货币政策将逐渐转向全面放松

　　国金证券 扬帆 王晓辉

　　由于经济增速将明显放缓，我们认为未来政策方向将转向更多地关注经济增长上来，财政政策将起到更为明显的作用，而货币政策将逐渐从结构性放松转向全面放松，后者更可能在明年看到。

　　在世界经济全面调整的背景之下，中国经济也难以独善其身，从经济增长的三驾马车来看，前景不容乐观。8月份以人民币计价的出口增速仅为9.5%，比去年同期下降了7.1个百分点。世界经济调整的轨迹在出口国别数据中有非常明显的体现，出口放缓最早从对美出口开始，而随着新兴市场国家因为通胀高企而开始紧缩，对东盟、印度和俄罗斯的出口增速也开始下滑。

　　欧盟和日本的情况比较特殊，在美国经济放缓后，受到新兴市场需求的支撑，欧日经济尚能保持稳健，因而我国对欧日出口增速在很长一段时间里表现平稳，但是随着美国经济放缓的影响逐渐扩散，以及新兴市场开始减速，欧日经济开始放缓，从近期数据来看，对欧日出口增速也已经开始下滑。预计随着全球经济开始全面调整，未来出口增长很难找到新的支撑点，出口前景黯淡。

　　投资方面，今年以来实际投资增速显著下滑，8月份采用PPI平减的实际投资增速仅为16.3%，比上月回落1.2个百分点，比去年同期回落7.8个百分点。值得注意的是，近期房地产投资大幅下滑，8月份房地产投资同比增长18.9%，比去年同期回落10.8个百分点，比6月份的高点回落18.7个百分点；实际增速的回落幅度会更大。房地产投资增速的快速回落意义重大，由于房地产在全部投资中的比重大（22％左右），对其他投资的拉动作用也很强，因此房地产投资增速的回落表明经济中主动投资（民间投资）驱动力减弱，未来投资增速不容乐观。

　　在三驾马车中，消费是最为强劲的，今年以来消费增速不断创出历史新高。8月份消费名义增速达到23.2%，实际增长也高达16.8%。同表现强劲的消费增速相反，今年以来居民收入增速显著放缓。我们认为这是因为两方面的原因：

　　一是，在居民收入预期下降，物价上涨的情况下，居民消费转向低端；限额以下批发零售业销售增速不断加快就是有力的证据。

　　二是，低端消费品涨价幅度较大，并且在消费中的占比较大，导致居民消费增速虚高。这表明居民收入增速下降已经开始对居民消费产生负面影响，这也在居民的消费性支出中有所反映，预计随着经济和企业利润的进一步放缓，居民收入仍将进一步下降，这会对消费造成持续的负面影响，未来的消费难以保持之前的强劲增长。

　　总体上看，我们认为中国经济已经进入下行周期，这一过程将会持续到2010年。经济的下滑将使得通货膨胀出现趋势性的缓解，未来管理层的工作重点将从目前的“一保一控”更多地转向如何保持经济平稳较快增长上来，预计最迟明年货币财政政策将全面放松。

　　从货币政策方面看，未来6－12个月内将可能出现调整：包括可能降低存贷款利率100个基点左右；调低存款准备金率100个基点左右；放弃信贷规模的额度控制；人民币升值速度放缓，预计年度升值放缓至3－4％左右。

　　从财政政策来看，四季度全面扩张的可能性较大。从财政收入方面看可能提高个税起征点、增加居民收入刺激消费；扩大增值税转型试点（或者全面转型），支持结构转型、自主创新等项目；出口退税率结构性提高，重点偏向对就业贡献大的行业。财政支出方面，政府消费将主要集中在社保、医疗等体制改革方面；财政投资将集中投向大型基建项目和灾后重建。

　　由于本次调整具有结构调整和周期性调整共存的特点，因此，我们预计管理层在采取扩张性货币财政政策时将会二者兼顾，而从1998年以来财政政策和货币政策实施的情况看，政策对于总量的扩张效果有限，只能缓解经济的下滑，并不能扭转其运行趋势，但是货币财政政策的结构性支持方向可能为投资带来线索。