对话本杰明•格雷厄姆：将投资组合高度简化

　　典型投资者有大量广泛的方式和参数选择，与大机构相比，具有很大优势。投资者所构建的投资组合应用单一价格标准或两种价格标准，保证全部价值的体现，而且依赖于投资组合整体的业绩，而非单一股的业绩。

　　对话本杰明•格雷厄姆：

　　将投资组合高度简化

　　编译/双羽

　　对话者查尔斯•埃里斯（Charles D. Ellis），格林威治协会合伙人。

　　埃里斯：你如何看待普通股？

　　格雷厄姆：普通股有个很重要的特点是投机性。普通股的投资价值和平均市场价格在几十年间呈现不规律、但持续的增长，而净值则通过未配股收益的再投资增强，当然，增减与通货膨胀没有直接关系。但是，多数情况下普通股易受非理性和过度的价格波动的影响而升降，这是多数人固有的投机或赌博倾向（即为希望、恐惧和贪婪所控制）的结果。

　　埃里斯：华尔街作为一个金融机构，你如何评价？

　　格雷厄姆：一个非常不好的甚至愤世嫉俗的地方。股票交易于我而言，更像名利场中约翰•班扬的类型，或者一个福斯塔夫式的笑话，经常退化成闹市——“一个充满大吵大闹、无任何寓意的故事”。股市如同一个巨大的洗衣店，机构在其间接收大量衣物——目前3千万股/日——莫名其妙，毫无道理。但从技术层面来讲，华尔街还是相当有组织、有秩序的。

　　埃里斯：那么你对整个金融界的看法是怎样的？

　　格雷厄姆：大多数股票经纪人、金融分析家和投资顾问等，在智力和商业诚信度方面是优于常人的。但是他们缺乏在所有类型的证券市场的从业经验，也缺乏对普通股的全面理解——正如我说的“野兽的天性”。他们对待股市和自己过于认真，大部分时间他们在做英勇但是无效的尝试，在做他们不可能做好的事情。

　　埃里斯：例如哪种事情？

　　格雷厄姆：预测经济、普通股价格水平短期和长期的变化，选择最看好的产业集团和个股——通常是短期行为。

　　埃里斯：几年内对公共机构基金的普通管理，能取得比道琼斯工业平均指数或者标准普尔指数更好的业绩吗？

　　格雷厄姆：不能。实际上，这意味着股市专家整体来看可以击败他们自己——这是一个逻辑上的矛盾。

　　埃里斯：因此，你认为一般机构应该对道指业绩或相当的业绩水平感到满意吗？

　　格雷厄姆：是的。不仅这样，而且我还认为他们应该要求大约这样的业绩，以5年期的移动平均数为条件向顾问等支付标准管理费。

　　埃里斯：你对反对所谓的指数化证券投资基金（不同投资者有不同要求）的意见有什么样的看法？

　　格雷厄姆：实际上这只是为证明过去普通业绩而做的一个很合适的陈词滥调或不在场证据而已。所有投资者都希望获得良好的投资业绩，而他们也有资格获取实际上能得到的业绩。我认为他们对劣于指数化证券投资基金的业绩满意，或为这么差的业绩支付标准费，是没有道理的。

　　埃里斯：现在我们谈谈个人投资者，你认为与机构相比他们处于劣势吗？因为机构拥有大量的资源、更好的设施来获取信息等等优势？

　　格雷厄姆：恰恰相反，典型投资者与大机构相比，具有很大优势。因为相对而言，这些机构选择普通股的范围要小很多——比如300到400家大公司，而且他们的研究和决策方向几乎被限定在这个分析过的范围内。相比之下，多数个人投资者可在任何时候在《标准普尔月度股票指南》所列的3000支股票中选择。有大量广泛的方式和参数选择，个人投资者应能一直锁定至少全部清单的1%——也就是超过30支值得买进的股票。

　　埃里斯：你能给个人投资者关于投资政策的普通规则方面的建议吗？

　　格雷厄姆：我建议遵循以下三条这样的规则：第一是个人投资者应一直做一个投资者，而非投机者。这意味着，大体上他能通过客观的推理，证明他的每一次买进和所付代价是合理的，使自己的资金增值。也就是说，他留有保护自己投资价值的安全余地。

　　第二，投资者应为他所有的普通股投资制定卖出的限价，相当于他的买进技巧。有代表性的做法是，他应该为每一次的买进设定一个合理的利润目标——如50%-100%，和实现目标的最长期限——比如两到三年，在这个期限到期后如果不能达到获利目标就应在市场上卖出。

　　最后，在投资者的全部投资组合中，应一直有普通股的最低百分比以及相等的有息债券的最低百分比。我推荐每种至少一直保持在总额的25%，一贯是50对50的分配，当市场水平发生变化的时候，有调整的空间。这意味着当市场发生明显增长时，投资者应将股票转成有息债券，当市场衰退时反之亦然。一般而言，我建议有息债券持有期为7或8年。

　　埃里斯：在选择普通股投资组合方面，你建议在不同股之间仔细研究做选择吗？

　　格雷厄姆：我不再倡导为寻找更好的价值机会而运用复杂的股票分析技巧。过去每一个受过良好培训的股票分析家都能通过仔细研究，专业地选择售价过低的股票；但是，现在我怀疑多数时候如此大量的努力是否能产生足够好的选择，从而证明物有所值。在这个限度内我赞同目前被教授们普遍接受的“有效市场”学派。

　　埃里斯：你倡导什么样的整体投资组合？

　　格雷厄姆：本质上，一种高度简化的投资组合，应用单一价格标准或两种价格标准，以保证全部价值的体现，而且依赖于投资组合整体的业绩，即团体业绩，而非单一股的业绩。

　　埃里斯：你能就个人投资者如何创立和维护普通股投资组合给一些具体的提示吗？

　　格雷厄姆：我给出两种方式。第一种方法，受限的技巧，限定购进普通股要低于营运资金或净流动资产值，不计工厂设备和其他固定资产，而且减去全部债务。我们在管理投资基金方面广泛运用这种方法，30多年来通过这种方法获得了平均20%/年的收益。然而，20世纪50年代中期后，因为无处不在的牛市，这种购买时机变得非常罕见。根据我们1976年1月所做的统计，在《标准普尔股票指南》中有超过300支这样的股，约占总数的10%。我认为这是一种万无一失的系统投资方式——同样，不是在个体业绩的基础上，而是就预期的团体成果而言。

　　埃里斯：另外一种方法是怎样呢？

　　格雷厄姆：这种方法从基础哲学上讲，和第一种非常类似，它由购进的低于现值或真实价值的股票群组成，此现值或真实价值是由一个或多个简单标准标示的。我选择的标准是用7乘以公布的过去12个月的收益。你可以用其他标准——比如本期股息收益率上浮7%或账面价值是价格的120%价格等。我们在过去的半个世纪里——1925年至1975年，一贯保持每年超过15%的业绩，或者道指水平的两倍。我对这个方法的信心建立在以下因素的基础上：逻辑正确；应用简单；优异的业绩支撑。实际上，它是真正的投资者用以开发投机大众的周期性过度乐观和过度忧虑的一种技巧。

　　人们普遍认为股票交易和其他任何事情一样，通过运用智力和良好的专业指导，便可获利。我们持怀疑的观点，可能带有偏见。我们认为不管是筹备充分还是方法得当，交易成功是偶然的、暂时的，或者由于非同寻常的天资造成的。

　　如果我们能假定每支股票的价格已经反映了未来一、两年的预期发展，那么随意的选择，与限定于有最好的近期前景的股票所做选择一样可以解决问题。

　　第三篇：2P

　　李驰 做一只独羊

　　文/本刊记者 何静

　　2008年8月11日，中国上证指数大幅跳水，以2529点收市。这是股市从6124点的高台上下落的新低点。

　　“这表明估值越来越低，底部越来越近了”。私募投资人、同威资产董事总经理李驰对本刊记者说。

　　李驰是一位资深投资人。他在香港股市有12年的投资经历，在国内A股市场滚打了近18年。在这个过程中，他曾经历过四次A股市场牛熊转换、三次香港市场牛熊转换、包括1997年金融风暴以及2001年全球科技股股灾。

　　他还是价值投资的忠实追随者。他领导的私募基金近十年资产复合回报率每年平均超过38%。从某种意义上说，他是巴菲特，乃至本杰明•格雷厄姆的中国学徒。

　　所有新手都是在投机

　　“证券市场上所有的新手实际上都是在投机。投机者赌的是一二天、一个月、三个月的涨跌，而投资者往往是看几年后股价的表现，刚进入股市的人是不可能有这种心态的。”李驰认为，也正是有了无数的投机者，也才有了今天中国股市的暴涨暴跌。

　　市场上亏损的投机者人数要比获利的投机者要多得多，这几乎成了一个数学定律。第一次从根本上明确了“投资”与“投机”不同的便是格雷厄姆。曾经有人认为购买安全性较高的证券如债券是投资，而购买股价高于净现值的股票的行为是投机。其实，动机比外在表现更能判别投资还是投机。

　　“刚进入股市时，恨不得今天买了股明天就涨停。这非常危险。人类本性中贪婪和恐惧的交错，使得很多新手注定是飞蛾扑火的命运，输一次还不甘心，小输不会离场，直到深套为止。实际上，股市就是浓缩的人生，最重要的是要懂得何时进退。”李驰这样总结。

　　当股价短期上升了很多倍时，就很难说哪一只股票没有下跌的风险，即便是绩优股，如果是投机的心理参与，可能还是短期内要套很深。对于基于股票基本面分析的长期投资人来说，在考虑某种程度的安全性（即保本）的前提下再考虑长期报酬率才是明智的做法。

　　2007年，中国股市一片欢腾，许多人都在憧憬一路向上冲，蜂拥而至，纷纷买入，而李驰8月份五千多点时就已经清仓；现在，市场一片悲观，许多人认为股指还会“跌跌不休”，纷纷出货，李驰却于今年6月下旬就重新进场了。

　　今天的李驰非常乐观，“我们这时候进场是有长期持有的心理准备的。相信未来一两年中国证券市场一定是更加趋于理性，我们认为上证指数跌到1500点的概率几乎为零。”重新进场的李驰给自己定义的不输钱的最长时间是12个月。

　　银行是退可守的赚钱品种

　　李驰同时提醒投资者不要过分关注指数的涨跌。格雷厄姆曾经分析过，市场是一种理性和感性的混合物，它的表现时常是错误的。“在很多时候，无法判断牛市或熊市的明显界限，假如现在指数开始反弹，持续涨涨跌跌最终上行突破6124点，那现在牛市其实已经开始了，可我们只有回头看，才能知道是不是底已经在过去某一天已经形成。”李驰称自己从不去判断具体的点位，只看市场整体估值水平与个股估值水平。

　　不管是牛市还是熊市，分析基本面，选择好公司，在股票价格低于其内在价值时不受外界与情绪干扰而理性买进是投资成功的最重要部分。相信日后当市场纠错开始后，便是这些价值投资者获利之时。

　　“价格波动只有两个意义，上涨的时候提供卖出的机会，下跌的时候提供买入的机会”。对于格雷厄姆的这一理论，李驰坚持得最为彻底，他毫不讳言“喜欢熊市”，因为下跌的熊市才可以拣到便宜货。“牛市是收割成果的时候，熊市是播种的时候”。

　　如何播种，选择便宜又好的公司，李驰有自己的一套。PE（股价除以每股净利）、PB（股价除以每股净资产）、PEG（市盈率除以公司盈利增长速度）是他重点关注的三大指标。他说除了金融企业适用于PB外，大部分企业都可以用PE和PEG来衡量。

　　由于PE实际上代表收回投资的时间，而PEG则是将PE与公司盈利增长速度相比较，一般来讲，“两个指标均是越小越好”。

　　而在李驰看来，现在市场上几个指标全部表现优秀的企业还几乎没有，但是对于满足一两个指标的企业，在控制合适仓位的前提下，已经可以考虑进入。

　　今年上半年，中国房地产市场的持续调整，以及美国次贷风波等一些外围市场的影响，很多人对与地产业联系紧密的金融行业普遍看空，此时的李驰又成为一个“异类”。“中国的金融管制比美国严得多，而且金融业是分享整个未来中国经济成长的大成果，也一定会比美国金融产业更快地恢复起来。”李驰6月份就是从金融行业重新回到A股市场。

　　因为，李驰相信格雷厄姆的话，“如果总是做显而易见或大家都在做的事，你就赚不到钱。”

　　同时，在未来三年中，中国的银行经过上市，银行资本金充足之后，抗风险能力大大加强，银行经营模式也有所变化，从单一的吃息差到多元化的盈利模式，比如信用卡、中间业务等增长空间可观。所以未来一旦通涨受控，经济好转，银行股一定会有不俗表现。李驰也认定银行是熊市里最好的防守型投资品种。

　　少犯错 做聪明的投资者

　　当年的格雷厄姆在没有理性分析的情况下，购入萨幅轮胎公司的股票，以图从未来股票上市中获利。但这些股票认购纯粹是一种市场操纵行为，格雷厄姆被无情套牢。他从而得出了两点经验：不能轻信所谓“内部消息”；对人为操纵市场保持高度戒心。

　　格雷厄姆后来总结，投资者在与“市场先生”过招时，往往会犯一些愚蠢的错误，一是面对市场的非理性不能保持客观冷静；二是盲目跟风。

　　李驰在这两点上同样犯过错。“自己以前在熊市里和许多人一样，也炒垃圾消息股，甚至炒一次赚一次，然后就以为自己水平比别人高，直到买到了大跌的垃圾股后才知道自己以前炒垃圾股赚钱只是运气好而已。”自此，李驰坚决不碰垃圾股，称它是毒品，任何人上瘾后一定会后悔莫及。

　　投资市场中，没有人不犯错，但是理性的投资者需要做到更少地犯错。格雷厄姆犯错后，坚决不再投机；李驰犯错后，开始坚定价值投资。李驰奉行两条：第一条是少犯错，不斩仓不亏损。第二条是记住第一条。这来自于格雷厄姆。

　　在股票市场中，看得有多远，便是傻瓜、聪明人与智者的区别。李驰说，“股市中的新手都是傻瓜，只看几天的行情，还常常出错。市场里的大多数聪明人都不是真正的聪明，因为真正的智者对几年后的事情早已经胸有成竹。”

　　比如有的投资者常常后悔在大涨的行情中没有卖出，可当再跌回来原来的心理价位，还是没有卖；有的“聪明”投资者声称应该在“山背”（即假定股票价格走势为山形，山背即指过了山顶后）处下山“卖出”，可如果真能知道何处是“山背”，实际上是假使已经知道“山顶”已经形成，但在刚开始下跌时谁也不敢确定以前的高点是最高的“山顶”，“山顶”是不断大跌后才能被发现并确认的；还有的投资者在去年暴涨行情中坚信会涨到8000点、10000点而一直持有。

　　如格雷厄姆在《聪明的投资人》中所说，“只有在不受感情因素影响的情况下，进行的投资才是最明智的投资”，真正的聪明人即智者在任何市场中都能保持独立思考的能力，比如在去年一片油价看涨行情下卖出中石油的巴菲特。

　　大师的时代烙印

　　在不亏损的投资原则之下，格雷厄姆提出过两种安全的选股方法。其中一种是以低于公司2／3净资产价值的价格买入公司股票。

　　沪深两市1600多支股票，能否找到这样的一支？李驰笑称此方法具有清晰的时代烙印，今天可能已不完全适用。

　　“格雷厄姆所研究的是上世纪二、三十年代，当时科技并不发达，企业创造利润大多需要固定资产投资作为前提，在当时，这种选股方式是安全的。

　　以纺织行业为例，后来美国整个行业走向没落，大量企业关门，机器设备都成一堆废铁，根本不值钱，以净资产为衡量标准的方式便失去了价值。随着科技的发展，无形资产在企业资产中比例越来越大，轻资产型公司越来越多，我们需要用的新的指标去考量企业。”

　　在具体的投资策略上，李驰称格雷厄姆的多元化投资并不能保证不输钱。“多元化是平滑波动的有效手段，比如说50只股票中有的涨有的跌，必将导致涨跌都比较慢，让波动率钝化，但它绝不能保证你的收益最终一定是波动向上。只有好公司才能做到这一点，即使它的中短期波动可能非常大，但好公司的股价最终一定能波动向上”。多元化仅仅会让波动变小，而只有集中持股才能让投资者充分收获为数不多的优秀公司带来的丰厚收益。