7.3%的年均增长率可能在未来两三年内降至5%左右。 

　　这样的全球再平衡，源自经常账户赤字国与盈余国之间几年来的空前分化。按国际货币基金组织（IMF）的计算，2006年至2007年间，经常账户赤字的绝对值创纪录地占到了世界GDP的6%，是20世纪90年代的三倍整。在我看来，那些为失衡辩护的人，其严重谬误并非在于试图用新的说辞来解释这场空前的外部失衡，使之合理化；而是未能意识到资产和信贷泡沫在催生过剩问题上的影响。这些泡沫现已破裂，全球再平衡成为这个失衡世界的当务之急。毫无疑问，全球经济也将为多年以来的疏忽付出惨重代价，未来几年全球将走入更加缓慢的增长轨道。

　　5　金融市场之鉴

　　●全球经济还有许多要经历的。从这个意义上说，众多门类的金融资产———股票、债券、货币及商品概莫能外 

　　过去几年的大事件对金融市场当然不无影响。如同前瞻性的贴现机制一样，在过去几年已展开的宏观调整，现在都体现在主要资产类别的价格上。但是对通盘调整的抗拒依然根深蒂固。全球经济还要经历很多，从这个意义上说，金融市场也不外乎于此。

　　就此，有四条重要结论： 

　　首先，全球大部分地区的股市都呈现熊市，很容易让人断言“最糟的时候已经过去”。我对这种预测很是怀疑。在我看来，我们不应该把股票市场当作同质资产的看待。然而，分清楚金融机构和非金融机构很重要。前者当然已经被打倒了。前文所述的第二阶段和第三阶段的调整将毫无疑问地给金融机构带来周期性的收入压力，这一遍体鳞伤的经济部门可能正在经历股价超调。然而非金融机构并非如此。比如，标准普尔500指数中的非金融机构，其2007年到2008年的一致收益预期仍然集中在20%左右。随着美国经济增长迟缓，我完全相信收益风险将触及非金融机构———凸显出全球股票市场下一波重大下挫的明显可能性。股票市场的熊市有可能从金融机构转向非金融机构。

　　其次，对于债券，预测的关键取决于通货膨胀及经济增长风险的相互影响———以及两者的权衡对央行决策立场的暗示意义。在增长缓滞的环境中，我觉得对周期性通货膨胀的恐惧最终将会停息，货币管理当局也会因顾虑针对通胀下药过猛而不安。短期看来，我认为主要债券市场有可能重整旗鼓。中期看来———也就是审视本轮周期———我承认陪审团还在庭外争论滞胀风险———特别是针对有通货膨胀倾向的发展中国家。在这段时间内，债券市场的预测会更加不确定。

　　再次，在货币方面，美元仍能保持其舞台中心的地位。六年多来，我一直看淡美元，原因只有一个：美国巨额的经常账户赤字。尽管美国的对外差额在过去一年半以来———多半由于周期性原因———降至GDP的5%左右，但该差额仍然过于庞大。因此，我从根本上还是看淡美元。同时，在过去的12个月里，由于惧怕次贷仅仅是美国的问题，因此美元似乎被过度地贬抑了。全球对这场宏观危机的反应按上文所述展开，我相信投资者会重新思量之前的观点，即他们可以从欧元或日元资产中寻求庇护。因此，我能预想，美元实际上会稳定下来，甚至将在2008年底维持强势，之后将因其依然庞大的经常账户赤字而在2009年重新恢复下跌。 

　　最后，商品市场的前景近来成为热门话题。一年之后，我相信，对经济变化较为敏感的商品———石油、基础金属及其他工业原料———其价格将远远低于其今天的价格。“软商品”———主要是农产品———以及贵金属也许是例外。对经济变化较为敏感的“硬商品”将出现调整，原因有二：全球增长明显减速将相对改善供需失衡的状况，追逐收益的财务投资人将在商品购买上撤资。以我之见，后者对商品泡沫的推动力不容小觑。有观点认为对冲基金及其他投机者导致了商品市场过剩，对此我无法苟同。相反，真正起作用的主要是那些仅做长期投资且有现钱的机构投资者，比如全球养老基金———他们无一例外地接受顾问的建议，增加对商品类资产的资产配置。机构投资者的这种群羊效应常常被证明是错误的。我想这次也是如此———其趋势似乎已经显现出来。

　　6　让疯狂延续？

　　●美国政府似乎并不愿意深入探讨问题的严重性，即便它们已在这场危机中达到顶峰。从税收政策、对住房市场进行的“调整”以及金融系统的管理来看，确实如此 

　　由于上述原因，围绕当前这场金融危机，几乎不乏各类极端描述。而它是否真如很多人宣称的，是大萧条以来最糟的一次崩盘，仍有待观察。但在很多重要方面，它的确堪称一则分水岭事件———特别是因为它提出了一个尖锐的质疑：长久以来忽略了失衡及过剩问题的美国经济，其根本支柱究竟是什么？不幸的是，美国的政府部门看似既不愿意、也没能力深入探讨此类问题的严重性，即便它们已在这场危机中达到了顶峰。 

　　税收政策便是佐证。向本已过度挥霍的美国消费者实行退税，成为了“第一道防线”，现在美国政府又在讨论第二轮的激励措施。然而，鉴于2007年美国个人消费开支已经创纪录地占到当年实际GDP的72%，政府向市场注入可支配收入，就会延续此番现代历史上最大的消费狂潮。对于一个为了偿还债务、降低巨额经常账户赤字，迫切需要增大储蓄、降低开支的国家而言，降低个人税收的政策无疑是一个在错误时机开出的错误药方。

　　美国政府对住房市场危机的反应也同样存疑。国会坚决把避免住房遭到强制拍卖作为处理一切问题的重要原则；此外，新立法为低收入家庭住房贷款融资提供了高达3000亿美元的政府担保。这与美国政府的施政理念一致，即一直以来将不断提高住房拥有率，作为公共政策的核心目标之一。虽然如此，次贷危机中的一个非常明显又令人心痛的教训就是，有一些美国人就是买不起房子的。丧失抵押品赎回权、住房遭到强制拍卖，是非理性购房行为的不幸后果，但最终，也是其必然的结局。对于这场住房市场泡沫中的低收入受害者而言，应该在收入上给予支持，而非延续其在经济上并不合理的住房所有权。但是国会选择采取后一种举措，这就抑制了房价的必要下跌。而这一下跌过程对于市场出清，以及住房市场危机的终结，终将变得十分必要。

　　另外，财政当局———美联储及美国财政部———在这场危机中也没有杰出的作为。十年前是一支对冲基金（长期资本管理公司）“太大了而不能允许倒掉”；现在则是一家投资银行（贝尔斯登），以及国内贷款机构中的两大巨兽（房利美和房地美）。加之对于近期雷曼兄弟倒闭的通融，美联储这一为政府证券一级交易商开设的临时流动性工具，看上去越发不像临时的了。

　　毫无顾忌的冒险是酿成危机的泡沫的核心因素。而通过对泡沫破裂的后果进行干涉，管理当局其实是在庇护不负责任的冒险者，也因此助长了日益扎根于当今金融文化中的“道德风险”。与此同时，在货币政策的制定过程中始终忽略资产泡沫风险的美联储，对金融市场遭受的危害以及变得日益依赖资产的美国经济，同样负有责任。 

　　简而言之，美国政府在应对这场金融危机的过程中，采取了以政令为主导的事后补救措施。政策方案均依照眼下的状况制定，而没有根据美国经济重回可持续性发展道路所需的必要条件，进行战略评估。最后，在一个七拼八凑的补救方案中，过度消费、低储蓄、不切实际的住房所有权目标、以及金融市场中的道德风险统统得以延续。它的一个最大的缺陷就是，对于不良行为束手无策。美国政府根本没有铭记经济危机的痛苦教训，也没有从一开始就采取行动去阻止过剩的蔓延，而是让美国首当其冲，陷入过剩及其连锁反应造成的混乱。 

　　如果说这次危机意味着什么，它是一记警钟。长久以来，美国破坏了很多作为一个领先经济体所要遵循的至关重要的行为准则。首先它未能实现储蓄；再者，它用股市和住房市场的资产泡沫支撑空前的消费过剩；其后，它为维持消费而深陷债务泥沼；最后，为了填补资金差额，它向世界其他地区大量借贷。在这场狂热的消费大潮中，管理当局亦有同谋之嫌———特别中央银行，它宽恕激进冒险行为，并对货币政策进行了过度调适。

　　美国现在需要“严厉的爱”胜过一切。不难推测，新举措可能涵盖的框架大体包括了增加储蓄，并增加对人才及基础设施的投资；再囊括一项能源政策也是不错的———只是金融系统的监管人员需要更谨慎才行。

　　无疑，这项提议不会赢得任何人气竞赛。但最终，它将是美国人在后泡沫时期实现可持续繁荣的惟一希望。

　　7　前景使人忧

　　●两国政体都固执地依附于自身的核心价值观———快速的经济增长是解决任何乃至所有问题的良方。对于这种增长方式可持续性的担忧，则一律“改日再谈”。

　　其实，这些本都是可以避免的。美国玩得过了火，而其他依赖出口的国家也十分乐意凑凑热闹。全球经济的守护者———各国决策者和监管者们对此坐视不理，听凭整个系统失控。投资者、商人、金融机构以及消费者，都成为“过剩时代”的积极参与者。

　　而今后的关键问题在于，我们这个相互适应并且日益相互关联的全球系统，是否能从这次宏观振荡中汲取深刻的教训。这种自我评价的核心必须是，对追求开放式经济增长的后果，要有更为深入的认识。美国若仅依靠国内创收这种传统方式，就无法达到其增长目标，因而它转向一种依赖资产和债务的全新增长模式。而依赖出口的亚洲发展中国家也将其储蓄主导的增长模型发挥到极致：不愿或者不能刺激国内个人消费，额外的资本经再循环，就进入基础设施建设或化为美元资产———实际就是将具有超级竞争力的货币与出口品，强行转化为新一轮发展的源泉。

　　这场危机发出一个强烈的信号：这些策略都将难以为继。它们导致了不同层面上的过剩———世界最大经济体内部或相互间的内、外需失衡现象及其相互作用，更加凸显了这一点。这些策略利用不可持续的信贷和风险泡沫，将系统固定在一种不稳定的均衡状态下。但是现在，泡沫破裂了，暴露出一种令人担忧的不均衡。它需要决策方式的更新，也要求家庭、企业、金融市场参与者在行为上做出重大转变。

　　而这种新的决策方式在一开始表现得并不如人意，尤其是在美国和中国———新一轮全球化中的两大经济体。如上所述，华盛顿正返身将问题诉诸陈腐的药方，致使过去十年中的过度消费和道德风险问题得以延续。而随着9月15日的降息举措，北京也发出了支持经济增长的新信号———鉴于中国的通货膨胀问题将持续存在，这一发展趋势颇为令人担忧。两国政体都固执地依附于自身的核心价值观———快速的经济增长是解决任何乃至所有问题的良方。对于这种增长方式可持续性的担忧，则一律“改日再谈”。

　　金融、经济危机经常决定了历史中某些最重要的转折点。它们可能是我们汲取历史经验的过程中最为痛苦的阶段；然而，认真思考这些教训，并排除可能引发危机的系统性风险，其必要性是不可忽视的。但是如此繁重的任务往往难与国家政令保持协调一致。一条阻力最小的路径往往会被选中，并由此导致更多被动的回应———这种权宜之计虽然可以立即调整混乱，但却对解决根本的系统性问题毫无帮助。如果所有国家的管理当局只是选择此类以政令为主的权宜之计———例如对已然过度消费的美国消费者实施退税、对具通胀倾向的发展中经济体放松货币政策，以及创造更多的资产泡沫———那么世界将错过一个重新整饬的良机。这将成为最大的悲剧。（略有删节）